文|慧谷家族

一周内出现两次“美股熔断”，这是美股100多年的发展历程中从未发生过的事情。引起无数关注的同时，人们不禁在问，为什么会发生熔断？为什么在此刻发生？熔断后，全球经济的走势又将如何？

X-加速营线上谈第三期，邀请到首期校友刘晓宁先生（仁弘资本总裁，慧谷家族会员，X-加速营学员），拥有十多年的投资经验，同时从事一二级市场的投资，结合时下大家最关心的投资话题，为学员们带来长期主义的投资思考。

刘晓宁，仁弘资本总裁，慧谷家族会员，X-加速营学员

问题一

03年非典与这次疫情对市场的影响有何不同？

刘晓宁：单就A股而言，今天的市场与03年时有很大的不同，体现在三个主要方面：

一是第三产业的占比比03年高，所以服务业比如餐饮、零售等面临的冲击比过去要大得多。

二是疫情中国家的行动效率不同，前后一个多月时间，国内的疫情其实就已经得到了控制，而这得益于我们国家独有的行政效率，其他国家是做不到的，所以大家在时间上的预期就是这两三个月时间，而不会像非典那样延续大半年。

市场会更倾向于从短期事件的角度来对待这次疫情，相当于我们在DCF估值模型里会有一个期间的现金流被调整，但其实对整个公司的估值是没有影响的，从上一个阶段市场的表现也可以看出这一点。

三是A股今天机构化水平比03年要高很多，机构往往更加理性，思考的也更长，所以就少了很多短期更情绪化的波动，市场价值投资的主逻辑越来越清晰；另外随着MSCI的扩容、外资投资准入的改善，外资持股比例大幅上升，外资除了带来更机构化的投资逻辑，相应的，A股受国际特别是流动性方面的影响也会更大。

问题二

如何找到自己的投资定位？

刘晓宁：如果是个人投资，最重要的是能力圈，不要在自己的能力圈之外做投资。所以，守住自己的能力圈，不管回报率多少，逻辑上都是对的。关注股市的人存在一种择时的冲动，总想在最低点买入，这个其实是做不到的。因为价格长期会回归价值，但短期则由流动性驱动，而影响流动性的因素太多，包括宏观、政策、人们的情绪等等，所以价格短期往往是随机波动、不可预测的。

在大家的概念中择时与宏观关联度最大，所以相应的，对于宏观，我的观点就是大家尽量不要花时间在宏观上，如果你只想通过买股票来挣钱的话，长期看宏观的影响并不大。如果你有一只非常好的股票，你觉得这家公司可以长期持续创造非常大的价值，有巨量的成长空间，那么什么时候买进都是对的。

问题三

美股熔断!道指暴跌超2000点，石油股齐暴跌，背后的逻辑？

刘晓宁：回到宏观上来说，首先石油的变量很多，但是我们今天可以试图去简单地理解它。2018年开始，很多大的投行就开始唱空经济，认为会进入衰退期。后来欧债的表现也不太好，最近美债的表现也不太好，都反应了这种衰退预期。所以从现实角度来说，减少供给，肯定是石油输出国维持油价的基本手段。

但从2018年到疫情之前，实际经济的整体表现并不差，特别是美国，经济并没有放缓，股指也不断创新高，可见自由市场经济自身的免疫力和自我调节能力都是非常强的，因为企业会不断发现机会从而创造更大的价值，所以减产的计划一直没有落地。

为什么在疫情下会产生如此大的矛盾呢？因为面对疫情，大家对全球经济放缓的担心变得更为确定了，石油需求就会下降，需求一旦下降了，如果不改变供给，油价就会下降，利益将会受损。但是，不要忘了石油输出国国情差别巨大，有些国家的财政收入主要是依赖石油出口，占GDP非常高。这样的国家不愿意减产，比如之前的委内瑞拉，一半的财政收入来自石油出口，那么前车之鉴，俄罗斯这些国家肯定怕步入委内瑞拉的后尘。

疫情其实是把矛盾暴露在了大家面前，引起更广泛人群的关注，今天看到的其实是特殊时期的的一个极端表现，但各方之间的冲突过去一直都在。

问题四

做产业投资时，持仓的平均周期是多长？怎么把握卖出的时机?

刘晓宁：先说卖出，我个人决定卖出往往只有两个原因：

第一，判断错误。随着公司的业绩，行业竞争中所展现出来的逻辑，加上产业上下游的生态，会让我对公司发展的空间进行重估，而一旦发现之前对公司的判断有误，不管输赢，我会一律卖出。当面对一件错误的事时，越早结束它，结果会越好。

第二，机会成本。如果在我的研究能力范围内，发现一家回报空间更大的公司，基本上我会直接调仓。目前我的做法是，如果我判断这家公司能挣20%，我基本不会去买它，因为只挣20%的公司意味着没有能力持续创造更大的价值，我挣得基本是市场低估的钱，我也不觉得自己能打败市场，所以概率上不应该能挣到这个钱。所以我基本是去买我认为至少能挣一倍的公司，挣价值增长的钱，这个我觉得通过我们的深度研究是可以做到的，更重要的是可以持续的去挣这个钱。

这两种情况我会考虑退出，否则我会一直持有。我不看重历史价格。因为历史价格都是大脑虚拟出来的，市场不知道你用什么价格买入，它只会按照自己的逻辑去演化。我也尽量不去看历史价格，只看公司的状况，未来的成长空间有多大。过去的持股周期，基本上1-3年的比较多，去年有些6到8个月。去年股票上，差不多挣了160%，如果把杠杆放进去，差不多挣了10倍。

问题五

有一种投资逻辑，选择一只股票时，如果跌了，我不会卖会一直持有，等到它翻红才卖。这种心态对不对？另外，在选择行业时，要不要走风口，还是做远期的行业投资？

刘晓宁：首先，这种心态和做法是不对的。第一，最重要的是当你做好一个判断的时候，你不一定能做好交易。一个逻辑正确的事，未必能在市场上挣到钱。因为市场的短期表现由多因素驱动，价格随机波动不可测。其中蕴含一个人性的逻辑。关注频次往往跟回报率成反比。两年，对一家公司而言都太短暂，我们要看5年甚至更长远的表现。

什么叫交易？交易的本质是你跟市场的关系是什么？这是交易的内核。我自己的逻辑，不代表所有的逻辑，我不是索罗斯。索罗斯认为如果发现了一个很强大的逻辑，他会主动纠错，调用很多力量，比如他会在关键媒体上发声，目的是能更多人去跟随，加快市场对逻辑的反应速度。这是典型的强者逻辑。

对我个人而言，强者逻辑不适合我。因为我们观察到，可能现实中一个很失败的人，但当它进入股市的时候，就会认为自己比平均分高，自己的判断会是对的，这个肯定是不对的，但这是散户的普遍心态。其中的根本原因还是处理不好自己与市场的关系。

前几天我发了一段话：“我们要提升自己的认知，看到一些事情内核的逻辑是什么？但是我们永远不要试图用自己的认知去纠正市场，哪怕市场最后被证明是错的。”因为市场的很多错误是不断反复出现的，是人性的构成机制决定的。所以我从不假设自己是强者，我会看市场演绎的方向，如果往我的反方向演绎，我认为他应该涨，结果跌了，我会充分理解背后的逻辑是什么？因为在未来的一个时期内，可能跌的逻辑是市场的主逻辑。

做一个普通人，用普通人的逻辑去观察市场，直到市场的逻辑演绎完，开始进入我的逻辑时，才会去跟它结合，这是我跟市场的关系。我选择这种交易方式，能够带来比较高的安全边际。很多人会非常关注自己买的成本（价格），这好比我们采用会计准则来判断企业，因为会计准则只是一种简化认知的方式，所以如果你只想以财务回报、净利润等因素去丈量一家公司，那肯定是不彻底的。

一家公司的真实价值，未来能够创造的价值，仅凭会计的方式是无法完全测量出的。股价也是这样，用它反映公司的未来价值是不全面的。反过来想，如果你确定想要买一家好公司，它有巨大的成长空间，那么就不需要太在意价格。所以我们买入的价格，只是刻舟求剑里面的符号，市场会按照自己的逻辑去演化发展。

如果公司的基本面改变了，不管你亏了多少钱，都不要再试图持有它。除非你的逻辑是对的，市场现阶段没有朝你的方向演化。那么现阶段的价格，就对你将来的回报没有影响。所以，根本来讲还是要你建立对好企业的认知，处理好自己与市场的关系。

问题六

如何找到价值判断的方法论？第二个问题，什么样的资产是好资产，什么样的公司是好公司？第三个问题，增长率，在你选择企业的诸多因素当中占有多大的比例？

刘晓宁：我们研究的不是某一次挣钱，而是如何稳定地持续地挣钱。这是值得花一生的时间去研究的。而研究的本质是尽量不要从错误里去学习，或者说把犯错的成本降低。我比较认同的关键点是基本的价值创造。价格、钱、货币、度量衡，都是人类偷懒的简化方式。最重要的是怎么找到一家能够持续创造巨量价值的公司。

1、企业拥有巨大的发展空间。

2、创始人要有强烈的使命感、责任感，及强大的内驱力，有意愿带领公司改变行业的形态及效率。每天想着怎么套利，怎么搞概念，拉涨停，这类人是对资本市场企业家精神的巨大伤害。作为投资人，首先要有正确的价值观，我们要奖赏那些自己认为对的事情，为社会创造价值的人。只有这样，你才能真正找到跟自己同频共振的人，才能一起做有价值的事情。选择有愿景、有价值观、有能力的企业家，是非常重要的标准。

3、企业拥有学习型团队。团队拥有主人翁精神。一旦拥有这样的团队，意味着企业的边界被打开。每个人成为作战的小单元，都会变成一个独立的决策主体来帮助企业探索，从而使企业成长为无边界的发展模式。一个企业，有巨量的发展空间，有使命感与价值观的企业家，还有学习型团队，将来一定能大到难以想象。

关于增长率是否重要，我的答案是不绝对，或者短期的增长率有时候并不重要。比如，我们选择一个品牌公司，也许去年的业绩很差，出现大跌，但我们开始买入。判断的依据是，看它去年的钱都花在哪里。如果花在营销上，而营销的目的是获客，是增进与客户沟通，提高用户的生命周期价值，那么就应该是资本项，应该用资本投入的方式去摊销这部分费用，但目前会计准则只能费用化，所以反应不出来企业的真实价值。再比如另一家公司，当时盘前跌了9个多点，我们从它跌3、4个点开始一直买到9个多点，因为当时下跌是因为市场关注他们线下业务增速的下降，而我们买入则是因为看到他们在线化同比大幅增长，而在线化正在成为这个行业未来发展的主要动力。

问题七

关于退出的困惑，结合资本新规的出台，想问一下未来退出的趋势将有什么变化？第二个问题就是我们关注“千人计划”、科学家的创业，但他们的商业化变现或企业管理能力偏弱，您在看这类项目时如何平衡？

刘晓宁：政策的松绑，增强了流动性，这是好的方向。国家这几年不变的趋势：一、打造金融的多层次；二、抑制套利；三、科技是大战略。传统企业科技含量较低，要通过激励机制去解决科技含量问题。四、鼓励直接融资，去银行化去中介化。

科技类的企业，如果创始人或者团队没有符合我投资逻辑的话，我就不投。我只挣简单的钱，不投没有我的加入就做不成的项目。你面对的这个投资机会的核心问题是行业太热，太热就导致项目和资金的供需不平衡，选择少了就难免会纠结。

问题八

一级市场与二级市场的玩法，思维逻辑有什么不同？另外，身边的朋友中有出现去年还是A股的私募冠军，今年就特别惨淡，请问晓宁哥是如何把握长期性的投资？

刘晓宁：一级与二级是两个完全不同的金融市场，好比一个公司造冰箱，另一家做化妆品。能力跟投资的方式基本上差别都很大。一级市场信息太少，存在大量的信息不对称。二级市场相对来说信息比较透明，公开的信息基本可信，这会导致整个投资的方式、方法、策略迥异，比如研究就对天使投资的意义就不是那么大。关于你说的朋友的表现，我觉得用一两年去判断本身还是太短了，不足以说明什么。

关于长期性投资，首先如果你真的相信长期，让自己也成为具备长期主义理念的人，不要太在意短期的得失，要足够耐心，用更长的时间去证明，相信“桃李不言，下自成蹊”。

投资的确是这样的，耐心是第一位的，有时候挣钱的人不一定是最聪明的人，而是最有耐心的人。另外就是学习和试错，我们肯定会犯错，但更重要的是通过不断认知和矫正自身的问题来不断的学习和进化，最后形成更理性的投资逻辑和稳定的投资策略。这些都不容易做到，因为既要承担市场的压力，还要与自我对抗。

问题九

请问教育行业上市的时机，收益或利润率到达多少才能上市？

刘晓宁：教育去香港、美国上市的比较多，A股的教育公司比较少，只要中公教育、立思辰等少数几家，立思辰主要是靠并购的，这跟行业的属性有关。从美国和香港市场的情况来看，最好净利润做到1.5亿到2亿人民币以上，否则流动性会有问题。

问题十

投资领域对宏观的理解？

邵琦良（仁弘资本合伙人）：作为刘晓宁多年的合作伙伴，参与投过金融机构、券商、银行、文化领域。收藏是个人的小爱好，也担任国家文物局的顾问。写过钟表界的“新华字典”《世界名表机芯大全》。

下面我补充一下晓宁关于宏观的解读。其实可能大家对他的表述有误区，不是宏观不重要，是我们在投资上、交易上的逻辑，可以在宏观上有一部分的忽略，而这是投资策略决定的。但在中国做企业，肯定跟宏观有非常强的关联度所以我们也会研究宏观，也关注政府的政策的走向，的确中国企业运营的很多变量受宏观的影响很大。在交易层面，我们的选择不会受宏观太大的影响。比如，现在的疫情对晓宁的投资策略影响就不会太大。