记者 | 许倩

高杠杆房企的财务风险，就像隐藏在冰山下的暗礁，总有一天会因潮水退去而浮出水面。而疫情的冲击，只不过是压垮中小房企债务的最后一根稻草。出人意料的是，新华联控股成为首个因新冠肺炎疫情影响而出现债务违约的房企，这还是一家有着千亿级营业收入的地产百强企业。

上海清算所于3月6日披露文件显示，新华联控股应于当日兑付的一笔中期票据因未能按照约定筹措足额兑付资金，已构成实质性违约。在中票违约后，新华联旗下两笔短期融资券触发了交叉保护条款，债券交叉违约风险逼近。3月9日，新华联控股遭遇大公国际、东方金诚等评级机构大幅降级。

新华联控股内部人士回应称，正在积极与持有人协调达成展期，通过多种途径积极筹措资金，同时加快引入战略投资者，缓解资金压力，努力保障后续债务融资工具到期偿付。

无独有偶。3月9日晚间，中信国安集团发布公告称，因流动资金紧张，公司未能按照约定时间筹措足额偿付资金，“16中信国安MTN001”已构成实质性违约。这天，巨潮网公告称，因兑付资金未及时到账，重庆协信远创实业有限公司旗下4只公司债停牌1天。而中城建投集团于3月2日到期的一期中期票据，亦因当日未能兑付利息，再次出现实质性违约。

“这些企业的共性应该是都存在战略失误和高杠杆问题，而疫情只是个催化剂，使得企业现金流更加紧张从而触发了危机的爆发。” 中国企业资本联盟副理事长柏文喜对中国房地产报记者表示。

这些企业都曾风光一时，但都折戟于盲目扩张与高负债。规模和利润，取舍还是兼顾，在这一刻似乎更值得深刻反思。

债务违约之雷

今年年初，新华联集团董事局主席傅军在新年致辞中说：“我们新华联人只要耐心地、坚强地、努力地保持定力，经受住考验，熬过去就赢了。”

彼时没有人能料到，房地产业会因新冠疫情的突袭而被摁下暂停键。很快，现金流薄弱、负债高企的房企，债务违约风险最先暴露出来。

3月6日，新华联文化旅游发展股份有限公司公告：未能足额兑付新华联控股2015年度第一期中期票据（15新华联控MTN001）的本息，已构成实质性违约。

从公告上看，该期债券利率为6.98%，本期应偿付本息金额为10.698亿元，原本应于2020年3月6日兑付本息。

新华联控股在公告中称，受新冠肺炎疫情影响，公司旗下四大文旅景区、乐园以及大部分酒店、商场、售楼处等多个板块业务遭受重创，导致1——2月减少经营回款超过60亿元，加之持续受到“降杠杆、民营企业融资难发债难”的影响，偿付贷款和债券导致现金持续流出，流动资金极为紧张。

而更大的风险在于违约触发的连锁负面反应。3月10日，新华联控股又发布公告称，公司因“15新华联控MTN001”违约导致“19新华联控SCP002”“19新华联控SCP003”两笔超短期融资债券触发交叉违约条例。根据发行公告，“19新华联控SCP002”发行金额10.1亿元，发行利率7.8%，发行期限270天，兑付日为2020年4月21日；“19新华联控SCP003”发行额3.5亿元，票面利率9%，到期日为2020年5月5日，到期需一次还本付息。

这日，新华联方面还发布公告称，为维护投资者利益，经公司向深圳证券交易所申请，公司债券“15新华联控MTN001”自2020年3月11日开市起停牌。

新华联控股称，正在积极与本期中票持有人协调展期，并正通过多种途径积极筹措资金，同时加快引入战略投资者，缓解资金压力，努力保障后续债务融资工具到期偿付。

为了延长债券期限，缓解现金流，新华联从3月3日起就已连续三次公告“15华联债”票面利率调整和投资者回售实施办法，并在3月9日时，通过减持北京银行2.61亿股（减持比例1.23%），套现了13.88亿元。

据Wind数据显示，2020年全年，新华联控股还有“15新华联控MTN001”、“17新华联控MTN001”、“18新华联控MTN00”等7只债券到期或回售，合计58.6亿元，其中集中在3、4月份的共有35.1亿元。短期偿债压力集中。

新华联的偿债能力引发市场强烈担忧，多家评级机构对其大幅降级。3月9日，大公国际将新华联控股主体信用评级从AA+连降7级，调整为C级；同日，东方金诚将新华联控股主体信用等级由A+大幅下调至C。大公国际在公告中表示，因新华联控股经营风险高，资金较为紧张且本部及子公司面临较大的债务兑付及回售压力，大公国际将持续关注“15新华联控MTN001”兑付情况。

东方金诚评级认为，新华联控股账面资金紧张，叠加近期下属财务公司同业拆借款逾期及与信托公司的诉讼事项凸显其流动性压力，未来3个月内面临到期或回购的债券金额达38.6亿元。

“潘多拉魔盒”打开

百强房企新华联尚且遭遇如此冲击，中小上市公司违约的阴霾正在市场间弥漫，疫情冲击只是一个加速器。

3月9日，中信国安集团亦发布债务违约公告，因流动资金紧张，公司未能按照约定时间筹措足额偿付资金，“16中信国安MTN001”已构成实质性违约。这笔中期票据发行规模16亿元，发行期限5年，发行利率4.49%。付息日为2020年3月9日，应付利息金额7184万元。据记者统计，此次违约已是中信国安自2019年4月以来的第8次违约，逾期利息合计约8.55亿元。

在去年年底传出因资金链断裂将被收购后，重庆协信远创实业有限公司（以下简称“协信远创”）债务危机再次爆发。同样是在3月9日，巨潮网公告称，因兑付资金未及时到账，重庆协信远创实业有限公司旗下4只公司债券“16协信03”、“16协信05”、“16协信06”、“16协信08”停牌1天，3月10日起恢复交易。这4只债券票面利率分别为6.5%、8.5%、7.5%、6.5%，发行期限为“3+2Y”，余额合计25.91亿元。

据机构统计，协信远创存续债券约有6只，存量规模为47亿元，其中，7.1亿元私募债“18协信01”于3月9日面临回售，6.52亿元公司债“16协信03”于3月17日付息。从公司存续债券明细上看，2020年面临债券到期存量余额达21.1亿元，2021年年面临债券到期存量余额为25.91亿元。

资料显示，协信远创成立于1999年，在全国20多座城市拥有包括住宅、商场、办公楼和服务公寓等多种类型的房地产，是协信集团在房地产领域的运营平台。继“卖身”风波后，今年1月份，协信集团被传出欠薪、欠贷的消息。

柏文喜认为，最近多家房企被爆出债务集中违约，是因为在“房住不炒”和金融防风险的长期战略下的宏观调控导致融资环境收紧，市场竞争加剧，部分高杠杆房企因为战略失误或者项目布局、运营问题而陷入困境所致。比如新华联因为投资过度布局于长线小镇项目导致流动性承压、重庆协信因为竞争力下降导致运营困难而资金链紧张、中信国安是战略布局出了问题。

“潘多拉魔盒”一旦被打开，就很难再关闭。新华联、协信等债券违约事件，只是诸多中小房企盲目扩张、现金流被高负债吞噬下艰难度日的缩影。

高杠杆盲目扩张苦果

债务危机总是有迹可循。

“去杠杆的情况下，过去一年新债很难发行，老债又要偿还，集团部分企业资金极为紧张。”2019年年初的一次集团工作会议上，傅军曾坦言。

2019年年末，风险开始暴露，彼时新华联控股被湖南出版财务公司提起诉讼，称其旗下财务公司未按时偿还同业拆借3亿元本金及利息。一个多月后，民生信托又申请强制执行新华联控股握有的多家上市公司股权。今年2月，新华联控股与前述两家公司达成和解。

“新华联属于典型的业务多元化主体，但任何一项业务竞争力均较弱，过度布局于长线小镇项目导致资金积压，此类债券发行人需要重点关注。”一位熟悉新华联的研究人士对中国房地产报记者表示。

东方金诚在对新华联控股下调信用等级的公告中提及，其各项债务偿付主要依赖外部融资，但各融资计划进展不及预期，流动性压力可能进一步增大。据新华联控股三季报，截至2019年第三季度，新华联控股利润2.74亿元，同比减少48.8%；短期负债总额达98.38亿元，一年内到期非流动负债达58.56亿元，公司账面上的货币资金总额为52.88亿元。

前几年，随着规模房企率先喊出“去地产化”，各个房企纷纷从单一的住宅开发业务，转向多元化发展方向，涉足长租公寓、文旅小镇、产业地产、物流地产、科技文化产业等领域。但经过几年的发展，真正在多元化业务上做得好的不多，赔钱亏损的却不少。

在2014年3月完成混改后，中信国安集团开始大力拓展业务版图，其业务涉及信息产业（有线电视、电信增值、网络系统集成）、高科技及资源开发、葡萄酒及旅游地产和商业物业等多个领域。国金证券认为，中信国安集团业务过多，并控股了4家上市公司，对外大规模并购带来了高额的借款，继而带来了高额的财务费用，利润却并没有增加，债务压力过大导致违约。

而协信远创自2015年开启多元化扩张之路，布局多条业务线包括汽车公园、总部城等产业项目，与清华启迪合作，打造科技园区等。有证券分析师点评道，公司盲目开展多元化新业务，使得原有的商业模式没跑通，而新业务又没有足够资金培育，耽误了地产行业的规模快速扩张的“窗口期”。

联合资信出具的协信远创公司债券2019年跟踪评级报告中称，公司流动负债规模、占比双双上升，短期债务规模较大，公司债务负担较重；由于公司未分配利润占比高，所有者权益的稳定性较为一般；且由于公司对外担保规模较大，面临着一定或有负债风险。

“如果3—6个月后销售仍受疫情影响，流动性疲弱将进一步削弱房企偿债能力，而未能在资本市场获得再融资的房企，抗冲击能力将大幅下降。”穆迪分析师杨昱颖表示。

惠誉发布一份研报认为，新冠病毒疫情对其受评的166家中国企业的业务产生了不同程度的影响，6%企业的再融资风险上升。其中，亿达中国（CCC）、毅德国际（B-/稳定）、新湖中宝（B-/稳定）等房企被点名“再融资风险高”。

惠誉认为，亿达中国风险最高。根据公告，亿达中国115.8亿元债务将于2020年6月前到期。按照其现有资金状况，短期内难以覆盖债务。近期，亿达中国再次推迟了2017年12月31日止年度每股股份8分的现金派息，并推迟中民嘉业2.885亿元相关贷款的还款，另45.79亿元的贷款协议有触发风险。

东方金诚国际信用评估有限公司预计，在基准情境（疫情于4月结束）下，2020年房企信用风险整体仍将稳定，但不同类型房企所受的影响将有所分化。基准情境下，疫情对碧桂园等高周转型及中建三局地产、福星惠誉和武汉地产集团等项目集中于湖北省内的房企影响较大；对土地储备丰富、资金充裕、短期债务压力不大的万科、保利、招商等资源型房企影响一般。

眼下的3月份，正是房企面临的第一个还债高峰期。Wind数据显示，2020年将有逾2000亿元的房企信用债到期，高峰期分别为3月、7月至10月。3月份，房企到期债券总量达到330亿元以上。

“那些负债过高、杠杆率过高、主要市场处于二三线以下城市、竞争力不明显甚至近年来市场地位在下降的企业，受此次疫情波及导致的停工停售和市场信心受损的负面影响，这类企业是最危险的。”柏文喜预警。