作者：陶辉东

从二级市场到一级市场，越来越多基金管理人开始谈一个新兴投资理念：ESG。短期来看，由于目前这场突如其来的疫情黑天鹅，谈论投资的“社会责任”十分应景。长期来看，实际上中国投资圈的“ESG热”已经悄然兴起有一段时间了。

联合国于2006年牵头发起的《负责任投资原则》签署运动，是目前倡议ESG的最大规模、旗帜性的运动。到目前为止，全球范围内已经有近3000个机构投资者、基金管理人、金融机构等相关主体签署该《原则》，包括众多欧美的养老基金，洛克菲勒这样显赫的家族办公室，以及KKR、黑石等PE巨头。但中国的投资者一直以来对它都不太感冒，一直到2012年才出现了首个签署者，到2017年底总共只有7个签署者，与冰岛相当，与中国资管行业的规模显然不成比例。

但2018年却突然出现了12个中国签署者，2019年是16个，2020年到目前为止已有两个，分别是原高瓴资本合伙人洪婧创立的高成资本，以及兴业证券下属的兴全基金。2018年之后的两年多时间，中国的投资者们似乎对ESG表现出了极大兴趣，这确实是一个很有意思的现象。

ESG缺席的悲剧：共享单车

当中国各地出现堆积如山的单车“坟厂”的时候，对于共享单车的失败，在商业逻辑上有无数的分析，但从ESG角度出发的反思依然稀少。

一个低碳环保的创业项目，为何会演变成一场对环境和社会的灾难？当ofo、摩拜和其他共享单车们，为了市占率、月活、高估值数字疯狂铺车的时候，假如曾经真诚地相信、并尝试践行过它们高举的“低碳”、“环保”口号，结局是否会有所不同?

一度各大城市里满大街都是的ofo、摩拜，如今已经基本上消失。保守估计，持续近两年时间的共享单车大战中，各家投放的单车数量在2000万辆以上。有人算过一笔账，共享单车耗费的钢相当于五艘辽宁号航母的重量。也可以算另一笔账：仅仅是炼这些钢所产生的碳排放，就足够一亿辆小汽车同时跑30公里。

共享单车是一个非常可惜的案例，也从反面说明了ESG的重要性。如果当时参与摩拜、ofo的投资者当中，更多的机构、或者绝大部分机构有ESG的理念，对环境、社会影响有更多考量的话，可能会有更良性的竞争，它们的发展或许也会更加良性。

“ESG”的概念乍听之下非常容易让人犯困，它是环境（Environmental）、社会(Social)和公司治理(Governance)三个英文单词的缩写，指的是一种有使命感的、力求对社会发展带来正面影响的投资方式。与之类似的还有“负责任的投资”、“影响力投资”，这些概念各有侧重，但在多数语境中，它们指的都是同一种东西。

下意识里，很多人看到ESG的第一反应大概是：“不就是一种公关话术吗？”这确实是一种相当普遍的看法。例如英国《金融时报》一个月前的一篇报道就写道，如今全球的公司都在它们的年报或广告中谈论对环境、对社会的积极促进，声称“doing well by doing good”，虽然不知道其中有多少真诚的成分。

但ESG作为一种投资理念，要求将ESG 因素整合进他们的投资决策流程中。ESG在全球的流行，正是因为它被认为有助于避免在投资中出现类似共享单车这样的悲剧，ESG不仅关乎社会责任，也关乎投资回报。

因此，2018年之后ESG在中国的迅速升温，某种意义上正当其时。共享单车一役，不仅让“资本”损失了金钱，也背负了舆论骂名。那之后中国进入了前所未有的资本寒冬，投资告别粗放式发展时代，一种更精细、负责任的投资方式兴起。

给投资带上枷锁

ESG会如何影响GP的投资决策？中国证券投资基金业协会理事于华在一份中基协参与的报告中解释道，最基础的ESG整合包括，在进行负面筛选的 ESG 因素基础上建立一个非ESG股票名单。

于华所谈的主要是证券市场，但在股权投资市场上也是类似的，这在海外已经有相当成熟的运作方式。

KKR告诉投中网，ESG是KKR常规尽调的一部分，仅在2018年，KKR的ESG尽调团队就考察了超过230家公司。

在推进一笔PE投资的过程中，ESG还会被整合进KKR著名的“百日计划”之中。对一家新收购的公司，KKR会与管理层一道制定一个详细的百日计划，规定具体的工作步骤和要达到的财务、运营等方面的具体指标。

另外，在整个投资周期中，KKR也会定期检视投资组合企业，确保ESG不偏离正轨，并且至少以年度为周期向LP们报告ESG检查结果。

白波向投中网介绍了中美绿色基金的做法：在投前阶段，中美绿色基金就已经在做ESG影响力的评估，如果一个行业对ESG没有帮助，中美绿色基金是不会去碰的。被明确排除的行业，包括此前大热的电子烟、游戏等等。

“比如说电子烟这个行业，我们是绝对不会碰的。再比如游戏，可能在其他方面有社会作用，但在ESG方面没有帮助，对我们来说没有投资价值。”白波表示。

也就是说，ESG不仅是喊喊口号，它要求在投资中有所不为、自我设限。

成立于2016年的中美绿色基金，是由中美两国政商界领袖倡议成立的一家纯市场化的绿色引导基金。因为特殊的背景，中美绿色基金是中国在ESG方面走的最远的GP之一。在中美绿色基金历史上，曾经有过两个潜在投资标的，已经花了几十万元的费用做完了尽调，财务回报上没有问题，但因为绿色影响力指标不达标，最终放弃了投资。

在考察标的的阶段，中美绿色基金设有专门的绿色技术研究院，研究院的研究员会与投资经理一同去现场做尽调，也就是除了财务、业务等常规尽调之外，ESG尽调会同步进行。

当然，中美绿色基金在ESG标准上的严格程度，要超过大多数机构。但无论严格程度如何，ESG首先要求的决策制定过程中系统性的纳入 ESG 因素。这一整合不仅是在投前，还包括投后，有时候会极大的限制GP 的行为。

KKR向投中举了一个例子。KKR投资一家私立医院，甚至会非常仔细的检视它的招聘活动，因为它有可能会对公立医院的用人造成过度的压力，从而损害而不是提高所在区域的社会整体医疗水准。

GP中比较普遍在做法是，设立独立的而且有实权的部门负责ESG的相关决策。

盛世投资在2019年签署了《负责任投资原则》，是第二家加入该运动的中国母基金管理机构。盛世投资告诉投中网，从2018年开始，盛世投资就在逐步探索ESG投资和完善ESG体系，设立了独立的责任投资委员会，负责ESG战略规划与决策。目前，盛世投资已将ESG因素融入到募投管退投资全流程当中。

那么问题来了，既然ESG会限制GP的行为，那么GP引入ESG的动力是什么？又是谁来监督GP们有没有遵守ESG原则呢？

为什么选择ESG？ 募集美元基金的压力

KKR在2月12日宣布了其规模达13亿美元的新一期全球影响力基金。KKR向投中网表示，若GP选择向那些“灰色地带”投资，而仍然宣称自己符合ESG标准，很可能会面对LP、分析师们的尖锐质疑，并不得不接受市场的判决。

在KKR的基金投资协议中，通常都会包含ESG相关条款，明确约定在投资以及运作被投企业时必须执行的ESG标准。

麦肯锡2017年的一份调查报告曾指出美国有三分之二的高净值人士认同:“我的投资决策，也是我社会、政治、环境价值观的表达方式之一。”所谓“可持续的投资”理念在年轻一代中尤其有号召力。KKR表示，类似的观点在其他主要市场，包括中国，也会出现。

“如果你关心业务的长期生命力，那么不言自明的，你必须要关心ESG，因为你的投资者关系，你的用户关心。”KKR向投中网表示。

ESG很容易让人误以为是一套监管标准，实际上中国的监管部门在推行ESG、负责任投资、绿色金融等理念上也的确颇为积极，监管的推动力不可替代。但本质上，ESG是一种投资方法论，最终是市场起决定作用。

在美国，ESG是2007年次贷危机之后获得长足发展的。华尔街的声望当时跌倒了谷底，成了贪婪的代名词，面临着巨大的社会舆论压力。危机之后金融圈开始反思，作为金融机构和投资者，是无底线的追求经济利益，还是尽可能平衡经济利益和社会责任。从社会到LP，再到GP，再到被投资的企业，压力层层传导。

在欧美市场，ESG首先是LP们推动起来的。作为重要LP的养老金、大学基金会，是推广ESG的急先锋。联合国支持的PRI组织称，资产所有者在推动ESG发展中发挥了决定性的作用。

而在中国，这种市场压力首先来自海外。

“在过去几年，中国内地的 ESG 投资有显著增长。与其他新兴市场一样，ESG 整合需求的一个主要驱动力来自于国际投资者。”CFA协会发布的《中国的 ESG 整合》报告，如此概况中国的ESG发展现状。

2012年12月，九鼎投资签署了联合国《负责任投资原则》，是中国第二个签署机构。一位九鼎前员工告诉投中网，九鼎是在募集美元基金期间完成签署的。2010年九鼎募集了1.2亿美元的首期美元基金，2014年又完成了二期美元基金的募集。

面向国际资本募资，是中国的GP们加入ESG行列的一个很直接的理由。签署《负责任投资原则》的中国机构的数量在2018年5月之后突然暴增，恰在同期人民币基金的募集遇到了空前困难，两者不可能纯粹是巧合。

KKR向投中网表示，许多国际LP们都要求很高的ESG标准，因此中国的GP们在寻求募集美元基金的时候，也将会需要达到国际上的ESG要求，这是合乎情理的。另外，无论是有志于获得国际资本、还是有意在全球范围内投资的中国企业，几乎肯定会遇到ESG方面的高标准，满足ESG标准对提高它们的全球竞争力是有帮助的。

中国落地：GP强势推进

星界资本是首家签署《负责任投资原则》的中国母基金管理机构，据星界资本管理合伙人方远介绍，其内部数据库录入了四五百个GP，从尽调结果看，拥有ESG认知的GP占比不到20%。方远表示：“市场对ESG普遍持有怀疑态度，例如，投资者为什么要关注ESG、ESG与投资究竟有着怎样的关联等。”

在中国，ESG还没有形成像欧美那样完整、环环相扣的生态。最早引进ESG的GP们，不可避免的要面临一些教育市场的成本。盛世投资表示，ESG在中国仍然处于发展初期，这就造成LP、GP与被投企业对ESG理念的理解与接受程度各不相同。

中美绿色基金花了三年时间建立了一套ESG实时评估体系，要求被投企业每月或至少每个季度上报ESG相关参数。由此，在投后管理的过程中中美绿色基金可以量化评估被投企业在各个季度实现了多少的ESG影响力。白波坦言，这肯定会增加被投企业的工作，“刚开始（被投企业）会觉得怪怪的，做这个干什么？”

作为GP，在与被投企业谈判之时，中美绿色基金会要求将ESG的条款加进去。白波表示：“GP要扮演一个很重要的角色，把ESG的理念认真的贯彻下去，或者在某些时候强势的贯彻下去。……在签投资合同之前，是可以强势推进的，我们会给你资金、很多的服务，但你也要帮我做一件事情。”

经过三年时间的推进，中美绿色基金的这一套做法逐渐得到了被投企业和LP的认可。被投企业了解ESG之后，也认可这是对社会有积极影响的事情，也愿意去做。在LP这一边，白波也表示，中美绿色基金的LP除了国际资本，还有一些国内央企的子公司等等，国内的LP对ESG的做法，包括把ESG指标量化、做到投委会的决策中，是非常认可的。

过去几年时间，ESG在中国有迅速升温的趋势。2018年A股被纳入MSCI指数，MSCI会对所有纳入指数的上市公司进行ESG评估，这对ESG在中国的发展是一个节点性的外部刺激。

与其他国家不同的是，监管扮演了更加主动的角色。CFA发布的《中国的 ESG 整合》报告认为，除了国际投资者之外，监管也是一个重要的驱动因素。中基协从2016年开始就在着手ESG投资的推动工作，并在2018年发布了一份《绿色投资者指引（试行）》。2019年推出的科创板，明确要求“上市公司应当在年度报告中披露履行社会责任的情况，并视情况编制和披露社会责任报告、可持续发展报告、环境责任报告等文件。”

ESG与基金回报矛盾吗？

“一开始跟LP谈的时候，它们还是更重视，财务回报怎么样？追求绿色影响力的时候会不会以牺牲财务回报为代价？这是自然的反应。”白波向投中网表示。

在投资中引入对ESG因素的考虑，是否会影响基金的财务回报？这是谈论ESG之时一个绕不开的话题，更是一个老生常谈同时也争论不休的话题。

前述联合国2006年牵头制定的《负责任投资原则》，有一句纲领性的话是这样的：

“作为机构投资者，我们有义务为受益人的最佳长期利益行事。在此信托角色中，我们认为环境、社会和公司治理（ESG）问题可能会影响投资组合的绩效（在不同公司，行业，地区，资产类别和时间上有不同程度的影响）。”

也就是说，ESG表现被认为与财务回报正相关，ESG投资理念并不与GP的信托责任相冲突。对GP来说，ESG投资既是对社会做贡献，也能给LP带来更好的回报。

KKR向投中网表示，KKR并不将ESG是视为一种商业代价，而是增值。KKR的11家投资组合企业，每年可以减少4900万立方米的温室气体排放，而通过提高水和能源的使用效率，每年可以节省1100万美元的运营费用。

在美国杠杆并购业界，甚至针对ESG开发出一种专门的投资策略，即收购ESG表现不佳的企业，通过对其改造，提高ESG表现，从而实现增值获得回报。KKR亦有类似的案例。

2018年KKR从联合利华手中收购了全球植物性酱料的第一大生产商Upfield。Upfield拥有超过百年历史，是世界上最早的人造黄油厂商。人造黄油需要使用大量的植物油，主要是棕榈油。而种植油棕榈导致森林砍伐，被视为破坏热带雨林的元凶，一直被全球环保运动口诛笔伐。

KKR对Upfield的尽调得出结论，如果将Upfield转型为使用100%的经物理认证的可持续棕榈油，会是一个投资机会。被KKR收购之后，Upfield参加了可持续棕榈油圆桌会议（RSPO），并在2019年4月发布了可持续棕榈油采购政策，将100%从可持续来源获取棕榈油。2019年12月，Upfield宣布达成目标，Upfield直接购买的所有棕榈油已100％通过物理认证，符合RSPO标准。

在投中网的采访中，中国的GP们普遍认可ESG理念在规避投资风险方面的作用。盛世投资认为，ESG作为防范风险的重要手段之一，可以帮助投资机构在前期甄别出潜在的ESG风险，筛掉“坏学生”，选出“好学生”。大量海外研究实践表明，ESG能够有效降低投资风险，避免“踩雷”。

电子烟就是一个很好的例子：一个看似回报丰厚的赛道，吸引了大批投资机构入场，但因为产品本身消极的社会影响，遭遇政策一刀切，整个行业瞬间陷入生死劫。在电子烟最热闹的时候，也有机构出于社会价值的考虑而不愿意参与。例如天图投资CEO冯卫东就表示：“投电子烟与我们的理念不太相符，它总归不属于正面积极向上的东西。”

ESG不仅有助于避免踩雷，也有相当多的研究试图证明，企业在ESG指标上的表现，与业绩是正相关的。

中央财经大学绿色金融国际研究院的最新研究表明，在新型冠状病毒疫情冲击之下，ESG表现更好的企业有更好的抗冲击能力。

研究者研究者以沪深300股票为样本，挑选ESG表现前100名的企业形成 ESG领先指数，然后综合比对了疫情期间ESG领先指数与沪深300基准指数的风险收益特征。研究发现，ESG领先指数在疫情影响下存在显著的超额回报率，疫情期间15个交易日的整体数据显示，ESG领先指数区间收益率为7.10%，基准收益率为3.64%。

头号反对派巴菲特

如今ESG在欧美已经成为主流的投资理念，甚至已经可以称之为一种“政治正确”。但在海外也不是没有唱反调的，其中最著名的就是巴菲特。

2019年伯克希尔哈撒韦在美国爱荷华州的一个风电项目上投资了300亿美元，声称要将该州打造成“风电版的沙特阿拉伯”。这很自然的被解读为了一起所谓的“绿色投资”。但巴菲特接受采访时却亲自驳斥了这种看法。他很直白的说：“我完全是因为能够得到税收抵免才进行投资的。”

巴菲特一直激烈反对ESG的理念。他的理由很简单，就是作为资产管理者的“信托责任”的问题。在接受英国《金融时报》采访时，巴菲特明确表示，公司的钱是股东的，最大化股东的价值是公司管理者的唯一最高责任，而不应将投资者的现金用于社会公益事业。

另外，巴菲特还有一个略形而上的理由。巴菲特在上述采访中还表示，企业们把它们所认为的“善”强加给社会是不对的。巴菲特说道：“行善是非常困难的，如果你给我20家最大的公司，我没法知道它们当中哪些是在行善，真的。我已经领导了20家上市公司，我觉得要评估这些公司做的事情是非常困难的，非常非常困难……我喜欢吃糖果，但糖果这东西对我有好处吗？我不知道。”

2019年8月份，8月19日，美国商业组织“商业圆桌会议”（Business Roundtable）发布了一份由181位美国顶级公司首席执行官共同签署的声明文件，宣称：“股东利益不再是一个公司最重要的目标，公司的首要任务是创造一个更美好的社会。”

这一声明当然为ESG的发展铺平了道路。但市值达80亿美元的美国机器视觉公司康耐视（Cognex），则在它的2018年年报中大倒苦水。该公司创始人、CEO希尔曼称，机构基金经理们正在形成一种威胁，它们庞大的投票权可能会迫使上市公司将ESG考量放在盈利之前。

为此希尔曼建议，必须对代理程序进行改革，以确保那些投票的人能够以拥有这些股票的股东的最大利益来投票。

对前面提到的，ESG指标与财务回报之间正相关关系，并非没有相反的证据。2018年，加州大学的三位教授发表了一篇题为《影响力投资》（Impact Investing）的论文。与多数相关研究集中在上市公司、二级市场不同，该研究针对的是长周期的风险投资基金。他们的研究结果是，与传统风投基金相比，影响力风投基金的IRR要偏低4.7%。这个差距已经大到难以忽视。

这三位教授据此进一步提出了一个WTP(即willing to pay)的概念，意指为实现社会或环境影响力的目标，投资机构愿意放弃多少投资收益？他们的调查结果是，只有发展机构、银行、保险公司和社保养老金这4类LP愿意让渡部分投资收益，但也仅限于3.4%。这确实是一个灵魂拷问，中国的投资者们又会如何回答呢？