文|信披头条

近日，在高瓴资本和摩根大通分别以6.45亿和8.24亿港元合计增持1.617亿股后，国内主打高端医疗器械集团的微创医疗（00853.HK）股价逆势上涨。

虽然处于高值医疗器械这个黄金赛道，在心血管等领域拥有众多行业排名第一或国产第一的产品，微创医疗自上市至今始终游走在亏损与微盈利之间。这家立志成为中国美敦力的高值医疗器械公司，业绩和股价已低迷了近10年，高瓴资本和大摩选择在资本市场极度动荡的时刻买入，也让业界大感意外，而微创医疗则因此再次进入投资者的视野。

多元化与国际化开花未结果

微创医疗的产品覆盖心血管介入、心率管理、骨科植入与修复、大动脉及外周血管介入、电生理医疗、神经介入等业务板块。2019年上半年，心血管领域的营收占比32.9%，骨科和心率管理分别占28.9%和27.1%。公司业务遍及全球，其中国内市场占比近一半。

为了实现中国版美敦力的梦想，这些年来微创医疗不可谓不努力。2014至2018年，公司研发投入占比平均约14%，超过了迈瑞医疗10%的水平。国内市场上，微创医疗在冠脉介入、瓣膜领域器械处于行业第一，心率、大动脉、神经介入、电生理等领域的器械处于国产第一。

此外，微创也在不断寻求业务的多元化和国际化，公司在2014年以2.9亿美元收购Wright Medical旗下的OrthoRecon关节重建业务，借此跻身为全球第六大关节重建业务的国际化公司；又在2018年与云峰基金共同出资1.9亿美元收购LIVANOVA PLC的心脏节律管理业务（CRM）。

虽然不断推进多元化和国际化，且在各个板块具有重磅产品，但微创医疗业绩却并不如人意。2014年到2018年，微创营收从24.87亿元增至46.9亿元，增长了近1.9倍，而利润几乎停滞不前，18年净利率仅为2.7%。同期，竞争对手乐普医疗在心血管领域稳扎稳打，营收由16.69亿元增至63.56亿元，增长了3.8倍，18年净利润达到12.19亿元，净利率更是常年保持在20%以上。

此外，虽然微创发布的2019年全年盈利预测表示，公司2019年归母净利润预计不低于4500万美元，同比增长不低于88%；但是2019年上半年公司归母净利润就已经达到了6548亿元（出售子公司有所贡献），那么其下半年净利润甚至可能为负。

盈利能力为何长期停滞不前？

微创医疗海外收购骨科及CRM业务进展不达预期，以及公司各项费用成本过高，可能是拖累盈利的重要因素。

分析人士指出，医疗器械企业要想做大，除了最初选择的赛道空间大以外，基本都会通过并购来实现进一步扩张。中国医疗器械企业也乐于收购海外知名企业来提升自身技术优势，并拓展海外市场。然而在实际执行过程中，由于所并购标的质地不及预期、管理层动荡、经销团队难以搭建等原因，多元化和国际化时会遇到诸多波折，没有效率的多元化扩张反而会分散公司在核心业务上的精力，并损耗大量资金。举例来说，2018年微创医疗骨科器械业务总裁辞职，同时又流失一主要美国经销商，就导致公司 FY18 骨科医疗器械业务出现收支不平衡。

信披头条将微创医疗与乐普医疗的财务数据进行对比后发现，2014年至2018年，微创医疗的毛利率基本都高于乐普医疗且保持增长势头，而较低的净利率主要由费用投入太高导致。

研发费用率：微创研发费用占比常年保持在13%以上，2018年研发费用为7.35亿元。与之相比，2018年乐普医疗研发费用不到微创的一半仅为3.76亿元人民币，占总营收的5.92%。由于高值医疗耗材对技术含量要求很高，高研发投入短期内可能会削弱盈利水平，但能给企业的长期发展带来动力，这也有可能是高瓴资本和摩通大根看好公司的原因。

销售费用率：2014年至2018年，微创销售费用率尽管一直在下降但仍超过30%，而乐普医疗的销售费用率仅为20%左右。二者差距较大的原因可能在于：微创医疗所涉及的医疗器械分布在几个不同的领域，除了心血管领域已具备竞争优势，其他几个板块还未成熟，同时公司海外业务占比较高，销售费用难免较高。与之相对的是，乐普早几年主营集中在心血管领域（器械+药品）并已构建了良好的产品竞争力和销售渠道，因此能保持较低的销售费用。

管理费用率：2014年至2018年，微创管理费用率由19.9%降为14.3%，乐普由10.78%降为8.33%，管理费用率过高从侧面反映出微创的管理效率有待提高。

公司及行业面长期向好或是 高瓴和大摩入局原因

虽然微创医疗销售和管理费用占比较高，但近几年一直在呈下降趋势，可见公司正在努力提升销售及管理能力；同时公司的研发费用一直保持在较高的水平，有利于锁定长期竞争优势。

更重要的是，公司所处赛道为成长空间广阔高值耗材医疗器械，技术壁垒高、国产化率十分低、利润可观。随着中国政府对高值医疗器械带量集采实施以及鼓励高端医疗器械国产化替代，拥有强大研发能力的国产品牌有望获得获得较大的成长空间。

再加上，微创子公司心脉医疗（持股46%）已在科创版上市且市值达到了108亿元，未来其它子公司也可能将分拆上市，而目前微创医疗市值才200多亿港币。此时，高瓴资本和大摩入局也就无可厚非。