文丨初善投资

昨晚，中概股爱奇艺、好未来、跟谁学等均遭遇了做空机构的做空，帝国主义趁着我们晚上休息，居然熬夜对我们进行了攻击，可见帝国主义亡我之心不死啊。

针对爱奇艺，做空机构Wolfpackresearch称爱奇艺在2018年上市之前就存在造假行为，且上市后持续造假，预计爱奇艺虚增了2019年营收达80-130亿人民币，占财报营收的27%-44%，此外该公司虚增了约42%-60%的用户数量。当然，中概股的老朋友浑水也表示想摸鱼，它帮助了该机构调查了爱奇艺。

看名字，就知道这家机构蛮有意思啊，华尔街之狼，不过这篇看空报告质量不行，虽然爱奇艺股价盘中跌幅超过10%，收盘还涨了3%，做空报告也被全网屌丝：不是谁都能浑水摸鱼的。

现在我们一起看看这篇做空报告。

以下转自知乎大佬Alphabeta，看名字就是喜欢量化交易的朋友，欢迎大家通过文末链接关注他的知乎。为了方便理解，初善君的解释会列在括号里。

说实话这个做空报告读到一半我就不想读了，不过出于认真严谨的态度，还是忍着读完了全篇。总体感觉就是没有实锤，小问题可能存在，不过无伤大雅。不过这件事最有意思的显然是这个做空的时机和标题那一句“Good Luckin”。

下面我挑做空机构重点强调的两条拿出来讨论一下，然后再为大家揭秘一下这家做空机构。

1

关于用户量造假：主要理由是两个：1. 我们公司做了一些抽样调查，感觉你没那么多人；2. 我用第三方的广告机构和QM数据发现你没那么多人。

（初善君解释：做空报告说爱奇艺公布的日活比根据两家广告公司提供数据计算的日活或者QM的数据多42%-60%。）

首先用的是第三方广告机构的数据，这个来源我不确定，不予置评；接下来用到了QM的数据。

做互联网和投资的都知道，用QM的数据看看趋势，看看大致的量级还可以，用来看精确数字，是不是有点儿想太多了？当然如果只是这样，我还能说这位空头有点儿过于天真，那么接下来的数据就更匪夷所思了。

报告中说爱奇艺去年10月份曾公布移动日活用户量为1.75亿，比QM的1.26亿高接近40%。我特意看了爱奇艺19年的年报，写的是日均移动用户数1.399亿，而且明确写出移动日活的定义是移动设备数，提到可能一个用户有多台设备。这个1.4亿和QM的1.26亿相差也不大。但是做空报告口口声声说爱奇艺曾经公布移动日活用户量为1.75亿，那这个数字哪里来的呢？本着严肃认真的态度，我百度了一下，发现了下面的一篇2019年10月的报道：

钛媒体报道，2019年10月17日，王晓晖为爱奇艺首席内容官。

WTF？？真的忍不住要爆粗了！这里哪里提到是日均移动独立设备数了？这1.75里是不是也包含PC端的设备数呢？你要是不确定的话不能多方查证一下？写个邮件跟公司问问也行啊？！你TM研究就是这么做的？！

2

关于夸大收入：主要理由是三个：1. 爱奇艺把联合会员的收入都记成了自己的收入；2. 递延收入（Deferred Revenue）虚高，查了爱奇艺的VIE和WFOE，发现加起来没有集团公司报的那么多；而且用户增加，递延收入反而减少了；3. 互换版权收入（Barter transaction revenue，翻译的可能不准确）虚高，比我们跟业内人士问的价格相比高太多。

有了之前数据的经验，我已经不想花太多时间来解释这篇报告了，我觉得实在浪费我的生命。不过本着对研究的强迫症的态度。我还是大概说一下这几个问题：

1. 记联合会员收入不是什么问题，符合会计要求，用户在爱奇艺买的联合会员，爱奇艺就可以记全额收入，结算进入成本项。同理，用户在京东买的联合会员，京东也可以记全额收入。连这位做空机构都写的没什么底气，只是说有夸大收入的机会。

2. 按我的理解，用户量增加，递延收入不一定增加。用过爱奇艺会员的都知道，连续包月的价格也是比较优惠的。如果大量的年卡会员转为连续包月会员，那么递延收入下降也是可能的。另外还有由于折扣促销导致ARPU下降等等因素，都可能造成递延收入下降。

3. 做空报告里写，在咨询了爱奇艺的版权采购的前员工后，他们发现非独家播放的电视剧一集的价钱在1000-5000块，最多不超过两万块。爱奇艺报的收入太高了，把全中国的电视剧都给他也没这么多收入啊！我拿着这个便宜的消息迫不及待地去问了某视频平台的小伙伴，结果得到了如下回应：

是啊，这么便宜优爱腾还亏成这样，你瞧不起谁呢？在我的小伙伴把我拉黑之前，我赶紧给他道了歉，还赔上了一顿饭，以证明我不是智障。。。

3     关于Wolfpack这家做空机构：

说实话，到这儿，我真的真的不想再解读这篇报告了。所以我换了个思路调节一下，去扒一扒Wolfpack这家公司到底是何方神圣。点开网站一看，原来这公司成立就是奔着做空中国资产来的，这个创始人也是以做空中国的专家自居。下面截几张图给大家看看：

公司成立时的报道，19年5月成立，浑水出资公司官网对创始人的介绍

从2013年开始，David就致力于推动监管机构针对中国股票在美运作方式采取行动，来保护投资者。这位创始人还是一部纪录片，“China Hustle”，的主演。而这部纪录片讲述的就是空头如何努力地曝光造假的中国公司来保护美国投资人。打开这个公司的主页，也可以看到这位创始人对于中国的各种评论，包括华为、汇率操控、做空的中国公司，等等。

这个公司成立以来的做空业绩怎么样呢？从公司的网站上，可以看到五篇研究报告，分别是SGH，GTT，QTT（两篇）和iQiyi。没错，爱奇艺居然不是他第一家做空的中国公司！居然还做空了趣头条。咱们下面来看看这几家公司的股价走势：

先看看趣头条，笔者非常不看好这家公司的业务，其实股价也已经反应出来。在Wolfpack做空之前，早就一泻千里了。Wolfpack的做空也没有起到什么作用，后来股价还有反弹。

趣头条，19年12月发布做空报告

SGH，19年9月发布报告，股价大跌，不过又涨了回来

GTT，19年6月发布报告，发布后股价变化不大，之后下跌，姑且还算成功

看完上面几个图，大家应该对这个公司的水平大概有个认识了。。。

根据这个公司的背景，再加上这篇报告的质量，不难想象，这就是一个蹭热点的“技术性做空”。在市场波动，特别是瑞幸使得中概股被推上风口浪尖之时，故意搞你的。做空的证据是不是足够充足？不重要。重要的是这个时间点，所以从做空报告标题就开始蹭瑞幸的热点，直接让爱奇艺“Good Luckin”（瑞幸为“狗带”代盐？）。毕竟，自诩“打假中概股”的专家，但是这么大的一个雷让别人给爆了，还不得急死了？

写到这儿，我不得不再多说一句，所有说瑞幸不能代表中概股，没有给中概股带来损失的人，请再重新思考一下这个问题。心理学已经表明，人们在给其他群体贴标签的时候，是不会区分其个体差异的。也就是说，对于大部分人，在这种热点下，他不会特意帮你解释，中概股里有好股票，有坏股票。大部分普通人只会留下一个印象，中概股容易出欺诈案例，甚至贴上“China is Fraud”的标签。爱奇艺背后有很多中国机构和专业投资人撑腰，所以股价可以快速反弹，但是不能指望这样的例子一直上演。我们对于作假公司的态度也应该非常明确，境外上市中国公司的名誉也需要大家共同维护。

我连夜写了这么多，感觉自己快跟爱奇艺的IR差不多了，还是不发工资的那种！那点赞喜欢关注一波三连走起怎么样？

4

相信看完大家都有自己的判断了，这家做空机构跟浑水比，是个典型碰瓷的，基础数据、逻辑等都是槽点满满，也侧面印证了做空并不容易，没两把刷子是做不好这个工作的。

爱奇艺当然有他自己的问题：长期亏损。上市至今，亏损金额从26亿扩大到了103亿，而且2019年也面临收入增速下滑的问题。即使是对标的奈飞，营业收入超过200亿的时候，净利润也超过10亿了，爱奇艺盈利之路任重道远啊。

作为公司，亏损是原罪啊。

所以亏损扩大的爱奇艺被盯上也在清理之中，而且现在是做空中概股的最好时机，这也是瑞幸造假了你们还支持必然面临的问题。

我们对造假应该零容忍。

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