文 | 鲸商 避难所小子

在瑞幸自爆造假之后，中概股风起云涌。

4月7日晚，做空机构Wolfpack Research发布了一份名为“The Netflix of China？Good Luckin（中国版Netflix？祝好运）”的做空报告，做空爱奇艺的股价，并获得了浑水的协助。

随后又一家中概股自曝造假。好未来对外公布，其在公司的例行内部审计中发现某位员工通过伪造合同及其他文件的方式，虚增轻课业务的销售收入。轻课业务约占截止2020年2月29日的2020财年整体预计收入的3%~4%。

同为教育公司，受好未来自曝的影响，跟谁学的股价也暴跌。在2月25日，做空机构Grizzly Research发布了一份五十多页的做空报告重回舆论，报告称该公司财务造假、刷单虚增学生人数、老股东抛售股票。

毫无疑问，瑞幸是这一切的导火索。现在美国正处于疫情爆发的焦虑中，闻到血味的做空机构，恐怕不会放过瑞幸带来的时间窗口。

中概股被做空已是常态

做空爱奇艺的报告已经被扒得干净，即便不是专业人士，会发现这篇报告内容缺乏足够的数据支撑甚至存在逻辑错误，报告第4页甚至把中国四个直辖市（北京、上海、天津、重庆）写成北上广深。最关键的是，这篇报告没有实锤，不像做空瑞幸的那篇报告真实。

我们可以再回顾一下浑水（收到的）做空瑞幸咖啡的那份报告：

提出瑞幸数据造假，并给出真实实地调研后的证据，以及财报里的造假漏洞；指出瑞幸管理层问题，有套现和掏空公司的行为，并扒出关键高层的黑料；最后直接质疑瑞幸商业模式不成立。

一套成套路的组合拳打过去，也许打不掉目标公司的股价，至少能让投资人心生疑窦了。

做空机构都会找到中概股的那些问题呢？我们以浑水为例。

2010年前后赴美上市的中资公司不断增加，浑水也从2010年做空东方纸业开始持续做空中概股，并且不限于美股上市公司，也包括港股公司。

遭浑水做空的中概股均名声不小，例如分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育等，10年来浑水做空了18家中概股，且有8家退市。

浑水对这十八家中概股的做空理由分别是：

东方纸业：财务造假；

绿诺科技：虚构客户；

中国高速频道：夸大收入、利润，公司运营不透明；

多元环球水务：财务造假；

嘉汉林业：虚报收入与资产；

展讯通讯：财务造假、高层变动；

分众传媒：虚拟LED屏幕数量；

傅氏科普威：虚报业绩；

新东方：利润与税收存在造假嫌疑；

网秦：市场份额、负债表、收购业务涉嫌造假；

奇峰国际：虚构收入、财务造假；

辉山乳业：夸大成本优势和利润水平，高管挪用资金；

敏华控股：隐瞒债务税务；

圣盈信：收入、利润涉嫌造假；

好未来：财务造假；

宏利金融：业务运作存在风险；

安踏体育：子公司门店数量造假；

瑞幸咖啡：财务造假。

浑水点中就是“死穴”，不是重伤就是残疾。可以明显发现，浑水做空中概股的主要理由就一个，那就是造假。

很多中国公司造假的套路我们已经麻木到默许的程度，例如刷单和刷用户数量。这在A股已成为比较普遍的现象。

《中国新闻周刊》就曾揭秘A股上市公司造假四大套路，排首位的就是做假账，业绩造假在A股的顶格处罚是60万，违法违规成本非常低。

瑞幸的前车之鉴，美股财务审计很有可能变得更加严格。早年浑水做空堪称百发百中，近几年则接连失手，也意味着中国美股上市企业管理逐渐成熟。不过也许会有更多中概股提前自爆以掌握主动权、降低负面影响。

做空机构如何“摸鱼”

做空机构如何发现一家公司的问题呢？浑水的方法是通过各方面信息去寻找目标公司“谎言”的漏洞，因为理论上“信息元”都不会孤立存在，必然和别的节点有关联，造假企业很难打造一个天衣无缝的谎言。

为了找到漏洞，浑水会对企业进行全方位的观察，包括：

查阅资料。在选定攻击对象后，浑水必对上市公司的各种公开资料做详细研读。这些资料包括招股说明书、年报、临时公告、官方网站、媒体报道等，时间跨度常常很大。

公司实地调研。调研的形式包括但不限于电话访谈、当面交流和实地观察。浑水更重视的是观察工厂环境、机器设备、库存，与工人及工厂周边的居民交流，了解公司的真实运营情况，甚至偷偷在厂区外观察进出厂区的车辆运载情况，拍照取证。

调查关联方。除了上市公司本身，浑水还非常重视对关联方的调查，因为关联方一般是掏空上市公司的重要推手。关联方包括大股东、实际控制人、兄弟公司等，还包括那些表面看似没有关联关系，但实际上听命于实际控制人的公司。

调查供应商。浑水会调研上市公司的供应商，印证上市公司资料的真实性，甚至假扮客户去给供应商打电话。同时，浑水也会关注供应商的办公环境，供应商的产能、销量和销售价格等经营数据，并且十分关注供应商对上市公司的评价。

调研客户。调查方式亦包括查阅资料和实地调研，包括网络调查、电话询问，实地访谈等。

参考竞争对手。浑水很注重参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，尤其愿意倾听竞争对手对上市公司的评价调查。

请教行业专家。请教行业内的专家有利于加深对行业的理解，该行业的特性、正常毛利率、某种型号的生产设备市场价格，从行业专家处得到的信息效率更快、可信度更高。

通过大量前期准备，浑水才能做出一份逻辑缜密、数据详实的报告。这也是为何浑水的目的明明是做空牟利，但报告总是非常受市场重视，因为研究质量够高。

相比之下，Grizzly做空爱奇艺的报告就没有信服力，等于送出一份免费广告。更重要的是，做空机构的权威性会大打折扣。

中概股做空潮会来临吗？

瑞幸开了一个坏头。做空爱奇艺的报告，本身杀伤力不大，更大的是那句 “GoodLuckin”。

在瑞幸造假事件中，做空机构的价值得以凸显，作为维持市场健康的一部分，发布的做空报告避免了投资人只听企业一家之言。

但不要忘了，做空机构的初衷就是获利，而非对资本市场的监督，看似客观的报告也可能暗藏偏见。

现在受瑞幸造假暴雷的影响，整个中概股都面临信任危机，而做空正是在影响投资人对目标股票的信任。

惯于浑水摸鱼的做空机构不会放过当下这个时机窗口，很可能会加大对中概股的做空力度以谋取利益。