文 | 刘震 

杰瑞股份的前身为烟台杰瑞设备有限公司，于1999年12月在烟台成立，公司的主要业务是油气田设备及工程技术服务，产品和服务主要应用于石油天然气的勘探开发、集运输送等。截至4月23日，杰瑞股份的收盘市值为255.7亿元，是国内油气田领域市值最大的民营上市公司。

公司近期披露了2019年财报，公司去年实现营收69.25亿元，同比增长50.66%；实现归母净利润13.61亿元，同比增长121.16%。

盈利创造纪录，减值风险预警

2019年，受境内外油气公司增加上游勘探开发资本支出的影响，全球油田服务行业经营环境持续复苏，国内油气公司上游勘探开发资本支出同比增加较大，所以杰瑞股份的营收和利润在去年创上市以来的新高。公司去年实现营收69.25亿元，同比增长50.66%；实现归母净利润13.61亿元，同比增长121.16%。

分产品来看，2019年公司油气装备制造及技术服务、维修改造及贸易配件收入占比分别为75%和19%，其中油气装备制造及技术服务实现收入52.11亿元，同比增长59.47%，毛利率为38.49%，同比增长6.22%；维修改造及贸易配件实现收入13.07亿元，同比增长26.54%，毛利率35.33%，同比增加4.35%。其中油气装备制造高增长主要得益于钻完井设备的销量增长，2019年该产品实现557台的销量，同比增长112%。

虽然杰瑞股份在2019年实现盈利的大幅度上涨，但仔细研究就会发现公司利润的含金量并不高。一般用经营活动产生的净现金流和当期净利润的比值（净现比）来衡量利润的质量，其含义就是当期产生的利润有多少是以现金的形式收回，2019年杰瑞股份的归母净利润为13.61亿元，而经营活动产生的净现金流为2.33亿元，净现比只有0.17，说明公司获得的利润大多以应收账款的形式存在，财务报表显示，近几年杰瑞股份的应收款规模不断攀升，截至2019年末，公司的应收款项总额达到41.68亿元，同比2018年增长32.46%。

存货规模的快速上升是另一个值得关注的问题，2019年公司的存货达到41.65亿元，同比增长84.44%。目前国际原油市场风起云涌，虽然OPEC和俄罗斯达成减产协议，但油价依然没有扭转颓势，4月22日，WTI原油期货一度跌到负值，这给上游开采企业带来了极大的不确定性，海外部分中小油企面临艰难的生存困境。

油价低迷将会间接造成杰瑞股份应收款项和存货的减值压力上升，上游开采企业的盈利一旦遭受重创，那么公司应收账款的违约率会提高，行业景气度下滑，如果后期杰瑞股份的油气设备因销量遇阻而降价，那么存货将会面临较大的减值压力。

机遇与风险同在

杰瑞股份所处的行业是油服设备，其景气度取决于上游油气开采企业的资本支出计划。由于新冠病毒疫情抑制了全球石油需求，叠加产油国低价争夺市场份额，国际油价一路杀跌，WTI原油期货一度跌到负值。根据 Spears &Associates 的报告，2020年全球油田设备和服务市场支出为2110亿美元，较2019年下降21%，为2005年以来的最低水平。油价的跌宕跌宕起伏对整个行业的影响较大，部分中小开采企业可能面临破产的危机，对于油服行业造成直接冲击。

国内方面，2020年中海油总资本支出预算为850亿-950亿元，同比增长6.25%-18%，其中勘探和开发资本支出预算为663亿-741亿元，同比增长近两成；中国石油的资本开支计划为2950亿元，同比微降0.6%，将保持50亿元风险勘探投入，要实现国内油气产量当量突破2亿吨；中国石化的资本开支计划为1434亿元，同比减少2.5%。从目前的情况来看，三桶油在2020年的资本支出总额基本维持稳定，并没有大幅增加的迹象，这也就意味着短期内公司的业绩增长将会承受不小的压力。

机遇与风险同在，从长期来看，国内将继续聚焦国家能源安全，政策明确指出要加大对非常规油气尤其是页岩气开采的投资力度，《页岩气发展规划（2016-2020 年）》中指出2020年页岩气产出要达 300亿立方米，2030年实现产出800-1000亿立方米，而2019年产出150亿立方米，增幅高达38.9%，但缺口仍然较大，后续仍然具备增长潜力。

另一方面，细分领域的结构性机会依然存在，其中最值得关注的就是北美压裂车市场已经进入更新换代的高峰，杰瑞股份作为中国压裂龙头企业有望获得部分北美市场中因更新需求而产生的收益。根据以往的经验，压裂车基本每10年就要更新一遍，由于2010-2012 年北美市场水马力存量呈现爆发式增长，那么2020-2022 年将迎来北美市场压裂设备更新高峰期，未来北美市场更新需求将为压裂车销量持续助力。

电驱压裂设备方面，杰瑞股份是全球首个研制电驱压裂成套装备的企业，较北美电驱压裂公司产品兼具价格和技术优势。价格优势上，美国目前的45000水马力的电驱车队造价六千万美元，相较于传统压裂车价格上涨了约 46%。而杰瑞电驱产品采用国产设备大大降低了压裂车的造价，相较传统压裂车价格持平甚至更低，对比美国产品具有价格优势。技术优势上，美国现有电驱压裂多为 2500HHP和3500HHP等产品，而杰瑞自主研发的电驱压裂泵具有最高 5000HHP 的大功率。根据相关机构的报告，北美市场对电驱压裂设备的需求未来5年将上升至25%-33%，这也就意味着杰瑞股份的大功率产品更符合市场需求。2019年11月18日公司已经与北美油服领域排名靠前的重要战略客户成功签署涡轮压裂成套设备订单，同时电驱压裂成套设备也已实现销售。