文｜信披头条

近日，已在A股上市的泰格医药(SZ:300347)拟通过H股方式向港交所递交了主板上市申请，联席保荐人为BofA SECURITIES、海通国际、中信里昂证券、中金公司。

作为CRO（医药研发外包企业）龙头之一，泰格医药过去几年营收、净利润均取得快速增长，但营收账款和商誉的走高也值得关注。在泰格医药之前，药明康德、康龙化成两大竞争对手都已经实现了“A+H”两地上市。

营收、净利润快速增长 商誉及应收账款问题需警惕

泰格医药所处的赛道是临床CRO，主营业务包括临床试验技术服务及临床试验相关服务。在带量采购影响下，创新药成为药企发展趋势，作为给创新药“卖铲子”的，CRO（医药研发外包企业）近年来备受关注。根据不同研发阶段，CRO行业可细分为药物发现、临床前CRO和临床CRO。临床试验是新药研发中耗时最长、花费最高的环节，因此临床CRO占整个CRO服务市场总规模比例超过6成。

除了临床CRO，泰格医药在临床前CRO赛道也有布局，其在港股上市的子公司方达控股(HK：01521)主要提供实验室服务及生物等效性研究等临床前CRO服务，2019年方达控股收入约占泰格医药收入的25%。

2015年至2019年，泰格医药的营业收入由9.57亿元增至28.03亿元，年复合增长率达30.8%；扣非净利润由1.45亿元提升至5.58亿元，年复合增长率高达40.1%，高于营收增速。

2017年至2019年，泰格医药的毛利率和扣非净利率均稳健增长。毛利率由42.9%提升至46.5%，扣非净利率由14.2%提升至19.9%。值得注意的是，公司的净利率明显高于扣非净利率，且两者差距有扩大的趋势，主要是由于近年来公司投资收益较多。2019年，泰格医药转让股权取得的收益近1.8亿元，占净利润的16.51%。

从三费方面来看，近三年，泰格医药的研发费用率普遍在4%~5%之间，与药明康德等同行保持在同一水平；销售费用率也不高，低于3%。公司费用的大头主要集中在管理费用上，2016年管理费用率高达19.5%，近三年逐步下降，2019年已经降至12.5%。

现金流方面，2015年至2018年，泰格医药销售商品的现金流入与利润相匹配，经营性现金流稳健增长且高于归母净利润。而到了2019年，公司的经营性现金流仅增长了1.15%为5.28亿元，大幅低于8.42亿元的归母净利润。因此，未来泰格医药的财务状况及业绩质量值得进一步观察。

除了经营性现金流增速放缓，泰格医药的应收账款和商誉风险也需要加以关注。2015年至2019年，公司的应收账款由3.81亿元增加到了10.75亿元，商誉由4.7亿元增加到了11.58亿元。

商誉主要来自于泰格医药上市以来的多次并购。2014年，收购了专注临床前CRO的美国方达医药；2015年，收购了专注学术型研究的北医仁智；2016年，收购了专注医疗器械临床CRO的捷通泰瑞。此外，泰格医药公司还收购韩国DreamCIS以及罗马尼亚Opera等公司。不过，部分标的在收购后经营状况并不是很好，甚至出现持续亏损、不能完成业绩承诺且资产减值的问题。

全球化布局之下，境内业务营收及利润增速远高于境外

泰格医药两大主营业务中，临床试验技术服务包含临床试验运作、医学撰写、翻译及注册、以及药物警戒等；临床相关及实验室服务包括数据管理及统计分析、临床试验现场管理及患者招募等。

2019年，临床试验技术服务的营业收入近13.47亿元，同比增长22.05%，营收占比为48.04%。临床相关及实验室服务营收达14.46亿元，同比增长21.08%，营收占比为51.06%。两大主营业务增速保持同步。

通过战略收购与自建产能，泰格医药不断深化自己的全球布局。2019年，公司在新加坡入组首例患者，拟打开东南亚市场；与Accerise成立合资公司，在日本提供国际多中心临床服务；以1774万美元收购了日本EPS3.06％股权，以加大开拓亚太区市场业务；子公司方达控股也持续在北美扩大产能。目前，泰格医药在全球已有123个服务网点（含中国香港、中国台湾），覆盖800多家药物临床试验机构，并在亚太、北美、欧洲等地区的10个国家设立海外子公司。

全球化布局之下，泰格医药境内外营业收入和净利润均稳健提升，且毛利率基本都保持在40%以上。不过，公司境内业务表现明显更好，营收及净利润占比快速提升，2019年，境内业务的营收增速达到20.98%，境外仅为12.85%。

国内临床CRO市占率第一 临床CRO毛利率高于药明康德

由于人力和材料成本低、患者基数大和疾病谱数多，以及2015年后一系列医药改革政策促使国内企业加大研发投入，我国临床CRO市场一直处于高速发展态势。根据弗若斯特沙利文报告，2015年至2019年，全球临床CRO年复合增长率为8.7%，中国市场为29.3%。此外，沙利文预计到2024年，中国临床CRO的规模将达到321亿美元，复合增长率预计可以达到30%，是全球的3倍还多。

根据沙利文报告，以2019年的收入计算，泰格医药是中国最大的临床合同研究机构（临床CRO），也是全球临床CRO前10强。目前，泰格医药在国内的主要竞争对手包括药明康德，以及昆泰IQVIA、科文斯、精鼎等跨国企业。

2019年，竞争对手药明康德临床CRO业务营收为10.63亿元，增速几乎翻倍。不过临床CRO并不是药明康德的强项，只占公司营收比例的8.27%。为了抢占市场，药明康德临床CRO牺牲了部分利润，毛利率由2018年的29.29%降至2019年的24.32%。而泰格医药2019年总营收28.2亿，毛利率为46.5%，营收规模和毛利均高于药明康德。

据悉，泰格医药拟港股上市募集的资金主要将用于增强临床CRO业务服务能力、以及进行潜在的业务收购等。