文｜斑马消费 杨伟

资本能给企业带来什么？

正常的逻辑下，公司资本化，开辟融资渠道，引入实力股东，提升公司生产销售能力，或直接行业并购，扩充实力，提升业绩……

然而，并不是所有的行业、所有的企业都能放在这个框架中批量扩张。比如，黄酒。

黄酒是中国独有的世界三大古酒之一，但相较于白酒、啤酒、红酒等品种来说，相对小众。即便是在中国市场，也几乎只有核心产地绍兴辐射的长三角地区，才有饮用黄酒的习惯。

在这样的细分行业中，企业的体量都不大，销售额2000万元以上的企业只有100家出头，规模10亿元以上的企业就只有古越龙山（600059.SH）和会稽山两家，其中老大古越龙山也不到20亿元。

就产品而言，黄酒单价低，所谓“大单品”的价格仅10-20元，与高端啤酒的单价相当，普通消费类产品很少能卖到100元以上，附加值较低。

所以，黄酒企业的综合毛利率多稳定在40%-50%，跟白酒企业没法比，只是与啤酒企业大致相当，甚至低于部分高端啤酒的毛利率。

黄酒行业虽然诞生了3家上市公司，但这么多年，也只能说是平平淡淡，行情好的时候业绩稳中略升，遇上行业调整，也就只能随波逐流。

10年前，位于上海的金枫酒业（600616.SH）堪称行业老大，旗下石库门、和、金色年华等黄酒品牌霸占沪上市场。

最近10年，金枫酒业销售额原地踏步，逐渐被古越龙山和会稽山（601579.SZ）超越。后两家企业都来自绍兴，古越龙山旗下品牌包括古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖牌等，会稽山旗下则是会稽山、西塘、乌毡帽、唐宋等。

不过，沉寂多年之后，在上一轮行业调整末期，资本还是在黄酒行业刮起了一阵小旋风。

掉队许久的金枫酒业，在行业并购上率先发力。为此，公司通过定增，引入永辉超市、中国食品发酵工业研究院等股东。2014年，公司控股绍兴白塔，2015年4月收购无锡振太。

最终，金枫酒业形成以上海石库门、无锡振太、绍兴白塔为生产酿造基地，以金枫销售、振太销售为营销平台的“三厂两销”生产经营格局。

醒悟过来的会稽山，启动并购机器后迅速追赶。

2015年6月，公司收购乌毡帽酒业和唐宋酒业，2016年12月拍得塔牌绍兴酒14.78%股权，2018年3月收购上海会星星在酒类销售有限公司，2019年3月收购精功农业。

值得一提的是，在黄酒第一产区绍兴，塔牌绍兴酒的市场地位仅次于古越龙山和会稽山，曾准备独立上市。

两家行业小弟准备通过行业整合来挑战老大地位，但古越龙山就是岿然不动。

那几年，古越龙山对内优化主营业务，一方面向高端化转型，另外积极开拓电商等新渠道。几年之后，初见成效。

2019年黄酒行业整体规模增长放缓，古越龙山也未能幸免，但净利润大幅提升。当年，公司营业收入17.59亿元，同比增长2.47%，归母净利润2.10亿元，同比增长21.85%。公司盈利能力提升的主要原因是整体毛利率上升，特别是其中的高档产品，营收和毛利率的增长较为突出。

与此形成鲜明对比的是，前几年在资本市场风生水起的会稽山和金枫酒业，均陷入业绩窘境。

2019年，会稽山营业收入11.71亿元，同比下降2.30%，归母净利润1.66亿元，同比下降3.77%；金枫酒业营业收入9.44亿元，同比增长5.08%，归母净利润2944.72万元，扭亏为盈——原因是2019年商誉减值金额较2018年大幅降低1个亿。

市场容量有限，存量竞争残酷，行业老大古越龙山本就占据优势，而公司连年大幅增加广告宣传费和促销费，对业绩提振作用明显。

被会稽山和金枫酒业收入麾下的中小黄酒品牌，大多业绩不佳，更严重的是，引发商誉减值。

因无锡振太业绩不达预期，金枫酒业2018年计提商誉减值1.12亿元，导致公司当年亏损-6888.02万元，2019年继续计提商誉减值1150.29万元。

会稽山虽还未计提商誉减值，但前几年收购标的业绩承诺未完成的情况时有发生，截至目前公司商誉账面余额2.51亿元，最终恐很难全身而退。

会稽山和金枫酒业在资本市场一顿操作猛如虎之后，反而跟行业老大古越龙山的差距越来越大。黄酒行业格局，从之前的三足鼎立，变成了如今的一超二强。

会稽山控股股东因债务违约，已被法院裁定破产重整，影响到了公司的正常业务发展。金枫酒业地处上海，相较于两家同行，企业运行成本一直居高不下。就目前的行业形势来看，差距还会继续扩大。

2020年Q1，受疫情影响，黄酒行业整体下滑，但古越龙山仍然是抗压能力最强，业绩仅下滑34.11%，会稽山和金枫酒业分别下滑了48.50%和105.05%。