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巴菲特价值投资理论究竟错在哪里?

是时候清算长期价值投资的理论误区了?

文|独立经济学家、北京鑫星伊顿投资顾问有限公司CEO  金岩石

责编|李靖

“巴菲特价值投资理论,究竟错在哪里?”系列之一——坚守价值投资,但一定要跳出“巴菲特陷阱”。价值投资,与“长期”并没有必然联系,到清算长期价值投资理论误区的时候了。

伯克希尔公司股价(BRK.A)2020年1月22日登顶34.7万美元,3月23日跌到24万美元,两个月跌掉3年的收益,这是巴菲特投资生涯中的“活久见”。巴菲特股东大会报告显示:第一季度公司亏损497.46亿美元,其中投资亏损545.17亿美元,所持股票的公允价值比去年底下降了673亿美元。

一个季度的亏损不会动摇伯克希尔公司的根基,直接原因是新冠疫情、油价暴跌和股市熔断这三只“黑天鹅”接踵而至,道琼斯指数再次上演了“非理性繁荣——断崖式下跌”的情绪性周期:道指从29500跌到18200点,下挫38%;之后又上演了更为罕见的强势反弹,从18200涨到24700,反弹26%,目前在23000点之上盘整。

在如此强势的反弹中,新零售龙头亚马逊公司股价已创了新高,新能源汽车龙头特斯拉股价也已从最低360美元回升到800美元之上,但是,伯克希尔的股价目前却仍在26万上方,未见起色。

巴菲特究竟错在哪里?下跌时,BRK.A股价和标普指数几乎同比下跌,但反弹时,则大幅落后:从3月23日最低点至今,BRK.A仅从24万到26.7万,而标普指数已从2191点回升到了2842点,BRK.A落后大市近20%!

1、巴菲特掉进了“巴菲特陷阱”

在股东大会上巴菲特认了两个错:1.错估了油价走势,2.错估了航空公司。

这就提到了价值投资的核心——估值。格雷厄姆的《证券分析》是价值投资理论的开山之作,开创了公司基本面研究的先河。此书完成于1929-1933年大萧条时期,重点是从公司财务分析的角度研究普通股的估值。

格雷厄姆

格雷厄姆是大学教授、理论家、投资咨询顾问和基金管理人。作为教授和理论家,格雷厄姆教出了美国第一代证券分析师和基金管理人,其中最杰出者之一是巴菲特。但作为基金管理人,在实践中应用他的证券分析理论和技术,格雷厄姆本人却经历了惨痛的失败。

如今我们知道:基本面分析只是一种方法,一只股票的公允价值绝不仅仅取决于公司的基本面财务分析,五个维度都在影响着股票价格:1.基本面;2.技术面;3.情绪面;4,政策面;5.宏观面。本次金融震荡几乎再现了格雷厄姆当年惨败的场景,股票市场的情绪性恐慌可以在1个月内4次熔断股市,美联储的及时救助也可以在40天内几乎直线拉升一个“技术性牛市”。从2月22日至今不到3个月期间,主宰股市的力量绝不是基本面和技术面,而是情绪面+政策面+大宏观市场。

这不仅是错估了油价走势和航空公司,而是长期价值投资理论的误区,我称之为“巴菲特陷阱”:

1.把基本面分析等于价值投资理论,以偏概全;

2.把计量资金收益的“复利法则”混同为投资收益,极具争议;

3.把国家和公司的指数化增长混同为家庭和个人的投资性现金流,偏离市场;

4.用近乎于虚构的“安全边际”与“护城河”取代投资市场永恒的不确定性,严重误导;

5.用“聪明投资人”假说,代替了华尔街“求知若傻”的“被诅咒的赢家”,心灵鸡汤。

伯克希尔公司的巨额亏损和股价暴跌说明:巴菲特掉进了格雷厄姆当年的陷阱!

2、1958-1969年华尔街的“龟兔赛跑”

证券投资的方法与策略如百舸争流,源头不可忘记的是两个词:其一是波动,其二为趋势。

新兴股市波动为王,成熟股市趋势至上。在此简要回顾一场美国股市投资的“龟兔赛跑”:1958年至1969年,道琼斯指数在300点到1000点区间震荡,如今已被人们忘却的“华尔街之王”是华裔投资家蔡至勇(Jerry Tsai)。巴菲特管理50万美元,重仓个股,总收益约8倍,年化收益率23.8%;蔡至勇管理1230万美元,高抛低吸,总收益为27倍,年化收益率50%。1969年,蔡至勇管理6亿美元资产,发起设立了富达基金管理公司,巴菲特管理1亿美元,后来因投资失利,把一个破产的纺织厂神奇并入伯克希尔保险公司,开启了股票投资的“巴菲特时代”。值得关注的是,辉煌的“巴菲特时代”同时也是共同基金(Mutual Fund)的时代。共同基金践行分散投资,面向公众,美国股市逐渐走出长期震荡的1958-1969年,道琼斯指数1983年突破1000点,至1999年达到接近1万2000点。

请问:今日中国股市,是蔡至勇时代,还是巴菲特时代?

投资家、华尔街“金融魔术师” 蔡至勇

巴菲特传奇的背后是道指上涨近12倍,所以创造了10年10倍的辉煌。巴菲特时代的重要时点是两次危机,第一次是1969年股市暴跌,蔡至勇和几位大佬创立的富达基金管理公司开启了多元化投资模式,这一投资模式成就了麦哲伦基金的彼特·林奇。巴菲特继续沿着“聪明投资人”的路线集中投资,重仓十几只股票至今。第二次是1987年“黑色星期一”,巴菲特重仓可口可乐至今,一举成名天下知。

这一段鲜为人知的“龟兔赛跑”说明什么:重仓个股,集中投资,长期持有?还是多元化投资,高抛低吸,波段操作?我们不能预测短期,更无法预测长期。真实股市的投资价值只有两个——趋势价值和波段价值!价值投资,与“长期”并没有必然联系,所以,要跳出“巴菲特陷阱”,坚守价值投资。

2020年5月5日于北京

本文为转载内容,授权事宜请联系原著作权人。
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