文| 鲸商 郑瑞龙

4月底，农夫山泉向港交所提交上市申请，这家中国最大的饮用水公司，一度以“不差钱”的口吻拒绝资本染指，这次不同寻常的打脸上市，背后又藏着什么秘密？

招股书中，农夫山泉的营收业绩确实漂亮，连续8年市占率第一、净利润是康师傅和统一的总和……这些指标比上市公司表现还好。既然盈利高涨、资金不缺，那选择上市又是为了什么？

公司披露的筹资具体用途，主要是产能扩张、品牌建设、终端零售网点改造以及扩张海外市场；不过也有投资者判断，农夫山泉谋求上市，与创始人钟睒睒下一步对股权调整有关。

鲸商认为，农夫山泉选在此时上市，并非一个突然的决定。至少从2019年给股东巨额分红开始，就已在谋划布局，其上市不仅要解决业务经营上的瓶颈问题，还是为企业后续管理层变动铺路，只不过疫情提前引燃了导火线。

01、卖水6成利，线下不差钱

2019年农夫山泉总营收240亿元，同比增长保持17%以上，高于同期行业7%的增速水平。其中，包装饮用水实现营收143亿元，占比达到60%；各类饮料产品营收92亿元，占比接近40%，刚性的市场需求为公司营收的持续增长提供了机会。

根据弗若斯特沙利文报告，国内饮用水市场规模已超过2000亿元，并保持11%的复合年增长率扩张。行业集中度相对较高，前5品牌占据了56%的市场份额，农夫山泉以21%的市占率排名第一。

在软饮料市场，前10品牌共占43%的市场份额，农夫山泉茶饮料（茶Π）、功能饮料、果汁饮料分别占比8%、7.3%、4%，均居行业第三。

良好的市场表现得益于农夫山泉的品牌优先战略。仅2019年，公司就投入58亿元用于营销活动，费用同比增长12%，通过广告曝光、线下促销等方式，农夫山泉品牌被更多消费者感知，逐渐形成头部优势，费用占营收比连续下降至24%，营收却反向增长，表明品牌在市场溢利明显。

成熟的线下分销网络，给公司带来了95%的收益。通过一级经销模式，农夫山泉到2019年底，已经覆盖237万个终端零售网点，拥有4300名经销商及1.2万名销售人员。

同为行业龙头，农夫山泉与娃哈哈采用的分销模式却不同，娃哈哈建立的联销体分销体系，重点是强化厂家对渠道的控制，减少库存。

而农夫山泉采用的是密集型渠道分销和部分直营，对200名商超、餐厅、电商平台等KA客户直接供货，提高了市场覆盖率和上架速度。

尤其在回款问题上，娃哈哈通常是先付给经销商利息，卖货后退还抵押款，并按一定比例返利；而农夫山泉一直是“款到发货”方式，维持产销平衡和资金良性周转，也刺激了单店销售。

品牌优势和分销网络加速了农夫山泉的规模扩张。目前，公司拥有12个生产基地，总计137条生产线，最高能达到每小时8万瓶的灌装速度。

产能优势既增强了农夫山泉在平价矿泉水市场的竞争力，也提升了对上下游的议价能力，比如生产瓶身的PET材料采购价格在7600元/吨，相比往年下降了25%左右，使其能够保持较高的利润率。

2019年公司整体毛利率达到55%，相当于每出售一瓶2元的农夫山泉，就能带来约1.1元的高毛利，这个数据与百事公司相比也不遑多让。其中饮用水、茶饮料毛利率都在60%左右。

盈利能力直接体现在净利润上，全年接近50亿元，净利率达到20.6%，高于同期行业10%的增速。产销顺畅、利润率高，再加上品牌溢价，使得农夫山泉现金流充足，有底气说“不差钱”。

02、成本上行，渠道式微

农夫山泉、娃哈哈都是从消费市场拓荒时代走过来的，20多年打造的供应商体系、分销渠道，以及成本竞争逻辑，在当前的商业环境下面临新的挑战。

饮用水及饮料的生产成本主要来自原材料和包装。2019年农夫山泉原材料采购费用46亿元，纸箱、标签等包装费用34亿元，分别占销售总成本（107亿元）的43%、32%，整体居于较高比例。

物流体系上，农夫山泉大多数产品选择第三方仓储、配送服务。由于经销商分散，且不完全匹配外部服务商，会产生交付时间差，造成供货延误、货品处理不当等问题，一定程度上增加了运营成本，给品牌在C端的销售带来负面影响。

随着成本上行，尤其2020年预期原材料、包装及配送价格上涨，将导致产品竞争力下降。若不上调定价，成本无法转嫁，公司盈利能力可能下滑。

另一方面，虽然农夫山泉的各级经销商遍地开花，但公司对终端门店的吸引力和控制力其实有限，次级经销商一般从上一级进货，与厂家并无任何协议。

从2017年到2019年，农夫山泉应收款项周转天数由3.3天增长到4天，而应付款项及应付票据由41天减少到28天，这种情况已对资金流动性造成抑制，使流动负债净额增加到29.4亿元。

对于个体经销商来说，一旦价格变动或库存积压，就不得不自行承担损耗，从某短视频平台上，也可以看到有商贩抱怨进的货卖不出，厂家也没有扶持和反馈，3年内累计有2800多名经销商与公司解约。

在客单价较高的软饮料销售上，2019年传统便利店渠道占比为44%，商超渠道占比为22%，电商渠道占比最低，零售额只有600亿元。

但从趋势上看，电商销售复合年增长最快，达到13%，方兴未艾的数字化新零售更加活跃；而依赖各级经销商门店的分销渠道，虽然规模最大，增速却只有3.5%，并且逐年下滑。

年景好的时候，所有人看上去都不错，若底层销售渠道跟不上形势变化，库存积压、销量下滑，反过来还是品牌和厂家的危机。眼下疫情袭来，分销网络有可能加速瓦解或被B端直销、直播带货及社群拼购等新形式逐渐替代。

迫于成本上行、渠道式微的压力，娃娃哈之前发展过微商，又在去年一口气成立了5家电商公司，产品销量才渐有起色。农夫山泉在阿里、京东、拼多多等都开了旗舰店，给公司带来的收益却不到5%。

品牌在新渠道、新消费场景的缺失或无力，既会给竞争对手留出腾挪反超空间，也不利于企业自身的转型升级，新零售之路必然坎坷。所以借助外部力量分担风险，传递品牌价值，才是“不差钱”的农夫山泉仍需要上市的底层逻辑。

03、赴港上市，为接班铺路

尽管上市符合公司发展愿景，但一度否认进入资本市场的表态，以及短期“不差钱”的舒适感，让农夫山泉迟迟没有迈出关键步。如今，是什么原因促使创始人钟睒睒下定决心分红、上市？

疫情是个重要的催化剂。随着消费需求减少，农夫山泉2020年一季度的营收及净利润将同比大幅下降，导致平价矿泉水提前遇到扩张瓶颈。

近几年，年轻人群消费偏好的变化，冲击了饮用水及软饮料市场。新需求刺激新一轮供给竞赛，资本裹挟着企业开辟细分市场，百岁山发力高端矿泉水市场；恒大冰泉对标运动型矿泉水市场等等。

农夫山泉虽然保住了最多的饮用水市场份额，却也由于产品同质化和定价策略相近，难以形成消费粘性。品牌进一步扩张的下沉市场，也面对娃哈哈、怡宝、冰露等围追堵截。

此外，疫情阻隔了物流，这对依托第三方配送的农夫山泉损耗严重。公司下一步或许会考虑在B端服务上，建立自有物流体系，收回各级经销商的分发利润。打破瓶颈、打通供应链的诉求，加快了农夫山泉上市的进程。

除了满足经营所需，2020年也是企业赴港上市的好时机。全球疫情扩散后，境外资本回流，香港金融市场的稳定和持续开放，为企业提供了更多规避风险的可能性。

今年第一季，港交所共有39家新上市公司，总集资额达144亿元，仅上市年费就增加了400万，交易费增加了2.1亿元，同比上升45%。

农夫山泉作为行业优质股，赴港上市后通过资本运作，将吸纳更多流动资金和社会资源，加大全产业链投入，为品牌赋能；同时方便利用国际资本进行业务并购，撬开海外市场，但当前形势下，出海并不容易。

在疫情危机下，大多数公司都削减或暂停股东分红，以维持充足资金用于经营活动。而农夫山泉却于2019年和今年3月进行巨额分红，合计105亿元，并计划未来继续分出75亿元给原始股东，减去这180亿元，公司账上还剩92亿元分红储备。

由此可见，农夫山泉上市后必然会对股权架构进行调整。不同于年逾七旬仍亲自掌舵娃哈哈的宗庆后，钟睒睒更习惯退居幕后，但在业内人士看来，他却是个营销大师，非常特立独行，甚至有点倨傲，曾说过“除了农夫山泉，其他瓶装水都不够好”这样的狠话。

掌门人的性格也投射在企业管理中，钟睒睒本人共握有农夫山泉87%的股份，包括17%直接持股及70%的养生堂间接股。公司剩下的13%股份，卢晓苇、钟晓晓、卢成等家族成员占据6.4%；郭振、周力、周震华等董事及核心管理人员，占0.6%；第三方个人股东（57人）占约6%的股份。

国内民营企业，最核心的就是家族财富继承与分配问题。钟氏家族先一步分散资产，既能够保证亲戚、老臣及合作方的利益，让其安心做“绿叶”，也借着上市趁机解套，“杯酒释兵权”，为二代接班铺平道路。

目前，农夫山泉的注册资本增资到10.8亿元，中金公司和摩根士丹利担任联席保荐人，募资规模预计为10亿美元。按中位数测算，上市后公司估值大概在26倍以上，市值将突破1200亿元。

农夫山泉赴港上市已迈出第一步，倘审批过程顺利，那娃哈哈会如何跟进？