文  |  IASC航空产业链 Van Gao

上周伯克希尔.哈撒韦公司股东首次“云大会”后，航空圈和投资圈集体不淡定了。新闻、朋友圈和视频网站满屏都是“股神巨亏3千亿”，“全面清仓航空股”，“股神也认错了”等等。

股神在大会上坦言抛售航空公司的股票有很多原因，比如民众使用飞机出行的信心大不如前，民用客机已经供大于求，航空公司行业资金密集且缺乏“护城河”等等。

但还有一个理由巴菲特在股东大会上却没有提及：美国政府迅速砸下3500亿救助航空业，让股神无底可抄。

图片版权：Aussie Wealth Creation

咱们需要分三步把这个观点讲明白。

• 巴菲特在经济危机中的惯常抄底模式并不是简单买卖股票，而是用一种特殊模式。
• 美国政府紧急救援航空公司，“抢”了巴菲特的奶酪。
• 政府救助附加各种限制条款，降低了航空公司的投资价值，成为了抛售航空股的最后一根稻草。

1. “股神”都是怎么抄底的？

首先，并不是简单买卖股票，而是用一种特殊模式，这种特殊模式的回报率高于散户买卖股票4倍。

经济危机时，普通人“恐慌”，股神“贪婪”。

通过对巴菲特过去数次抄底的整理和研究，我们发现大部分时候“股神”抄底并不是简简单单买股票，一般会采用 “优先股+认股权证”（Preferred stock + Warrant）的模式，与公司达成大额注资交易，来进行抄底。

“优先股+认股权证”的模式，简单来说：优先股等于买了“保险”，带来了稳定的股息和公司破产清算时优先于普通股的分配权；而认股权证则设定一个较低的执行价格，买了未来的升值空间。

下面给大家举个2008年股神救助高盛银行的案例。

• 2008年9月出资50亿美元 —— 金融危机到达顶峰，巴菲特决定出资50亿美元救助高盛，条款包括50亿美元优先股，每年固定分红10%，加上价值50亿美元的认股权证（执行价格$115，当时股价$125）。

• 2011年4月入账68亿美元 —— 高盛回购了巴菲特持有的5万股优先股，每股加价10%，即55亿美元。持股期间高盛还支付约13亿美元的优先股股息，共计68亿美元。
• 2013年3月入账20亿美元现金 —— 伯克希尔与高盛结算认股权证时获得了20亿美元的现金。此外还额外购买了高盛1300万股普通股，价值约为21亿美元。

假如一个散户在2008年9月至2013年4月持有高盛的普通股，回报率不过只有17%。巴菲特通过“优先股+认股权证”的模式同时期账面回报38亿美金，回报率超过76%，是散户的4倍以上。

再看看股神过去12年里的其他抄底案例，其中大部分涉及“优先股+认股权证”模式。

• 2019年的西方石油 (Occidental Petroleum): 100亿美元优先股，股息收益率8％，另加认股权证，以购买8000万股西方石油普通股；

• 2013年的亨氏 (H.J. Heinz): 80亿美元优先股股息收益率9％；
• 2008年的玛氏公司 (Mars Inc.): 优先股收益21亿美元，股息收益率5％，加上债券44亿美元，收益率11.45％；
• 2011年的美国银行 (Bank of America): 50亿美元优先股，收益率6％，外加可购买7亿股美国银行普通股的认股权证；
• 2008年的通用电气 (General Electric): 30亿美元的优先股收益率10％，外加购买30亿美元GE普通股的认股权证。

因此优先股+认股权证是“股神”抄底的杀手锏。

2. 政府救助航司，让股神无底可抄

4月24日，芒格在接受《华尔街日报》采访时透露，“他们都忙着和政府谈判，没有人给沃伦（巴菲特）打电话。”

逻辑很简单。

“优先股+认股权证”对公司高管和其他股东来说就是“城下之盟”，是不得已付出的高昂代价。而这次美国政府给出的条件太有优势了。

首先，这次政府反应迅速。这次美国政府迅速介入，2020年4月14日和10家航空公司达成协议，注入500亿美元巨额救助资金，疫情爆发1个月内便解决了航空公司的燃眉之急。反观2008年从3月份美国第五大银行贝尔斯登濒临破产而被摩根大通收购，到2008年10月3日小布什总统签署经济稳定紧急发案 (Emergency Economic Stabilization Act of 2008)，历时半年之久。

其次，政府的救助资金的条件相当慷慨—— 航空公司每接受10亿美元政府援助中，大约有7亿美元是无偿津贴，3亿美元是1%利率的低息贷款，同时联邦政府要求的认股权证只占低息贷款的10%。借3块钱还送你7块钱，政府开出的条件试问哪家投资机构可比拟呢？

政府这钱啊，来得又快又便宜，航空公司的CEO们又怎会自寻烦恼去拨通股神的电话呢？

3. 最后一根稻草：附加条款直接降低投资价值

接受政府救助的几个附加条件，直接让航空公司的投资逻辑变了。

其一，参加政府救助计划的航空公司在2020年9月30日前禁止解雇雇员或减少雇员的薪资和福利。

其二，参加政府救助计划的航空公司禁止在2021年9月30日之前支付股息或进行股票回购。

其三，政府还抄了股神作业，在救助方案里加入了认股权证，政府可以在未来以约定价格购买普通股。认股权证一旦被执行，会稀释现有普通股东的权益。

原本股神投资航空公司板块就是看中稳健的现金流和高额的股东回报。过去5年中，美国的四大航空公司用于回馈股东（通过股息和股票回购）的资金高达400亿美元，占经营现金流的40%以上。

数据来源：CapitalIQ.com

疫情的爆发使航空公司没有了稳定的现金流，而政府救助的条款直接把未来的股东回报也限制住了。

小结

回到投资的概念。巴菲特的导师本杰明·格雷厄姆在其著作『聪明的投资者』一书中开篇提到, “投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的业务就是投机。”

疫情爆发加上政府紧急救助，导致航空公司已不再符合巴菲特的投资逻辑，“优先股+认股权证”这个抄底杀手锏也无用武之地。于是，在航空公司纷纷和政府达成救助协议之前，股神选择割肉退出，不赌股价的回升，保存现金，等待更好的投资机会，也是明智和有魄力的。

最后，航空产业的长期发展机遇不会因为“股神”退出航空公司而被盖棺定论。我们看到疫情后二手飞机、客机改货机、海外合资并购等细分领域都蕴藏着更多的机会。