文 | 刘震

三角轮胎股份有限公司成立于2001年，公司前身为1976年创立的威海轮胎厂。公司的业务范围覆盖商用车轮胎、乘用车轮胎、斜交工程胎、子午工程胎和巨胎等，去年公司的轮胎产量共48.6万吨，同比增长10%。

近期，三角轮胎发布了2019年年报，去年公司的营收为79.40亿元，同比增长5.72%，归母净利润为8.47亿元，同比增长75.38%，同时发布的一季报显示，2020年一季度实现营业收入18.11亿元，同比下降3.82%，归属于上市公司股东的净利润为1.6亿元，同比增长5.35%。

成本收缩、盈利上行、发展保守

经历了连续两年的盈利下滑之后，三角轮胎去年的业绩迎来了大爆发，营业收入达79.41亿，同比增加了5.72%，净利润为8.47亿，同比增长了75.38%。净利润的增速远高于营收的增速，根本原因在于成本端的有效管控，一方面是原材料成本的小幅下行，另一方面，出口退税政策的调整也促使成本端有所下滑，去年三角轮胎在营收增长 5.72%的基础上，营业成本增长仅为 3.63%。此外，公司费用支出的有效控制也进一步增厚了营业利润，并放大了业绩的弹性，2019 年由于“国家品牌计划”广告到期，销售费用同比减少了 1.23 亿元，销售费用率也从7.91%下降至5.93%。

数量方面，2019年三角轮胎产量1905.87万条，同比增加13.62%；轮胎销量2022.16万条，同比增加20.69%，与此同时，库存量大幅度下滑，同比2018年下滑了33.78%。

从利润率的变化来看，2017-2019年，三角轮胎的毛利率和净利率呈现逐年攀升的态势，其中毛利率分别为19.12%、21.34%、22.89%，净利率分别为6.11%、6.43%、10.67%，同期赛轮轮胎的毛利率和净利率分别为16.47%、19.82%、25.86%和2.29%、4.80%、7.87%，对比之下，三角轮胎的盈利能力相对要强一些。

从负债水平来看，三角轮胎近三年的资产负债率逐年下滑，分别为45.10%、35.48%、33.19%，这一数据远低于同行业中的其他公司，赛轮轮胎和玲珑轮胎的资产负债率均在60%左右。对于公司加杠杆的问题我们需要辩证的看待，负债率较低会降低一家企业的偿债风险，但也会影响公司规模的扩张。三角轮胎、赛轮轮胎、玲珑轮胎最近几年不同的发展状况就是一个很好的佐证，在这三家公司中，赛轮轮胎和玲珑轮胎的负债水平相当，三角轮胎的负债水平明显低于这两家公司，从债务风险的角度来说，三角轮胎因风险低而更加优异，但另一方面，由于扩大了对外融资，赛轮轮胎和玲珑轮胎在过去五年的发展要比三角轮胎优异，我们可以用通过营收的变化来证明这一点，从2015年到2019年，赛轮轮胎的营收从97.69亿元增长到151.3亿元，增长率为54.88%，玲珑轮胎的营收从87.34亿元增长到171.6亿元，增长率为96.47%，而三角轮胎的营收只从71.87亿元增长到79.41亿元，增长率为10.49%。也就是说，相比于山东省内的两家同行业上市公司，三角轮胎在过去一段时间内的发展更加保守。

不仅是对外融资不积极，三角轮胎对于自有资金的使用也非常保守，将大笔的资金用于购买理财，截止到去年底，公司的自有资金理财规模达到40亿元，而去年公司的归母净利润只有8.474亿。

黄金时代已过，存量竞争为主

一般来说，在新车市场，轿车与轮胎的配套比例为1:5，载重车与轮胎配套比例平均约为 1:11；在替换市场，每辆轿车每年需替换1.5条轮胎，工程机械与载重机械的替换系数高于轿车，轮胎行业 70%以上的需求由汽车保有量创造。因此，轮胎市场较新车市场更具刚性，新车销量周期波动对轮胎市场的影响相对较弱，保有量是影响行业发展的最主要因素。2019年全球车市表现一般，国内新车销量更是连续两年下滑，但轮胎需求表现相对稳定，存量市场维持稳定需求，在一定程度上平滑了新车市场需求下降带来的压力。

汽车保有量天花板的长期决定因素是人口规模，而保有量的增速是由经济发展速度决定的，一般用GDP增速来衡量。以中国为例，我国在2005年-2010年期间的人均GDP增速最快，人均GDP由1753美元提升到4550美元，同时也带动汽车的销量快速增长，2005年的时候中国汽车销量为576万辆，但到了2010年的时候就达到了1806万辆，增长速度非常迅猛。

但从目前的情况来看，全球经济都承受巨大的压力，疫情更是加剧了下滑的速度，全球大多数国家在今年将会面临经济衰退，如果按照这个趋势发展下去，新车销售市场的景气度很难提高，汽车保有量将会面临上升的瓶颈，那么轮胎制造企业也会受到直接的冲击。2018年全球轮胎行业总销售金额约1609亿美元，该销售数值较 2017年只增长了1.7%，从总量视角出发，轮胎行业销售高增长的时代已然过去，未来十年，全球轮胎市场已基本进入到了总量平稳的阶段。

2015年6月，美国国际贸易委员会裁定原产于中国的乘用车和轻型卡车轮胎对美国内产业造成实质性损害，中国轮胎厂商被征收 14.35%-87.99%的反倾销税和 20.73%-100.77%的反补贴税政策（“双反”政策）。随后欧洲部分国家也相继对国内轮胎企业实施了“双反”以及特保案等制裁措施，国内轮胎出口市场受到了重创。截至2019年，国内出口至美国的轮胎数量下降至不足4000万条，出口金额也仅为11.32亿美元，较2014年时期下降了200%以上。

国内轮胎企业通过在海外建厂来寻求破局，2018年三角轮胎在美国投资了5.8亿美元建设工厂，但出口市场高增长的时代或许已经过去。另一方面，中国的轮胎企业受规模、资金实力和科研水平等因素的影响较大，与国外先进轮胎厂商比，本土轮胎厂商研发投入较少，整体技术水平偏低，产品同质化情况严重。目前我国轿车轮胎市场约70%的市场份额由外资和合资轮胎企业占据，在总量没有太大空间的背景下，三角轮胎等国内企业必须要靠技术水平的提高来抢占存量市场，特别是中国这一庞大的消费市场。