文 | 蓝鲸教育 一晖

2019年到现在，陈向东一共发布了24条微博。涉及到的关键词中有22个“美好”，13个“信任”。但现实的情况是，资本市场不但不觉得“美好”，还不信任跟谁学。

昨日晚间，知名做空机构浑水发布做空报告称，跟谁学有70%甚至是80%的用户为虚假；怀疑跟谁学至少有80%的收入是造假的，甚至可能是90%以上；并称跟谁学欺瞒性地少报了费用。同时，浑水公司还表示，董事长陈向东至少抵押了3.18亿美元的跟谁学股份，出借人是瑞士信贷。出借人一旦大举抛售股票，会让投资者面临风险。受此影响，跟谁学盘前一度大跌16%。截至收盘，跟谁学股价报收32.84美元，较前一日下跌7.31%，市值78.4亿美元。

从2月到5月，跟谁学已经先后收到灰熊、香椽、天蝎创投、浑水共计6份做空报告，至少有16家美国律所对其发起集体诉讼。无论陈向东在微博、朋友圈对做空报告多么不屑和不耻，做空机构似乎都没有对这家公司收手的意思。

跟谁学为何会遭遇密集做空？资本市场一连串冲击之下，跟谁学能否顺利挺过这一周期？

好到难以置信的业绩

自2019年6月上市以来，跟谁学每一季的财报都极为亮眼。

跟谁学最近四个季度的营收分别为6.23亿、5.57亿、9.35亿和12.98亿（人民币，下同），分别实现了474%、461%、413%、382%的同比增长，预计下季度还将实现330%以上的增长。对于一家上市公司来说，随着营收基数的不断增大，还能保持3倍多的营收增速，确实非常少见。

跟谁学高速增长的业绩，并没有对应持续增长的学员。2020年第一季度，跟谁学总付费人次77.4万人次，比上一季度减少34.6万人次，却多创造了3.6亿元的营收。人均创造营收为1677元，环比增长了近1倍，这是近5个季度最高的比值。跟谁学表示，这77.4万人中，绝大多数是纯新招的付费人次。理论上说，相比续课用户，新付费用户往往不会一次性缴纳太多学费，跟谁学在这项数据上确实超出常识。

横向对比好未来，其长期正价课学员总数464.6万，营收8.58亿美元，人均创造营收约为1310元人民币。在一对一、小班课占据一定比例的情况下，好未来的人均创造营收仍然低于跟谁学。大班模式本身在教学效果上就存在疑问，跟谁学的在线大班课为何能够实现这么高的效率？这连原新东方在线COO潘欣都直呼“看不懂”。

撇开营收的谜团，跟谁学的盈利能力同样“刺眼”。最近四个季度，跟谁学的净利润分别实现了1041%、178%、660%、337%的同比增长，已连续实现8个季度的规模化盈利。跟谁学的毛利率也是高的惊人：最近四个季度的毛利率均超过70%，甚至最近两个季度分别达到了79%和78%。相比于新东方、好未来50-60%的毛利水平，跟谁学的毛利可谓高到“天际”。究其根本，毛利高可能与主营成本的统计方式有关。根据此前的报道，跟谁学与名师的关系是合伙而非雇佣关系。因此，名师的收入可能不会计入主营成本，导致了高毛利的出现。

但需要看到的是，高毛利率并没有对应夸张的净利润率。跟谁学一季度的净利率为11%，低于新东方同期的13%。在成本费用构成中，跟谁学绝大多数是销售费用。第一季度，跟谁学的销售费用从去年同期的9952万元增至7.572亿元，同比增长661%。以营收除以销售费用来计算销售投入回报率（ROI），跟谁学第一季度只有1.71，去年同期则为2.7。横向对比看，好未来的ROI高达3.53，才实现相对稳定的盈利；跟谁学却已能实现大规模盈利，确实会引起质疑。

总结来说，在相对稳定的教育市场中，面对包括新东方、好未来、作业帮、猿辅导等对手的激烈竞争，跟谁学依旧保持了3、4倍的高速增长，成为在线教育赛道中为数不多取得盈利的公司，的确会让很多人觉得不可思议。同时伴随着高达200倍的市盈率，这是做空机构将跟谁学作为标的的关键原因。“too good to be true（好到不真实）”，基于这个设定做空跟谁学虽然看起来有些荒唐，但这确实就是做空机构的原始动力。新东方上市初尚且被做空6次，跟谁学同样也难以幸免。

做空机构不相信鸡汤

对跟谁学的做空始于今年2月。彼时灰熊（Grizzly Research）的做空报告并未引起太大反响，但随后瑞幸突然暴发财务造假事件，跟谁学被推上风口浪尖。4月14日，知名做空机构香橼（Citron Research）跟进，先后发布了三份做空报告；再加上一季报发布后天蝎创投的做空报告和昨日晚间浑水的重磅报告，跟谁学在短短3个月间收到6份做空报告。

总结来看，做空报告主要集中在以下几点，分别是：

1 通过关联方粉饰财报。灰熊指出了北京优联环球教育科技有限公司、百家云图；香椽随后又补充了北京家蒙、家长村、北京熊点点科技合伙企业、武汉奥邦图灵科技有限公司、友书共读教育科技(烟台)有限公司、孝义市锦绣窗帘城。

2 使用虚假账号刷单。此次浑水指出跟谁学有70%，甚至80%的学员为机器人。香椽最初用学员ID推导的方式认为跟谁学高估了70%的收入，随后发布录音称跟谁学雇佣公司的员工透露，跟谁学伪造了40%的注册用户，并通过未披露的关联方捏造财务状况。灰熊则通过第三方流量监控平台也显示跟谁学访问量和下载量远低于同行；且跟谁学在微信群刷好评，最终认为其存在刷单行为。

3 郑州房产问题。灰熊称，跟谁学耗资3.3亿买的三栋楼实际总投资仅7500万元，存在转移资金的嫌疑；天蝎创投发布报告称，跟谁学所购房产实为“科研”用地，而同一地区内另一处科研用地的2019年地块单价“仅705元/㎡，不到跟谁学拿地单价的七分之一”。

对于做空机构的几项核心指控，跟谁学否认了与百家云图、百家视联、北京家蒙、家长村等机构的关联关系。对于其他关联方的指控，跟谁学则表示“全部关联方交易已完整披露于财务报告中”。对于刷单问题，跟谁学否认造假且否认录音的真实性。对于房产问题，跟谁学否认了7500万元的价格，但并未对天蝎创投的做空报告做出回应。有趣的是，跟谁学对于香椽报告的英文版回应，在网上被指语法错误漏洞百出，“连最基本的单复数都用错”。

与此同时，作为主角之一的陈向东，其回应依然延续着“鸡汤”与“嗤之以鼻”的内容。在香椽第一份做空报告发出后，陈向东的回应是“失之毫厘谬以千里。人和人、人格和人格、声誉和声誉、财富和财富、组织和组织就是这样拉开差距的。因为信任所以简单，因为信任，所以美好。”

对于第二份做空，他表示，“但我们还是以‘呵呵’来回应吧。毕竟，出来混迟早是要还的，无论是Citron，还是Citron后面的那些利益相关者。”

至于第三份回应，他回应称，“到了目前这个阶段，我挺替Citron和那些相信Citrion的投资者、媒体、吃瓜群众感到心痛的。”

此次浑水做空后，陈向东依旧延续以往的风格，“好公司就是好公司，因为，跟谁学的一万多名小伙伴们一直在用奋斗书写青春年华，一直在用‘将心注入，全力以赴’阐释美妙岁月！”

与此同时，陈向东继续“宣扬”跟谁学的“正能量”：“我们要做的、能做的、会做的，唯有将心注入，全力以赴，爱而美好，成就客户。”、“我们是一群向往美好的伙伴，在一起，创造美好，成为美好！”

但实际上，资本市场真正需要了解的是，跟谁学何以实现这个增长速度。跟谁学官方和陈向东个人的回应，都没有真正将跟谁学持续3-4倍增长的原因解释清楚。陈向东表示，跟谁学的有效增长并没有什么秘密，“在价值链的每个循环中，我们（跟谁学）的表现都比行业平均水平高出3％，这将产生惊人的指数影响。”但是，3%的维度是什么、是依据怎样的标准测算、指数效应又表现在哪里，这些仍然十分含糊。

同时，在线大班课始终面临着教学质量的难题。新东方朱宇就曾明确表示，“现有的互联网大班课教育公司一定会转向小班方向，不转就没有办法保证课堂的有效性和针对性足够强。”基于此，在我们看来，资本市场很难相信“信任和美好的力量”，对跟谁学的质疑可能会一直存在。

做空机构将跟谁学作为标的，很重要的原因是认为其股价被高估。跟谁学上市后股价一路上扬，从10.5美元的发行价一路涨到如今近40美元；被浑水做空前的市值达近百亿美元，静态市盈率高达286倍。与之相比，拥有更多学员群体的新东方，其市盈率只有80倍，“因此跟谁学有被高估的嫌疑”。

做空机构是利益主导。长期来看，只要跟谁学延续高估值，对这家公司的做空可能还将持续下去。但跟谁学与瑞幸最大的不同在于，跟谁学纯粹依托线上，没有线下机构，寻找可能存在的“粉饰财报和刷单”的证据难度更大。因此，未来的跟谁学所面对的，或许将是与做空机构对抗呈常态化的局面。