文丨远川投资评论

 最近，国货美妆品牌完美日记被曝出IPO动作。

这家诞生仅4年的企业，估值已超过20亿美元，身后站着高瓴、红杉、博裕等资本巨头。

完美日记估值疯涨的背后，是整个美妆行业的马不停蹄。

颜值经济持续升温，在变好看这条长路上，女孩们热爱可抵岁月漫长。2018年，中国就已经超越美国成为第一大美妆市场。

而这个爆炸增长的美妆行业，背后供应链里最大的一块拼图，是代工厂。

这也是美妆代工厂久等而来的大时代。

Part.1 美妆代工厂，产业链里的超人

一谈到代工厂，“来料加工”是最经典的印象，赚的是辛苦钱，领的是劳务费，处在价值链的底部。

这是最原始的代工形式OEM（自主加工），由此进化来的ODM（自主设计）代工模式，对代工厂要求更高：客户提需求，工厂要完成产品配方、包装设计、产品量产的一条龙服务。

至于更高阶的OBM（自有品牌），则要求产品从设计、生产再到销售的全过程，都由厂商一手包办。能达到这一层级的代工厂，大多都具备了开创独立品牌的实力。

代工模式在服装、电子、家电领域频现奇效，发展成了制造业的重要部分，比如纺织业就诞生过如申洲国际这种12年140倍的大牛，稳稳地擎起了耐克、阿迪、彪马等大牌背后。

同样在美妆领域，自建工厂虽然是巨头们的首选，但也有订单太多自有产能跟不上，或者出于成本的考虑不想单开一条生产线的情况，每到此时，代工厂都是美妆大牌们产能的最佳补充。

大牌要代工，小企业的需求也不遑多让。一般小企业没有自建工厂的实力和野心，拉上代工厂这样的伙伴能壮不少胆。

代工厂的优势，在美妆产业爆发增长的时期显现的淋漓尽致。

过去两年，年轻人对平价美妆的需求，造就了一个亟待填补的市场。同时，中国美妆市场结构多元化大繁荣，从基础护肤品到追求眼霜、精华、防晒等精致护肤成为了市场的主流。

这个时间节点，直播带货又给美妆行业添了一把火。美妆本就具有低单值、冲动型、高频快消的特征，天然就和直播这种场景契合，前有口红一哥李佳琦，后面还有无数的后浪在踊跃追赶。

根据欧睿统计，2013到2018 年中国美容个护市场规模复合增速为 9%，远快于全球市场，且国内化妆品行业增速自 2016 年开始持续提升。

要打造在短时间内迅速走红、月销量数十万甚至上百万的极致大单品，这既要求开发出的产品功效好、外观新颖，有爆款潜质，又要求工厂产能充足匹配黄金销售期，跟得上爆发增长的订单。

研发和产能嗷嗷待哺，手上资金有限的美妆品牌们掂量了一番，扭头把钱投到了品牌营销上面。

毕竟，还有代工厂这些产业链里的超人们。

我国目前的美妆市场仍处于蓝海阶段，行业集中度低，各类国货品牌百花齐放，代工行业也因此生机勃勃。

从18年的数据来看，当前我国美妆领域有大量营收规模在5亿元以下、市占率不足0.1%的小企业，其中有很多成立还不足五年。

根据国泰君安预测，如果这部分小企业全部需要代工，再加上一些美妆大品牌的订单，我国化妆品代加工市场预估将达到百亿级。

Part.2 美妆代工的护城河在哪里？

给美妆巨头打工，埋头干活的OEM一点也不露脸，全球几大美妆代工巨头无一不是核心技术在手的ODM商，可以完成产品从开发到生产的全过程。一些大代工厂的的研发费用率，甚至超过了雅诗兰黛和欧莱雅。

对于国内的美妆代工厂来说，摆脱低端的OEM，成为ODM巨头，是每个厂商梦寐以求的。

美妆代工这个行当，最难回答的问题莫过于企业的护城河是什么，拿什么来保证长期业绩。有技术和专利对美妆代工来说是一件好事，一个略高的起点，但并不能让它们完全免于质疑。

缺乏壁垒，天花板低，长期业绩不稳定，受到周期影响大等问题，都限制了市场给予代工厂的估值。

好在国内美妆代工还是有一些“尖子生”在的。

曾靠着面膜起家的诺斯贝尔，是青松股份的子公司。在国内面膜市场千军大战时期，面膜代工订单雪花一样飞来，硬是把诺斯贝尔捧到了全球第四，国内第一的美妆ODM代工厂。这条成长路径上，诺斯贝尔下的几步棋就很值得复盘。

首先，便宜才是硬道理，低成本是中国制造业的传统艺能。占了起步早的便宜，诺斯贝尔建立起了全球第一的面膜产能，全自动生产设备开足马力，把规模效益放大到极致，最大幅度压低低成本。

诺斯贝尔这招看上去没花头，但胜在实用。但给小品牌做代工的诺斯贝尔很明白，做生意，便宜才是硬道理。后期随着行业门槛提高，中小规模制造商低价竞争的本钱越来越少，诺斯贝尔龙头的位置越坐越稳。

其次，研发高投入，以高维打低维。诺斯贝尔去年研发费用6436万，不仅是同类公司的 3-6 倍，甚至比A股上市的品牌公司研发费用都要高。研发实力的另一大体现是专利储备，营收重头面膜产品，几次产品革新都给市场带来了革新性影响。

除了材料研发，诺斯贝尔还根据下游产业的流行趋势不断更新着生产设备。其中与日本知名设备制造商共同研发的6条全自动化面膜生产线技术水平达到国内最先进，2条与韩国知名设备制造商共同开发的水凝胶面膜生产线，技术达到国内先进水平。

最后，把朋友搞的多多的，尤其是行业的大腿。客户资源是诺斯贝尔的一大优势，和国内外的美妆大牌牢牢绑定，还在不断拓展新锐品牌。

一般情况下，海外美妆ODM行业非常发达，且海外产品备受推崇，因此一般情况下海外品牌很少使用内资代工厂，但诺斯贝尔凭借强大的研发实力和规模优势，既是大客户屈臣氏等保持牢固同盟，也接到了资生堂等国际大牌的订单。

诺斯贝尔部分客户资源 （来源：官网、浙商证券）

从诺斯贝尔的发展中可以看出，规模效益带来的低成本、研发投入带来的技术优势和良好的客户关系是企业稳坐龙头的关键。然而在代工这个行当里，没有人可以躺在功劳簿上睡大觉，守业比创业更难。

Part.3 代工这么好，为何还要做品牌？

下游行业红利溢出是代工行业崛起的绝佳机遇，在这方面，申洲国际就是代工领域优秀课代表。

申州国际90年代初创期，专注于日本市场休闲服饰的OEM业务，代表性的关键客户是优衣库。尽管公司经营出色，但受限于低技术、高劳动密集的初级代工形式，发展终究有限。

申洲国际抓住了2006年运动风服饰风潮，深度绑定NIKE、ADIDAS、PUMA等头部运动品牌，从OEM向着ODM转型，开发专属面料，扩建越南工厂。从2005年上市至今，申洲国际完成了PE值从5倍到30多倍的飞跃。

除了申洲国际、食品包装代工厂奥瑞金、火锅连锁上游供应商安井食品、颐海国际等代工性质厂商都遇到过快速发展的机遇，总结起来要么是有下游大客户的支持冷启动，要么是下游行业遇见重大变革。

现如今，这两个机遇在在美妆代工行业同时出现了，行业价值千亿的蛋糕，第一口反倒被代工的制造业吃到了。

首先，市场需求旺盛、下游品牌谋求高成长，一时间美妆代工供不应求，制造端得到了大量的溢价。

其次，化妆品下游小品牌多，分散程度高，相比之下上游制造端行业并购速度更快，集中度要比下游品牌方更高，在议价能力上有更大的话语权。

但属于制造业的蜜月期总会过去。

韩国化妆品市场的成熟路径就是很好的参照系，这个历程的一大特点就是制造环节产值占比持续下降。当前，中国化妆品产业仍是春暖花开的成长期，制造环节的产值占比仍高于韩国。但伴随行业成熟，制造业仍会慢慢离开舞台中心。

中韩两国化妆品产业链价值分配（来源：Wind、Bloomberg、光大证券）

如果制造业边缘化是趋势，那么代工厂进入寡头时代则将是必然结局。例如，韩国化妆品上游生产环节形成了寡头级别的代工厂商，两大化妆品生产龙头2017 年合计市占率分别为81%，此次疫情冲击也加速了中小规模制造商的淘汰过程。

虽然目前国内代工厂仍处“战国时代”，但行业“大吃小”趋势越来越明显。当前行业正逐渐从成本竞争路径转为技术竞争路径。当下游市场快速增长带来的红利期结束之后，代工厂们的厮杀将会更加激烈。

因此，从ODM再度寻求向上突破是当下美妆代工厂的努力方向。例如，诺斯贝尔也在努力发展OBM业务，通过代工完美日记和小奥汀口红切入彩妆领域，又结合先进的研发技术应用，在面膜、护肤品、轻医美等方面推出了一系列自主产品。

美妆销售渠道的大变革，也让代工厂们直接触达消费者变成可能，诺斯贝尔也尝试着与快手主播合作，打通直播间带货链路。

做品牌还是做代工，这是困扰了无数中国制造业企业几十年的问题。很多人认为代工和自有品牌仅一线之隔，但要跨越这条线，要经历传统产业转型的脱胎换骨。中国的美妆代工厂们，有没有这个准备？

Part.4 研报**

爱“红妆”的分析师们对美妆代工模式做过深度研究，其中有为大家分享下。

国泰君安訾猛，彭瑛（#01）分析了美妆代工以ODM为主的特点，指出诺斯贝尔是国内美妆ODM龙头，竞争优势明显，有望与海外其他成熟的代工厂一样借助龙头企业的优势继续发展

中金公司分析师徐卓楠（#02）的报告简要描述了在日化美妆崛起情况下，要抓住美妆品牌，电商代营运商和代工厂三条投资主线。

浙商证券邱冠华、余剑秋（#03）从申洲国际、奥瑞金等多个轻工代工厂的崛起历程分析了下游行业旺盛给代工厂带来的机遇，并认为代工厂可以向着多品类多品牌、OBM、寡头的方向发展。

东方证券施红梅，赵越峰，张维益（#04）复盘了申洲国际的崛起之路，并认为申洲国际产能布局良好，疫情冲击下强者恒强，看好申洲国际的进一步发展。

光大证券李捷、罗晓婷（#05）的报告分析了青松股份和诺斯贝尔双主业的未来发展前景，认为诺斯贝尔正处于行业景气时期，行业蓝海，下游需求旺盛，应当及时构建壁垒巩固优势，也指出从海外经验来看，制造环节的利润会下滑。

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