文|中国战略新兴产业  刘烜宏

自今年2月证监会官宣再融资新规后，定增市场开始转暖，沉寂在疫情中的各路资本也随即苏醒。

Wind数据显示，2015-2017年我国A股上市公司增发募资规模连续3年突破万亿元，但受2017年的定增新规和减持新规影响，2018年、2019年增发融资规模出现大幅回落，分别为7854亿元、6589亿元。

再融资新规落地后立竿见影，今年前2个月参加定增的公司数已达到2019年全年数量的60%，第一季度百余家上市公司发布定增预案。专家预计，今年定增市场有望破万亿元。

政策大放水 头部PE抢滩布局

再融资新规全面统一主板、中小板和创业板的再融资品种的主要规定，放宽非公开产品的定价机制、锁定期、发行规模、发行对象数量、批文有效期等限制，并放松创业板上市公司再融资发行条件，在一定程度上能够满足多数中小市值上市公司的融资需求。对于投资人而言，定价折扣由9折变为8折以及锁定期的缩短，带来的结果是能在更短的时间里以更低的价格持有，变相增加了投资人的安全垫和盈利空间，以及减少资金成本的占用。

这一重大利好引得PE机构摩拳擦掌、跃跃欲试。新规刚落地，高瓴资本便迅速以8折价格承包了凯莱英23亿的定增，是凯莱英本次定增的唯一认购方，也成为凯莱英公司持股5%以上的股东。3月17日，国内工程胶粘剂行业龙头企业回天新材的定增方案中，认购规模最大的也是一家PE机构—恒信华业，其专注于ICT领域的战略投资型基金。在风险周期降低、收益空间增厚的背景下，很多PE机构开始将投资阶段调整至一级半市场，加快投资布局步伐。

再融资新规也打破了PE机构和上市公司的传统兜底玩法。新规明确规定了禁止定增兜底。这意味着过去上市公司大股东会通过抽屉协议，进行保底收益承诺或业绩对赌，甚至大股东直接认购资管产品劣后份额来作为投资安全垫的做法，都一一行不通了。目前定增市场正在用锁价模式取代业绩对赌模式。如高瓴资本认购凯莱英便是以锁价模式确定了成本价格，同时附上认购相关协议，若定增发行前股价大跌超出成本价，则协议取消。

不过，锁价模式只是在投资时锁定了投资机构的成本，退出时机和收益的把控仍要靠投资机构的主动管理和投研能力。选择定增项目不仅要看价格，更要寻找上市公司全生命周期中的机会，综合制定投资策略。

PE基金缺弹药 募集资金周期长

不是每一个PE基金都像高瓴资本一样财大气粗，一出手就是数十亿元的现金。由于资管新规的出台，堵死了资金出口，近两年大批量基金经历着漫漫募资之路，尤其今年又遇到疫情这类黑天鹅事件，更是雪上加霜。

再融资新规落地后，很多PE机构都嗅到定增市场的机会，但苦于家中无弹药，今年的募资之路注定格外艰难。疫情过后，各行各业都在忙着复工复产，PE机构年前签下的合伙协议，正等待基金一期出资、二期出资。然而，大批民营企业为代表的LP们纷纷表示，眼下资金紧张，需要资金恢复生产，无法如期出资。

除了民营LP外，国资类的LP也存在着一定的不确定性。2019年完成新一轮募集的2705只基金中，国资背景LP认缴规模占基金总认缴额的70.4%。为了规范政府出资基金，财政部发布了关于《加强政府投资基金管理，提高财政出资效益》的通知，明确表示加强对设立基金或注资的预算约束，要充分考虑财政承受能力。这意味着投资机构未来从政府拿钱的门槛越来越高，难度越来越大。客观上，今年受疫情影响，各地市财政大量支出防疫，为支持中小企业复苏，又大幅减税减费，财政压力愈发增大。由此，大量PE机构只能对着再融资新规垂涎三尺，眼看着资本红利从眼前飘摇而过。这对PE机构来说也是一道分水岭。经历了上一轮的募资难，一批浑水摸鱼的机构已经被淘汰，在这一次市场机遇中，家中有“粮”的头部机构和产业化投资机构能抓住机会，才能鲤鱼跃龙门。这样一来，PE市场的二八效应也将越发明显。

战略投资人——上市公司与投资机构的双向选择

再融资新规看似给市场开了一道口子，但又以战略投资人的身份将口子收得更加精致。“现金为王”虽然不假，但参与上市公司定增并不是有钱就行。3月20日，证监会通过监管问答的形式明确了战略投资人定义，一石激起千层浪，不少上市公司和券商近期正忙着修改定增方案。

按照规定，战略投资人要具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，能够长期持有上市公司较大比例股份，委派董事实际参与公司治理，且最近3年未受到证监会行政处罚。同时证监会着重强调，战略投资人还要能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，或者市场、渠道、品牌等战略性资源等。

要么是技术优势，要么是市场优势，意味着战略投资人必然与上市公司在生产或经营上具有重要联系。这直接过滤掉了只为了赚差价的财务投资机构以及纯二级市场的投资机构，直指产业投资机构，旨在减少市场纯粹的套利行为，以规范市场秩序，引导上市公司从巩固实业的角度融资。

与此同时，上市公司要给投来橄榄枝的战略投资人充分的参与权，如较大比例的股份和董事席位。何为较大的股份？监管层并未给出明确的定性定量。若按照5%的比例测算，上市公司一次定增中所引入的战略投资人不能超过4个，这意味着单个战略投资人的投资金额增加，变相拉高了参与门槛。而上市公司的董事席位尤为珍贵，通常最多不超过19人，其中还要含有不少于1/3的独立董事，加上公司原管理成员及历次融资引入的董事，空位较少甚至需要替换，这让上市公司在选择战略投资人时需要更加慎重。

战略投资人的标准和要求出台后，上市公司与投资机构进行双向选择。这一新政迫使投资机构朝着产业化方向转型，上市公司优先选择与其产业经营及供应链端具备协同效应的机构参与，并且机构要有长期持有的资金能力，而不是单纯的炒市场和薅羊毛。投资机构作为战略投资人，则要真正参与到上市公司的经营治理中，给上市公司带来实打实的效益，从实质经营上实现上市公司的市值管理，从而让自身的投资价值不断提升，形成良性的市场循环。

（作者系济高舜星基金研究员）