文｜青眼 建安

今日，广州若羽臣科技股份有限公司（下称“若羽臣”）首发暂缓表决。这标志着，代运营商若羽臣5年的资本市场之旅被按下暂停键。

2015年12月，若羽臣从新三板挂牌出发，首次亮相资本市场；2017年8月29日，若羽臣申请从新三板摘牌，随后宣布冲刺创业板，2018年6月12日，若羽臣出现在证监会发布的终止审查企业名单中。此次失败后，2019年6月，若羽臣再度冲刺IPO，上市地点从创业板改为深交所中小板，并在同年12月和今年3月连续更新招股说明书。

从新三板到创业板再到深交所中小板，若羽臣为何始终难以叩开A股大门？

毛利率逐年走低，财务数据自相矛盾

电商消费的一路高歌，推动代运营商黄金时代的来临。据中信建投今年2月份研报显示，电商代运营交易规模从2011年295亿快速增长至2018年9623亿，复合增长率为64.5%，预计未来增速将维持20%左右。

但与这个7年增长32倍且预计规模已超万亿的产业规模不相符的是，电商代运营产业目前还未诞生真正的“龙头”。作为率先在美上市的宝尊电商今年一季度业绩差强人意，净利润被壹网壹创超出21倍之多（如下图所示）。所以，这也给若羽臣、丽人丽妆等“后浪”留下了巨大的发展空间。

青眼梳理了若羽臣、丽人丽妆、壹网壹创、宝尊电商和杭州悠可这5家的财务数据和基本情况，发现若羽臣虽然体量上不如宝尊电商和丽人丽妆，但其近年的业绩表现也算可圈可点。比如，其58.08%的营收年均复合增长率力压刚刚过会的丽人丽妆（33.91%）。

另外，据公开资料显示，若羽臣在今年一季度签约了高丝集团旗下防晒子品牌SUNCUT，由若羽臣运营的品牌旗舰店同品类仅24小时便实现总销量突破11万瓶，总销售额突破880万。同样，由若羽臣签约运营的美国护肤品牌OBAGI（欧邦琪），其接手2个月便实现销售额同比增长354%。

但亮丽的成绩单背后，却难掩颓势，若羽臣的毛利率出现逐年走低迹象。据招股书显示，2016年至2019年1-9月，若羽臣的综合毛利率分别为43.12%、33.41%、32.79%及32.43%。大都低于行业平均水平，与同行业公司相比也不占优势。

截自若羽臣招股书

此外，其财务数据“缩水”也令人疑惑。如下图所示，创业板招股书中，若羽臣2016年净利润为3503.43万元，而到了本次冲刺深交所的招股书中，其2016年净利润3064.76万元，“缩水”了438.67万元。2017年，净利润在两个招股书中对比更“缩水”了537.82万元。

截自若羽臣招股书：上为本次招股书，下为创业板招股书

对于财务数据缩水，若羽臣在本次招股书中表示，“零售收入调整为客户收到货物并且公司收到货款时确认收入；渠道分销收入中部分平台由以结算金额确认收入改为以代销清单金额确认收入；部分客户对账差异调整以及按照预计退货冲减收入。”

“返利”成绊脚石

与此同时，若羽臣的净利润与经营性现金流情况并不匹配。据招股书显示，2016年至2019年1-9月，若羽臣经营活动产生的现金流量净额分别为-2679.70万元、-2511.11万元、6176.39万元和169.66万元。

截自若羽臣招股书

而这，便与此类平台依赖与合作品牌约定的返利政策有关，若羽臣在招股书当中也指明了这一点。“品牌方为激励销售及管控价格体系，通常根据采购订货指标完成情况给予采购方一定比例的采购返利，或对销售过程中发生的费用（满减费用、优惠券等）、指定价格销售的差价以销售返利形式对采购方进行补偿，系品牌方促进产品销售的一种商业惯例。”

实际上，这的确是包括丽人丽妆、壹网壹创等在内，一众电商服务商们常用的商业操作。据招股书显示，2016年至2019年1-9月，若羽臣销售返利金额分别为2573.41万元、6561.82万元、1.17亿元及9281.38万元，在整体销售额中占比逐年提升，分别为8.16%、11.58%、15.52%及18.31%。

截自若羽臣招股书

同期，2016年至2019年1-6月，丽人丽妆的返利结算金额则分别为15113.52万元、10263.93万元、24731.25万元和8508.78万元，返利结算占计提比例分别为101.95%、80.04%、117.77%和144.19%。

作为若羽臣们赖以生存的法宝的同时，“返利”也成为了代运营商冲刺IPO路上的“绊脚石”。丽人丽妆成功首发过会前，发审委给予的首发申请文件反馈意见中曾要求其说明计提返利的依据、部分返利款长期挂账的原因、分析返利计提是否谨慎、合理，说明是否存在报告期内调节采购量进而调节利润的情形等。

而据证监会2019年12月下发给若羽臣的IPO反馈意见，要求其“需补充披露采购返利和销售返利的返利政策，返利计提的标准和依据、兑现方法；列示报告期各期的各类返利的计提额、兑现额，各期采购返利和销售返利分别占各期采购额和销售额的比例，以及占比波动的原因。”

存货高企

此外，较于壹网壹创、丽人丽妆，杭州悠可，若羽臣在品牌结构上同宝尊电商全面出击的思路一样。据招股书显示，2016年至2019年1-9月，若羽臣合作品牌数量分别为64个、71个、77个和86个；其中，国际品牌数量分别为49个、62个、69个和79个，品类涵盖美妆、食品、保健品等，国际品牌数量占比则分别为76.56%、87.32%、89.61%和91.86%。

当前高达91.86%的进口美妆占比，也给若羽臣增加了风险。其在招股书中表示，“若中国未来与其他国家产生贸易摩擦、产业政策出现不利调整或人民币对外币汇率发生不利变动，并直接涉及公司合作品牌的主要产品，也可能对公司经营业绩产生不利影响。”

另外，同丽人丽妆一样，若羽臣亦受制于品牌表现和平台自身策略变更。据招股书显示，韩国美妆品牌美迪惠尔（Mediheal）曾是若羽臣收入增加的重要品牌。但较于2018年同期，美迪惠尔在2019年出现明显下滑。对此，若羽臣解释称，“美迪惠尔主要通过京东、唯品会平台进行渠道分销，由平台实现对外最终销售；而2019年前三季度京东从其他渠道增加对美迪惠尔产品的采购，导致发行人对美迪惠尔品牌渠道分销收入减少所致。”

截自若羽臣招股书

与此同时，据招股书显示，若羽臣的营业收入主要来源于线上代运营（包含零售及运营服务）、渠道分销、品牌策划服务。2016年至2019年1-9月，羽臣线上代运营收入分别为2.45亿元、3.97亿元、4.74亿元、3.22亿元；渠道分销收入为1.2亿元、2.41亿元、3.78亿元、2.64亿元。其中，线上代运营和渠道分销构成了若羽臣营业收入主要来源，于2016年至2019年1-9月占主营业务收入的比例分别为98.06%、94.98%、91.49%和 93.28%。

截自若羽臣招股书

而针对不同业务模式的盈利来源，若羽臣在招股书中坦言，主要盈利来源体现为货品的购销差价。简言之，若羽臣需向品牌采购货品，再作为分销商角色对外售卖。事实上，这种线上经销商的模式严重依赖自身利润增长保障业务开展，运营上面临上游采购库存资金占用和销售回款周期长等问题。

截自若羽臣招股书

这直接导致若羽臣存货高企，据招股书显示，2016年至2019年1-9月其存货分别为8324.87万元、1.23亿元、1.50亿元、1.88亿元，而存货净值占资产总额比重则分别为34.23%、30.21%、23.85%、33.20%。对比来看，若羽臣2019年1-9月这9个月的存货已超过前几年整年的存货量。

截自若羽臣招股书

综上所述，若羽臣上市计划再被搁浅似乎并不意外。