记者 | 陶知闲

编辑 | 陈菲遐

备受关注的《乘风破浪的姐姐》（下称《姐姐》），在无宣发预热及定档宣传等情况下，突然上线芒果TV并引爆市场。截至目前，《姐姐》播放次数达2.3亿次，豆瓣评分为8.5分。

伴随着话题热炒的还有制作公司的股价。芒果TV的母公司芒果超媒（300413.SZ）受益该综艺热播，股价创出历史新高。6月12日以来，短短两日股价涨幅为13.77%，市值上涨129亿元接近1070亿元。

《姐姐》这档综艺节目给芒果超媒带来了超百亿的估值上涨，这是市场的疯狂还是公司业绩支撑？

高估的综艺估值

芒果超媒的主营业务包括新媒体平台运营、新媒体互动娱乐内容制作、媒体零售及其他。其中，综艺节目主要通过广告收入、会员收入以及其它增值业务收入实现价值变现。本次《姐姐》节目的主要营收及利润便归属于新媒体平台运营下的互联网视频业务。

2019年，芒果超媒互联网视频业务实现营业收入50.44亿元，同比增长56.46%；其中广告品牌投放数达489个，同比增长50.93%，广告收入33.5亿元，同比增长39%；付费会员数达1837万，同比增长70.88%，会员收入16.9亿元，同比增长102%。

根据开源证券基于MAU（月活跃用户数）、付费会员/MAU及ARPPU（每付费用户平均收益）的假设对会员收入进行预测，受益头部综艺独播叠加会员抢先看的模式，2020年《姐姐》有望成为芒果超媒会员及广告收入增长的助推器，其中性预测下，芒果超媒会员收入或达27.93亿元，同比增长11.03亿元，增幅为65.27%，单一节目或贡献赞助广告收入4.55亿元。

按照芒果超媒会员收入增长的中间值5.52亿元，再加上广告收入的4.55亿元，合计《姐姐》给芒果超媒带来约10.07亿元收入。以芒果超媒新媒体平台运营业务2019年毛利39.57%计算，节目给公司带来3.98亿元毛利润。

近4亿的毛利带来约130亿市值的增长，市场显然炒高了。

关联交易之殇

和综艺节目带来的各种争议话题类似，一直以来芒果超媒这家公司本身也是争议不断。

芒果超媒的前身为快乐购。2018 年，快乐购以发行股份购买资产方式收购了快乐阳光、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱五家公司100%股权，后更名为芒果超媒。为了保证并购质量，快乐购和所收购的5家公司签订业绩承诺及补偿协议。在已经完成的3个财政年度中，芒果超媒平均完成度为110.06%，按照2020年承诺业绩14.95亿元估算，预计今年的业绩为16.45亿元，同比增长5.29亿元，增幅为47.4%。

和芒果超媒光鲜亮丽的净利润不同的，是同行惨淡的业绩亏损。

2019年，爱奇艺(IQ.O)营收290亿元，亏损103亿元；腾讯视频拥有付费会员1.06亿，而全年亏损接近30亿；优酷土豆营收267亿元，亏损106亿元；哔哩哔哩（BILI.O）营收68亿元，亏损13亿元。与头部三大视频公司爱奇艺、腾讯视频、优酷土豆及同处二线梯队的哔哩哔哩2019年全部亏损不同，芒果超媒顶着业绩承诺逆势盈利。2019年芒果超媒营收125亿元，净利11.56亿元。

芒果超媒有着“逆天”的业绩，恐怕与其拥有和控股股东湖南广播电视台的关联交易优势密不可分。

2019年芒果超媒发生关联交易总额44.67亿元，主要包括广告发布或代理、软广联合招商、运营商业务、版权采购或销售及其他关联交易等类型。

从销售客户来看，公司2019年前三大客户全部为关联交易方，合计占比28.5%，销售金额为35.62亿元。

和其他主流视频公司以采购的方式进行内容更新不同，芒果超媒获得视频内容的方式以自制及向大股东湖南卫视采购为主。通过和大股东的关联交易以及本身较强的内容自制能力，芒果超媒绕开了烧钱路线，以“合理”的低价拿到头部综艺、电视剧的独播权，以此保障了芒果超媒的高毛利，低成本的运营方式。

但隐患也同时存在。在行业普遍烧钱亏损及同质化日驱严重的业态格局中，芒果超媒的所谓自制能力和从背后大树吸取养料的边界究竟在哪里。对此，2017年10月，芒果超媒在借壳上市时，证监会曾问询过公司是否对湖南台存在重大依赖，其业务、人员、财务是否独立。

5月21日，芒果超媒控股股东一致行动人高新创投完成清仓式减持计划。此前高新创投曾持有公司2242万股，占比2.26%，是除了芒果传媒外最大股东。一年来，高新创投不断减持，现已全部套现离场。

关联方投资人也在用脚投票。