文|清华大学五道口金融学院

“两会”期间，是否在我国A股市场推行T+0交易制度被多位代表委员提起和热议。5月29日，上交所作出回应，指出为保证市场的流动性、正常实现价格发现功能，科创板下一步的改革方向包括：“将适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易等。”这一消息一经发布，就引起了市场的热议。6月1日，上证指数和深圳成指涨幅超过2.2%，创业板和中小板涨幅更是在3.4%以上，现有的105只科创板股票也是全部上涨。目前，T+0交易制度还尚在研究阶段，并未公布具体推行时间。

田轩

我国股市，包括科创板在内，目前实行的交易制度都是T+1，即当天买入后第二天才可以卖出，上交所提到的单次T+0指的是当天买入后当天最多可以卖出一次。其实T+0制度并不新鲜，上交所和深交所分别在1992年和1993年推行过T+0的制度，然而1994年推行的“三大救市政策”使得股市持续暴涨，T+0制度则被认为是促成了投资者进行投机。在当初不完善的监管制度及不成熟的市场条件下，1995年初T+1交易制度取代了T+0，并且在1999年修改的《证券法》中明确禁止了T+0交易制度。去年在科创板筹备期间，市场上已经有不少关于T+0交易制度的呼声出来，但基于“稳妥起步、循序渐进”的原则，上交所并未采用这一制度。

任何一项制度都有两面性，虽然市场对T+0制度的呼声已久，但监管层仍旧对这一改革保持审慎的态度。央行在《中国金融稳定报告（2014）》中指出了T+0交易制度有三大风险。第一，诱发结算风险：由于证券的登记结算存在时滞性，T+0其实是一种信用交易，大量进行此种行为可能会带来资金交收违约，威胁到登记结算体系的安全。第二，加剧市场波动风险：在股价上涨的情况下，短线投资者可能会及时出售手中的股票，给股票带来抛压，T+0制度可能会因此助长投机行为；一些散户投资者会采取诸如追涨杀跌的投资策略，T+0制度很可能会带来资本市场的不稳定及更大的投资者教育压力。第三，增加市场操纵风险：市场中不乏有一些市场操纵者，T+0制度下，他们只需要更少的资金便能达到目的。

然而针对上述加剧市场波动的风险，也有反驳者认为，投资者如果想要及时卖出手中的股票，就算不能在T+0制度下当天抛售，也会在T+1制度下第二天及时抛售，并不会缓解股票的抛压。另外，T+0制度下投资者的及时抛售有利于股价的平稳波动，投机行为会带来市场流动性的增加，未必是坏事。无论是哪种交易制度，基本都不会给上市公司价值带来较大影响，但T+0制度具备可以给市场增加流动性、实现价格发现功能等优势。

一般意义上讲，T+0制度有以下优势。

第一，进一步活跃市场，提高市场流动性。T+1制度下，投资者的资金会被冻结到第二天，T+0制度则能释放出被冻结的存量资金，提高市场的流动性。另外，T+0制度能够在不增加杠杆的情况下增加股票供给，提高股票整体的成交量，从而活跃市场。

第二，实现价格发现功能，完善价格机制。根据市场无形的手理论，交易量的增加有助于实现价格发现功能，获得均衡价格，促进资源合理分配。

第三，为投资者提供止损手段，方便风险管理。不论当天股票价格如何波动，T+1制度下，投资者都不能对手上的股票再做出交易，但T+0制度下，股票一路下跌时投资者可以及时抛售从而止损，如果股票上涨，也能落袋为安，以防再承担下跌的风险。另外，如果散户投资者做出错误的决定，T+1制度下则无法及时“反悔”。

第四，降低不同市场间的制度差异，与国际主流市场接轨。股指期货市场及海外主流市场基本都采用T+0制度。我国股票市场如果采取这一制度，能够减小不同市场间的制度差异，使交易更加方便快捷。我国未来要与海外市场接轨，像海外主流市场一样采取T+0制度是必然趋势。这种交易制度的改革，也是市场机制完善的过程。

第五，增加市场机构化程度，使资本市场更加成熟完善。T+0制度下，机构投资者能获得的利益更大。国外成熟的资本市场都是高度机构化的，机构投资者占比高，可以对上市公司形成有效的监督，进一步完善公司治理，提升上市公司的质量。一些对市场不太了解的投资者可以通过机构投资者更加专业化地理财，这也能推动我国资本市场更加成熟发展。

我在科创板成立前上交所向社会征求意见的时候就曾经建议在新成立的科创板采取T+0的交易制度。到今天，科创板开板已将近一年，百余家企业挂牌上市，科创板注册制试点初步成功，我认为现在在科创板试点T+0制度条件已经成熟。具体来说，第一，科创板的投资者中机构投资者占比较大，交易平稳有序，投资者更容易接受新制度，取得成果的可能性更大，因而具备进行T+0制度改革的首要条件。第二，科创板企业风险相对其他板块的企业较大，较高的流动性可以让投资者及时止损，也使得市场更活跃，有利于市场发展。第三，科创板历史短，股票少，进行改革不会造成大的波动，且将近一年的运行使得科创板的股价波动逐步收敛、稳定。第四，科创板的改革可以与股指期货市场对接，使机构投资者可以进行套期保值，规避风险。第五，改革可使科创板与境外市场对接，推动科创板国际化发展。

需要注意的是，关于T+0制度可能带来的风险，市场也在呼吁出台配套风险监管措施，为避免大单交易者对股票市场秩序造成大的冲击，T+0制度需要相应的配套措施。

一方面可以借鉴海外保护中小投资者的措施。例如，美国并没有对所有的投资者放开T+0制度，而是根据个人投资者的账户金额分开管理：对于资金较少的现金账户，不采用T+0制度；对于资金在2000-25000美元的普通融资融券账户，不能随意进行股票日内回转，5日内有3次采用T+0的机会；对于资金大于25000美元的回转交易账户，则放开对其交易制度的管理。日本的监管措施主要有：一是限制交易次数，单支股票一天只允许回转一次，以防止频繁交易带来严重的投机行为；二是实行差异化涨跌幅限制制度和特别报价制度，能够分别从避免日内市场操纵和监管角度防止严重的操纵行为。

另一方面，为防止市场大幅波动，我国资本市场可能需要采取投资者适当性管理，结合我国具体情况，可以采取下列措施：设置投资者准入门槛，如从拥有资产规模以及投资经验等角度对投资者区别对待；签订风险预告书，以提醒投资者其中的风险，降低风险；限定T+0交易频次或交易规模，防止过度投机带来损失。还应采取风险监管措施，如保证金制度，对投资者账户进行定期评估，限制不良交易账户，维护市场稳定。

总体而言，尽管监管层在设立T+1制度时有各种考量，但采取T+0依然值得我们深入思考并提前做好预案。我们之所以认为现在要进行T+0改革，是因为这样的制度有助于将资本市场改革为投资型市场，更好地完善资本市场制度，发挥其真正的功能。目前上交所拟推出的单次T+0交易制度体现了循序渐进的原则，为以后多次甚至放开交易做好了铺垫。科创板作为这一制度的改革试点，如果取得成功的话，未来T+0交易制度可以从科创板逐步有序推广到其他各个板块，最终实现其在A股板块的全覆盖。