【界面资本论坛】上交所施东辉:中国资本市场三十年与注册制新征程

2020年6月23日,由上海报业集团丨界面新闻主办的【界面资本论坛】在线上举办。上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉在论坛上发表主旨演讲《中国资本市场三十年与注册制新征程》。

2020年6月23日,由上海报业集团丨界面新闻主办、复旦大学泛海国际金融学院独家学术支持、波司登战略合作的【界面资本论坛】于线上举办。上海证券交易所资本市场研究所所长、复旦大学泛海国际金融学院金融学客座教授施东辉发表主旨演讲《中国资本市场三十年与注册制新征程》,阐述了他对中国资本市场发展与改革的最新思考。

他表示,三十年来,依托经济高速增长、充裕的拟上市资源、庞大的投资者队伍,中国资本市场在市场规模发展、经济功能完善与国际综合竞争力方面取得长足进步。

近年来,随着供给侧结构性改革推进,经济发展转入高质量发展新阶段。他认为,以资本市场为主的直接金融体系,能够为经济新动能培育、创新产业发展提供更有效、更具针对性的金融支持,这也成为资本市场深化改革的最大动力。

站在资本市场30年发展历史的关键节点上,随着科创板持续发展与注册制在创业板中推进,中介机构职责、投资者结构、退市机制与行政执法等一整套制度体系有望在渐进式改革中逐步完善,一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的多层次资本市场终将到来。

以下为施东辉在【界面资本论坛】上演讲实录:

施东辉:非常高兴参加界面资本论坛。正好是在一年前,科创板在第十一届陆家嘴论坛上正式揭牌,今年也是中国资本市场成立30周年,我想在中国金融发展和改革的这个重要历史节点上,和大家一起来回顾资本市场30年的发展进程,分析科创板近一年来的制度创新,展望中国资本市场的未来改革之路,进行相关的分析、探讨,是一件非常有现实意义的事情。我今天跟大家交流的题目是《中国资本市场三十年与注册制新征程》。

首先,和大家回顾和简单介绍一下中国资本市场30年的发展成就。中国资本市场的发展,是改革开放的产物,借助于中国经济的高速增长,充裕的国内拟上市资源,以及庞大的投资者群体,中国资本市场在30年中取得了历史性的突破和跨越式的发展。

中国资本市场的发展首先体现在市场规模的迅速增长上。左边这个图是全球主要证券交易所的市值的比较,右边是他们交易金额的比较。可以看到,上海和深圳两个证券交易所的市值排名,基本上已经处于全球主要资本市场的前列,上海目前是排在第四位,深圳排在第七位。如果把两个交易所市值加起来的话,中国资本市场目前是是仅次于美国的全球第二大资本市场。另一方面,从交易金额来看,上海证券交易所和深圳证券交易所在全球主要交易所中也是位居前列的。可以说,中国资本市场已经成为全球规模最大、最具市场辐射力的新兴市场。

从市场功能来看,中国资本市场也是处于日益完善的过程中。中国资本市场是因社会主义市场经济体制改革内在需求而产生,其发展又进一步推动了市场经济体制改革的深化。资本市场在中国整个社会、整个经济金融改革大背景下的经济功能,我们分成以下几个方面来看:

一是促进了社会主义市场经济体制改革的深化。资本市场的发展带来了实现公有制的丰富形式,也完善了企业的治理结构,同时为国有资产的管理提供了一个新的平台。过去的国有资产管理模式,包括国有资产的转让,很多都是以净资产的价格来转让。有了资本市场以后,就有了市场化的定价机制和市场化的交易价格,对于国有资产管理而言是一个非常大的突破。

二是促进了实体经济又快又好的发展。过去30年来,资本市场通过发行股票共筹资约13万亿,这些资金注入了实体经济,注入了各行各业的企业,为中国经济发展提供了一个非常重要的动力。

三是推动了创新创业浪潮的兴起。特别是2009年创业板的推出和去年科创板的创立,完善了中国整个创业创新投融资体系的生态系统。在这两个市场的助推下,整个中国大地上创新创业的浪潮蓬勃兴起,资本市场为创业投资的退出、定价提供了畅通便利的渠道。

四是增强了中国金融体系的整体抗风险能力。从2007年和2008年始,中国的国有银行兴起了商业化改制的浪潮,在此过程中资本市场提供了强大的助力。此后,大量商业银行,保险公司和证券公司纷纷发行上市,壮大了资本实力,提高了金融体系整体抗风险的能力。

五是为居民提供了一个配置财富的重要渠道。通过居民投资理财的兴起,市场经济的一些基本概念,如风险自负、诚实守信,以及市场化定价的理念等在整个社会得到了充分的传播。

规模发展和功能完善带来了中国资本市场综合竞争力的提高。我所在的研究所,最近对全球主要资本市场的竞争力状况进行了评估,我们从市场发展的制度环境、市场规模、市场功能,以及市场运行质量这四个层面,设计了25个不同分类的评价指标,对全球26个主要资本市场的综合竞争力进行了评估。从评价结果来看,中国资本市场每个维度的竞争力排名都是处于第四的位置,前三位是一些比较老牌的资本市场,像美国、英国、澳大利亚。所以说中国资本市场已经进入了全球资本市场第二梯队的领头羊位置。

金融学上过去二十年有个非常热门的研究领域叫做“法和金融”:主要的观点就是认为实行普通法的国家和地区,能够对投资者利益能进行更好的保护,所以这些国家的资本市场发展得更好。我们这个综合竞争力的评价,大概也印证了这样一个观点,因为排在前面的三个市场都在实行普通法系的国家。中国是实行大陆法系的国家,如果中国的资本市场在未来能得到更快、更好的发展,综合竞争能力能跃居更前列的位置,那么在学术上,就需要重新探讨“法和金融”的这个观点,所以这是一个非常有意思的问题。

正如刚才所言,中国资本市场发展最大的动力来源于中国经济的高速发展。回到中国经济本身,过去20多年我们的发展主要分成这样两个阶段,第一个阶段是从1997年到2007年的十年划分。1997年是亚洲金融危机发生的年份,从1997年开始,中国经济最大的动力就是依托于人口红利,加上2001年加入WTO后带来的全球化红利,这使得中国的产业迅速地融入了全球产业链的分工体系。正是借助劳动人口红利和全球化这两个红利,中国经济在这十年内实现了高速发展。

第二个十年从2008年开始到2018年。大家知道2008年又有一场金融危机——美国次贷危机的发生。这十年中中国经济增长的动力是靠金融周期来推动的,也就是说以房地产市场作为信用扩张的载体,叠加了城镇化发展的方式,依托于整个房地产产业链上产业化的集聚分工,带来中国经济第二个十年的高速增长。在这第二个十年当中,随着互联网和电子商务的崛起,中国消费方式也发生了非常大的变革,消费在整个中国经济增长中起的作用越来越大。

当然,靠金融周期推动的快速发展,在后面也产生了一系列的问题。大家知道房地产的发展、城镇化的扩张、靠固定投资驱动的增长,最后带来了两大问题:一个就是产能过剩;另外一个就是企业部门和地方政府杠杆率的高速扩张,进而带来整个国家宏观杠杆率的高企。在这样的情况下,前几年整个经济政策进入了“实体去产能,金融去杠杆”的调整阶段,中国经济发展也从高速增长转入高质量发展的新阶段。

未来十年,中国经济靠什么力量来推动呢?著名的经济学家熊彼特讲过这样一句话:创新是经济发展的根本要素,也是突破平庸的经济发展的根本动力。从全球各个国家的发展来看,要越过所谓中等收入陷阱、要使经济增长跨入新阶段,最后必然需要从依赖于传统的要素投入,进入一个创新驱动的阶段,通过资本要素的优化配置来获得新的发展动力。所以未来的十年或者二十年,中国经济要进入一个培育新的经济增长功能和创新驱动的发展阶段。

创新产业的发展必然需要新的金融体系、新的金融服务予以支撑。中国传统的金融体系,是一个非常显著的以银行为绝对主导的金融体系。最近的一个数据显示,中国所有金融机构的资产总额是333万亿人民币,银行在这333万亿的资产规模当中所占比重为90.7%,整个证券业机构占的资产比重是2.7%,另外剩下的6.6%归属于保险业机构。显然,整个中国金融体系是银行绝对主导的体系,其特征表现为高储蓄率、利率和资本管制等金融抑制的现象较为普遍。这种金融体系特别适合重大项目,或者一些成熟产业的发展。但对于一些风险比较大、不确定性比较高、轻资产运营的创新产业,传统的间接金融体系可能很难提供有效的金融服务,因为间接金融体系融资需要抵押,还需要各种担保,完全不适合创新产业的发展。

相反,以资本市场为主的直接金融体系,却能为这些创新产业发展提供更有效率、更有针对性的金融支持和服务。大家留心的话可以看到,近两年各种重大的经济金融会议和相关政策都把资本市场的发展提到了一个非常高的高度。比如说在前年的中央经济工作会议上,就明确指出资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要打造规范、透明、开放有活力、有韧性的资本市场。上个月召开的国务院金融委第25次会议也提到要发挥资本市场的枢纽作用,不断强化基础性制度建设,坚决打击各种财务造假和欺诈的行为,放松和取消不适应市场发展的各种管制,提升市场活跃度。可见,在目前新旧动能转换、逆全球化思潮不断泛起的国内和国际背景下,资本市场的发展被提到了一个非常高的高度。

刚才从宏观层面回顾了中国资本市场过去30年取得的巨大成就,但是从中观或者微观上来看,大家对资本市场还有很多不满意的地方。比如对很多投资者来说,在资本市场上盈利非常困难,投资很多年不赚钱;对企业,特别是很多中小企业来说,在资本市场上进行融资非常困难;对党中央和国务院来说,资本市场的发展离他们提出的要求还有相当大的距离。所以从中观和微观的个体感受上来讲,资本市场还有许多显著不足,我们总结成四大问题。

第一个问题是市场对新经济企业的包容性不够。原有的发行上市条件都是为传统产业和成熟产业设置的,比如说以前我们要求企业必须有盈利,要求财务前景良好,这样比较能确定它的投资价值,所以过去30年就把一大批新经济企业都挡在了我们国内资本市场的门外。从最初的门户,到后来的游戏、社交、电商、搜索、视频,再到现在年轻人喜欢玩的二次元文化等等这些创新产业,全部被挡在了中国资本市场门外,使得他们不得不远渡重洋到纳斯达克、到香港寻求上市,由此可以看出国内资本市场对新经济企业的包容性非常不够的。

前不久,媒体包括业内都在议论,说上证指数怎么一直是3000点,表现不好。当然这个指数有它编制上的原因,比如按总市值加权等,但更大的原因还是它的行业结构,整个市场没有能及时灵敏地反应经济结构的变化。试想一下,如果把阿里、腾讯、京东等将近十万亿市值的新经济企业加到现有指数里的话,整个指数的表现肯定会大大不同。

第二个主要问题是市场的定价效率相对较低。大家知道国内市场是一个散户数量非常巨大、参与度非常广泛的市场,散户交易量占到整个市场交易量的80%以上。作为个人投资者,专业知识、能力、风险管理的意识和经验,与机构相比相对不足。我们中国的传统文化,也不是讲究很精确的逻辑演绎,而是更加注重意会的思维,所以整个市场的投机性相对比较强,市场的定价效率相对较低。

第三个大问题是市场短期性、非理性的因素较多,导致整个市场波动巨大。我们经常说牛短熊长,牛市总是很短暂的,熊市相对来说比较漫长,导致投资者盈利比较困难。

第四个大问题是市场诚信意识有待加强。特别是最近一两年来,各种重大财务造假、欺诈的案例屡有发生,市场的诚信文化、法律基础、各种制度环境还有待进一步加强。

这些问题深层次的根源,或者说症结到底在哪里?有人说可能是市场化程度不够,各种规则、限制全部放开,市场自然会解决这些问题。还有人从经济学上产权学派的观点来讲,认为对投资者利益保护不够,所以市场出现了各种乱相。但实际上,作为人类历史上高层级的市场经济制度,并没有一个单一的因素就能决定资本市场的发展。

关于中国经济的发展有非常多经验的总结,按照学术界的分析就是培育了一个有效的市场,再加上有为的政府,这两者的结合就是中国经济发展的经验。以这个经验来对照,中国资本市场出现的问题,恰恰是因为无效的市场加上“有为”的政府。首先,资本市场不是很有效。从需求方来看,投资者结构不合理,整个市场需求方是很不成熟的;从供给方来看,中介机构处在市场的最前线,在法律约束和声誉约束下,中介机构理应发挥看门人的作用,但在目前同质化竞争比较严重的情况下,中介机构的看门人机制还没有非常好地发挥作用,中介的合规意识、执业水平,还需要有非常大的提高。从上市企业的角度来看,因为市场非理性的定价估值,导致上市公司大股东的行为也会发生异化。比如说一个正常企业的估值可能是20倍,但是市场非理性的定价有时达到200倍的水平,在这种情况下,大股东的行为很容易就发生异化。需求方的不成熟,加上供应方激励和约束机制不平衡,使得整个市场效率有待提高。另一方面,监管机构等政府部门是最大的制度供应方,但监管机构在多目标的政策抉择下,往往是过度“有为”,顾此失彼,经常是忙着扮演救火队员的角色。由此可见,我们中国经济发展的经验,有效的市场加有为的政府,在资本市场上没有很好地体现出来,所以才带来了我们前面讲的这些问题。

在这种情况下,中国资本市场的改革之路到底怎么走?我们经常说走市场化改革之路,慢慢地靠市场自发的力量,最后可能会发展到比较成熟的地步。但是在这个过程当中,整个社会、媒体对改革进程中出现问题的包容性和忍耐性都是有一定限度的,期间市场可能出现的动荡、投资者利益的博弈等都会引发许多问题,所以这种休克式的、完全市场化的改革路径是不合适的。在这样一种情况下,我们选择了一条渐进式的改革路径,也就是中国经济改革经验中所谓的增量改革:新设增量市场,通过增量市场的改革来推动存量市场的改革。

科创板的设立和制度创新就采用了增量改革的思路,它担负着两大使命:一是解决资本市场对新经济企业包容支持不足的问题,引导资源、资金向国家重点支持的行业和重点领域集聚,为他们提供更有针对性、更有效的金融支持和服务;二是完善整个资本市场的基础制度,科创板是一块改革的试验田,结合国际最佳的实践和中国市场的实际经验,我们设计了从发行、上市、交易、监管包括退市等一系列的制度体系,在科创板市场先行先试,总结经验后再移植到存量市场上。大家也可以看到,在科创板将近推出一周年的时候,创业板的注册制改革也已经正式开展。

关于注册制改革,社会各界和业内有诸多议论,我们也接到了各种各样的反馈和建议。有观点认为,上交所科创板既然实行注册制了,就应该审得松、审得快、审得少。还有观点认为既然是实行注册制,企业简单注册一下就可以了。可见,整个社会对到底需要什么样的注册制分歧还是比较大。我想注册制和核准制或者以前的审批制相比的话,最大的、本质上的区别就是对企业发行股票权利观念的转变。在传统核准制,或者审批制的情况下,股票发行是一项行政许可权,企业一定要通过行政主管机构的审批才可以发行股票,而在注册制的法律理念下,企业发行股票是天然就应该享有的权利,只不过由于资本市场信息不对称性特别大,同时又涉及到公众投资者的利益,所以注册制下企业要公开发行的话,还需要行政机构对相关信息披露进行一个审核,只要真实准确完整地披露了相关信息,主管机构就不能对盈利前景、财务状况这些因素进行实质性判断,从而否决发行上市申请。

基于这种理念,今年3月1日实行的新《证券法》,就对股票发行的条件做了相应的修订。原有的《证券法》中股票发行条件第二条,要求公司具有持续盈利能力、财务状况良好。显然,对企业的发行上市申请,什么叫具有持续的盈利能力?什么叫财务状况良好?那就需要审核人员进行实质性的判断。今年实行的新《证券法》,对这一条件进行了简化,修订为“具有持续经营能力”,这意味着行政主管机构不需要对发行企业的盈利能力和财务状况进行实质性的判断,不盈利的企业也可以进行发行上市,从而大大增加了市场的包容性。同时,新《证券法》将“三年财务会计文件无虚假记载,无其他重大违法行为”这一发行条件修订为“最近三年财务会计报告被出具了无保留意见的审计报告”,这是一个非常明确、非常透明化、也是具有很强操作性的表述。可以说,注册制最大的实质改变就是在法律上对于企业发行股票权利观念的转变。

注册制在发行审核的理念上也有非常大的改变。我们在审核企业发行上市申请时可能面临着两种情况,一种情况是好的企业被你拒绝在门外了,另一种情况是差的企业被放进了市场。注册制和核准制,在这两类问题上有不同的侧重,核准制的理念是“宁愿错杀一千,也不放过一个”,宁愿把各种各样的企业拒之门外,也不能把坏的企业放到里面来;注册制则刚好相反,宁愿冒着把一些差的企业放进市场的风险,也一定不能错过好的企业,这也就是注册制发行审核中最重要的理念,这是一个大浪淘沙的过程,把好的企业通过市场机制充分地筛选出来。

美国学术界做过一个研究,他们统计了从1926年到2015年将近90年内,在整个美国资本市场发行上市的将近26000家企业,发现仅有约10000家创造了正的价值,占比40%,其余15000余家都毁灭了价值、占比60%。与之不同,自1990年起在A股市场上市交易的3735家公司中,有2993家公司是创造价值的、占比80%,仅742家公司是毁灭价值的、占比约20%。此外,美国股市不到300家企业(占比1%左右)创造了全部的价值,而中国股市前19%的公司创造了整个市场的价值,集中度远远低于美股市场。中美市场在发审制度方面的差异,是形成这一结果的重要原因。A股市场严格的发审制度将大多数质地堪忧的上市公司拦在了资本市场之外,但另一方面也过拒绝了许多可能成就伟大的公司。

那么,国内股市的注册制是否能采用美国的方式一步到位呢?比如说美国基本没有设置发行条件。实际上,我们认为高度市场化的注册制需要一系列的配套制度体系来予以支持,因为市场经济就是一系列配套制度的集合,一个市场经济制度必然需要另一个市场经济制度来支持,注册制也是如此。完全市场化的注册制需要一些配套和支持条件,比如说归位尽职的中介机构、规范成熟的机构投资者、畅通便利的退市渠道,最后还有要有一纠到底的诉讼机制和行政执法力度,这些条件暂时还没有完全具备。

比如说归位尽职的中介机构,因为中介机构处在市场一线,如投行、会计师事务所、律师事务所等相对更为熟悉发行企业,那么就需要他们更好地发挥看门人的作用。但就目前情况来看,中介机构的法规意识和执业水平还有很大的提高空间,这个配套条件可能还没有完全成熟。另外,目前整个机构投资者力量也还相对薄弱,在市场中的定价引领作用、风险管理功能尚没有得到充分发挥,机构投资者采取的股东积极主义举措也相对较少。第三点是畅通便利的退市渠道,大家以往议论也比较多,中国股市只进不出,没有充分发挥优胜劣汰的功能,但最近退市机制做了非常大的改革,这一方面我们正在慢慢向成熟市场的实践靠拢。

所以在现在这个情况下,还是不能采取一步到位的高度市场化的注册制,而是需要一个渐进化的路径。在这个渐进化的路径之上,目前需要实现以下几个目标:一是发行市场化,股票的发行数量、发行价格、发行节奏都由市场来决定;二是建立、引导、规范与科创板整个生态体系相配套的规则、制度、指引,这是渐进化改革的重要内容;三是在发行审核的理念上要革新,目前我们的发行审核工作主要是要确保上市公司信息披露的真实性,但与此同时是不是还要把好公司质量关,尽量确保上市公司的投资价值呢?完全市场化的注册制是不管质量关的,上市公司质量关、入口关是完全交给市场,交给中介机构来把关。但在渐进化的路径当中,我们现在还处于这两个理念中间过度的阶段,发行审核还是要兼顾这两个目标。

具体而言,当前阶段发行审核的重点工作包括三个方面,可以概括成:一个 “强”,一个 “弱”,一个 “严”。

第一个“强”,就是要强化对信息披露的审核。注册制不是审得松了,或者不审了,注册制对信息披露仍然是要严格审核的。就拿现在最热门的特斯拉来讲,2010年1月份在美国递交上市申请的时候,美国证监会前后共进行了八轮审核问询和反馈,相关风险披露、管理层讨论分析等内容在整个招股说明书占到了将近一半的篇幅。强化信息披露,就是要强化审核对投资者判断公司投资价值有用的信息,而不是说审得松,甚至干脆就不审了。

第二个“弱”,就是要弱化对公司质量的判断。注册制核心就是要把选择权交给市场,对公司的质量、投资价值、发展前景,我们要尽量弱化对它的实质性判断,尽量慢慢交给市场来进行筛选。

第三个“严”,是要严格对财务的核查和违规处罚。要把财务的现场核查跟发行审核结合起来,目前整个社会的诚信环境、诚信意识还有待提高,所以发行审核过程当中,经常需要对信息披露有重大瑕疵的企业进行现场核查,现场核查的目的就是识别信息披露中是不是有重大的遗漏,有误导性的陈述,甚至有虚假的记载,一旦发现就妖对相关责任人进行严肃处罚。

科创板试点注册制到现在正好有一年的时间,从运行情况来看基本上符合预期,取得了非常好的市场成效。一些标杆性的、引领性的企业,相继在科创板发行上市,产业集聚效应初步形成。最近,科创版相关的改革亮点不断出现,可以概括这样几个点。

一是在发行审核运行近一年的经验基础上推出“发行审核2.0”,其中的重点称为“一个不变”和“四个变化”: “一个不变”就是以信息披露为核心不变;“四个变化”是在发行审核的时候要更精准、更高效、更务实、更协同,要对判断企业投资价值有用的信息进行审核,而不是搞题海战术,也不是搞免责问询,给企业增加不必要的信息披露成本。同时,要优化审核流程,提高审核效率,放宽各种隐性上市门槛,从而为企业的发行上市提供更加高效的服务。

二是在具体的企业类型上,科创板已经有了优刻得首家双重股权架构的企业,还有首家红筹回归企业——华润微电子,中芯国际也即将上会;首家发行CDR的企业九号机器人也正式提交了申请;科创板首单发行股份收购重大项目的资产重组也已经通过,这一案例的特点是不经过证监会重组委的审核,而是在通过交易所审核之后,到证监会履行注册程序,这样大大简化了资产重组审核流程,缩短工作周期,使企业能够更好地整合相关资源,做大做强。

必须认识到,资本市场改革是一项复杂的市场经济制度改革,不是某一项单独的改革就可以见到成效的,而是具有整体性的特征。在需求方的培育方面,需要抓紧吸引各类机构投资者入市,形成一个多元化、多层次、相互竞争的机构投资者队伍,增加市场深度和广度。在供应方方面,需要着重建立激励约束相平衡的机制。比如科创板的券商跟投制度,就能使得券商在筛选、定价、辅导企业上市过程当中,能实现激励和约束相一致。在制度层面,需要真正落实发行上市注册制,严格退市制度,大力推动交易投资、产品创新,加大投资人保护力度。通过这些改革,就能更好地把整个市场的有效运行和跟监管制度的积极有为结合起来,更好地推动市场健康稳定发展。

站在中国资本市场30年发展这一历史关键点上,以科创板试点注册制改革为突破口,中国资本市场的整体性改革已经迈入新阶段,也必将创造新的成就。

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