文 | 财联社 黄君芝

摩根士丹利美股首席策略师、首席投资官（CIO）迈克·威尔逊（Mike Wilson）日前发表报告称，企业在经济衰退期间大规模裁员，有助于创造强大的经营杠杆，而谨慎的投资者可能忽视了这种利用杠杆来推动盈利反弹的潜力。许多公司的盈利和整体指数将以比主流预测更快的速度回到先前高点。

2020年是不寻常的一年。今年伊始，美国失业率创历史新低，股市几乎每天都创下历史新高。在1月和2月，几乎很难找到对经济或股市持负面看法的人。然而今年3月，当新冠病毒演变成一场全球大流行时，一切都改变了。

美国经济的封锁导致了历史上最突然、最严重的衰退，股市也彻底崩盘。但随着全球各地都实施了空前的货币和财政刺激政策，市场上对强劲复苏的预期也油然而生。大多数主要的平均指数的交易表现都非常好，但这次反弹也令许多人担心，因为股市与基本面脱节，没有反映出若隐若现的风险。

不过，Wilson认为，股市的走势远远领先于经济，往往是最好的先行指标。也就是说，市场的V型复苏往往预示着经济和企业盈利的V型复苏。

无独有偶。Leuthold Group首席投资策略师詹姆斯·保尔森（James Paulsen）日前也在报告中也写道，“大规模失业是投资者即将迎来股市上涨的最新迹象”。究其原因，他指出，“从历史上来看，失业率越高，投资者的冒险情绪也越强”。

高失业率=高利润？

Wilson认为，谨慎的投资者可能忽视了利用杠杆来推动盈利反弹的潜力。经济低迷时期大力削减成本，会在经济转向复苏时创造强大的经营杠杆（表1）。员工的薪资是大多数公司的头号成本，任何衰退的显著特征都是失业率的急剧上升。在本次危机中，失业率在短短两个月内从3.5%的历史低点升至近15%。通常情况下，失业率需要1-2年才能达到周期峰值。更重要的是，本次失业率的增长是正常规模的两倍，这应该会使经济衰退后的成本结构比以往更精简。

因此，随着经济和销售的复苏，这次的经营杠杆作用可能会特别大。从投资的角度来看，这意味着许多公司的盈利和整体指数将以比流流预测更快的速度回到先前高点。因此，即使峰值估值下降，股票仍可以继续走高，尤其是对经济状况更为敏感的周期股和小盘股。这些都是任何经济复苏的特征，而这次衰退的深度和可能持续到明年的高失业率可能会放大这些特征。尽管自下而上的共识已经预测明年盈利增长将大幅复苏，但它可能仍低估了增长的潜力。

此外，Wilson还指出，经营杠杆从去年开始进入负值区间，而负经营杠杆是经济扩张后期的一个典型特征。在新冠病毒爆发之前，许多公司就已经表现出负经营杠杆。这可能意味着，第二季度可能是盈利增长的低谷。这还表明，负经营杠杆越大的公司，其明年盈利预期的上行空间可能就越大。这一结论与上述周期股和小盘股所预测的结果是一致的。

不过，Wilson也指出，这种对业绩前景的乐观预测也存在一些风险，相关的风险因素包括疫情二次爆发的可能性以及不利于市场的选举结果等。然而，在大摩看来，最大的及最值得注意的风险是，目前正在国会讨论的财政刺激方案延期未能达到预期效果。

“毫无疑问，尽管目前初现端倪的复苏看起来好于预期，但仍需大量支持才能达到自我维持的轨道。尽管我们仍然认为，国会将在大选年拿出方案，但可能需要本月市场出现些许波动，才能让该方案越过目标线。”他补充道。

最后，从对投资者头寸的分析以及与客户的交谈来看，Wilson认为，更多的机构投资者对市场保持中性看法，而散户投资者则完全保持谨慎。

这种情绪反映了这样一个事实，即目前仍然处于卫生危机和有争议的选举周期之中。不过，在他看来，在新的经济周期和牛市开始之际，这种谨慎的市场情绪是正常的。