文|执惠旅游

首次出现债券兑付违约，泰禾集团股份有限公司（简称“泰禾”或“泰禾集团”）终于“暴雷”，这家千亿房企走到了命运危急关头。

7月7日，泰禾集团公告称，公司经多方努力筹资，仍未能完成本次17泰禾MTN001本息的按时兑付。“17泰禾MTN001”于2017年7月6日发行，发行规模15亿，期限为3年期，票面利率7.5%，应于今年7月6日到期兑付本息16.125亿元。

在多年激进扩张后，泰禾在2017年迈进销售额千亿元俱乐部，其掌门人黄其森随之提出在2018年销售额翻番达2000亿元，但转折点也出现在2018年，资金紧张及危机开始显现，并不断垒高、重压。背后是市场环境、业务模式乃至疫情等的综合作用。

泰禾在银行方面已失去“信任”，其他融资渠道也不顺利，为缓解资金压力，其旗下多个文旅大盘股权已相继被出售，而寻觅战略投资者，已行动许久，包括黄其森计划让出第一大股东位置，但“绯闻者”多，真正心动下手者尚不明。

泰禾的危机还在走高，可能将有更多的“暴雷”，它能否及时等来白衣骑士？

危机已久，终于“暴雷”

在这次债券兑付违约前，泰禾的境况已有多个不利征兆。这也是其债务危机的又一次显现。

早在6月18日，评级机构东方金诚下调泰禾主体信用等级、债券“16泰禾02”和“16泰禾03”信用等级，理由包括：

公司（泰禾）存在的已到期未付借款金额为235.58亿元，尚未支付的罚息为6.40亿元，并且公司子公司未履行还款义务而被列为被执行人等。

泰禾盈利能力下降。2019年及2020年一季度，公司实现营收分别为236.21亿元和4.80亿元，同比分别下降23.77%、93.57%，净利润分别为7.28亿元、-5.39亿元，分别同比减少81.38%、154.08%。

泰禾债务负担较重，2020年面临债务集中偿付压力。截至2020年3月末，公司全部债务971.40亿元，其中短期债务679.08亿元，货币资金对短期有息债务的覆盖倍数为0.08倍，2020年公司到期及回售的国内信用债本金合计89.16亿元。

控股股东所持有泰禾的部分股份被冻结，对流动性和再融资能力形成制约。

7月3日，东方金诚再次下调泰禾上述信用等级，给出的理由包括但不限于：泰禾销售金额大幅下降，根据克而瑞研究中心发布的相关数据，2020年上半年，公司实现全口径销售金额和权益口径销售金额分别为254.10亿元和193.60亿元，分别同比下降44.36%和48.22%。

同时，控股股东所持有泰禾股份被冻结比例极高（所持全部股份被冻结），占泰禾总股本比例为62.69%。

这是泰禾掌门人黄其森更为“难过”的半年。除了直接的债务危机，他还曾被列入失信人名单，被楼盘客户示威等。 

在6月初泰禾集团联席会上，泰禾集团高管曾表示“我们现在是上甘岭”。

危机，从来不是无来由、无代价。

2011年上市的泰禾总资产尚只有82多亿，但到去年末，已升至超过2251亿元，超过27倍增长，但负债也飙升，埋下激进扩张隐患。

2017年是黄其森的高光时刻，当年泰禾销售额达1010亿，跻身千亿房企俱乐部，背后是其“高负债、高杠杆、高周转”策略作用。

泰禾曾是突出的“地王”。公开数据显示，2013年，泰禾在北京、上海和福建拿下800亿元的土地。黄其森表示，从安全角度来说，北京、上海一定要安全得多，所以当时北京10块地泰禾能拿7块。

几乎不惜代价、大量拿地。2015年至2017年，泰禾在广深区域8个城市布局了11个项目，总货值近千亿元。

黄其森将巅峰后延，将2018年的销售目标定为2000亿，直接翻番。也就在这一年，泰禾的资金链开始变得紧张，命运的转折点出现。泰禾2019年财报显示，其有息负债约为974亿元，一年内到期债务约为506亿元，流动负债达1464亿元，非流动负债超过441亿元，负债率高达85%。

除了激进扩张推动的隐患，大环境变化、泰禾模式的弊端等相互作用也是重要原因。2016年房地产调控政策逐渐走严，一二线重点城市是调控重地，而这恰好是泰禾的重注区域，其高周转受制，且高端产品本身周转就较慢，导致回流资金更加变缓；同时，一二线城市的拿地成本、项目成本都相对更高，沉淀了大量资金，前期资金压力已很大；此外，泰禾频繁更换高管，不只是推高管理成本，更在于内部“动荡”，以及项目运营或操盘模式的频繁变换，却未能有效化解危机。这些因素多项相互作用，垒高危机。加之今年疫情影响，危机进一步激化。

一个重要细节，公开信息显示，泰禾曾是发债大户，但自2018年后未能继续在国内市场发行债券，因为其信用基本面已逐渐恶化。

泰禾2019年财报显示，其获得的银行授信额度为1281.08亿元，实际使用244.64亿元，余额尚超千亿元，但截至财报批准日，泰禾的银行借款中有235.58亿已到期未归还金额，银行端融资已断。

多个文旅大盘股权被出售

泰禾自然也没有“放过”文旅地产领域，但当前境况不算好。

去年11月初，泰禾集团副总裁李亮曾对外表示，坚信文旅产业进入了一个快速发展期，泰禾也开始关注文旅产业。

李亮提出了一个“住假地产”的概念，即把“住”和“假”合在一起，在第一居所的功能属性上，规划更国际化的度假生活。他提到，泰禾要解决的不但要宜旅，还要宜居，不但让客户能够过来旅游，还要让客户住下来。

从公开信息看，福州青云小镇、厦门湾、南昌茵梦湖是泰禾文旅地产的部分代表项目。

泰禾官网信息显示，泰禾青云小镇是泰禾全国第一个小镇系产品、首批住假产品，整体规划4500亩，打造集纳温泉、医养、教育、文旅、运动、田园、居住等功能于一体的住假小镇，聚合了“泰禾+”的产业资源，包括教育、医疗、文化院线等。

教育、医疗、文化院线是泰禾多元化布局板块，加之商业板块（泰禾广场）、酒店板块（泰禾已经在全国布局了近20家国际品牌酒店及自有品牌酒店），泰禾打造文旅地产项目已具备了一定的业态串联融合基础，尤在文旅康养地产项目方面，医疗板块是优势。同时，泰禾“院子系”住宅产品积累的高端客群，可为这些文旅项目导流。

据泰禾官网介绍，其于2016年开始正式进军医疗行业，成立了泰禾医疗板块。其将建立完善的医疗体系，包括国际医院、综合临床医院、肿瘤及妇儿专科医院、健康管理中心及诊所，形成三级医联体。目前以北京、上海、深圳、成都、福州、武汉六大城市为区域中心，依次进入其他重点城市并辐射全国。

在文化领域，设立北京泰禾影视文化发展有限公司，以“院线+剧场”为突破口，“泰禾影城”是载体之一，形成集电影制作、发行、经纪、广告等产业联动优势，打造电影文化运营平台。

教育方面，泰禾以“国际学校、品牌连锁幼儿园、非盈利K12民办学校、社区综合教育服务体”为突破口，构建教育科技与资源，专家团队与师资，学校教育与培训，学生升学与成才的泰禾教育生态圈。

在泰禾另一文旅地产大盘泰禾明昇·厦门湾中，整合了教育、康养医疗、酒店集群、地域文化、滨海商业、国际娱乐等多项旅游度假优质资源，规划火山康养、滨海娱乐、生态田园、文化体验四大核心组团，逾四十项度假产品，打造国际旅游度假城。

再看茵梦湖项目。2018年1月，泰禾旗下公司竞得南昌茵梦湖项目开发公司多数股权，开始主导该项目开发建设。该项目未来可开发房地产面积超千亩，真正的大盘，泰禾的规划是将其打造为昌南文旅新城，当然依然还是文旅地产属性。

这些项目大致反映出，从福建大本营出发，寻求在他省省会城市扩张，泰禾的文旅地产项目布局依然遵循既有地产扩张逻辑，且这些大项目主要发生在2018年，一大目的地是扩大土储体量，寻求大幅增加销售额，实现黄其森的“2000亿”目标。

而在2018年8月，泰禾与深汕特别合作区达成战略合作意向，泰禾拟在深汕特别合作区投资建设国际康养特色小镇，总投资180亿元，拓展旅游、医疗、康养等领域产业。

不过，泰禾的文旅大盘开发走得不算顺利，出售项目股权给同业，成为选择。

2019年3月，泰禾公告称，其全资子公司将向世茂房地产全资子公司转让茵梦湖项目51%股权，交易完成后，泰禾将间接持有茵梦湖项目49%股权。

这个项目泰禾拿下也就一年有余，且据称2018年签约时省、市、县三级领导全部出席，可见重视程度。泰禾虽由此交易预计增加了归母净利润约4.23亿元，但本质上属于无奈卖项目股，且是控股权，谁不想独吞大盘利益？虽也有规避一些开发风险的考虑，但泰禾的资金压力由此显现。

2019年8月，泰禾公告称，其全资子公司转让湖南浔龙河小镇康养社区项目80%股权。同年9月，泰禾又发公告，其全资子公司向南京世茂新发展（世茂系）转让青云小镇项目50%股权。

同在去年9月，泰禾还向世茂集团旗下世茂房地产转让香山湾项目（厦门湾项目的一部分）30%股权。

不到紧要关头，谁会卖项目？尤其对泰禾这一已是千亿房企，且志在继续快速做大的企业来说，卖项目，已可能是到了命运攸关之时。

大鱼也危险，苦等白衣骑士拯救

如上述，泰禾的青云小镇、厦门湾和茵梦湖三个主要文旅大盘，皆被世茂系“染指”。

在今年1月“拿下”另一房企小巨头福晟集团后，世茂集团董事局副主席、总裁许世坛曾表示，2019年对中国房地产是蛮难的一年，以前是“大鱼吃小鱼”，现在是“大鱼吃大鱼”的整合时代，而不仅仅是拼规模。

“大鱼”也危险了。

就上述兑付违约的2017年度第一期中期票据，泰禾表示公司将协商解决办法，以期尽快达成债权人认可的解决方案、维护持有人利益；同时，综合各方意见形成全面债务重组解决方案；将继续通过多种渠道筹集偿债资金，同时公司控股股东泰禾投资集团有限公司正在筹划公司引入战略投资者事宜。

泰禾其实之前通过卖项目补充了部分资金。

6月23日，泰禾公告称全资子公司将广州增城项目公司增城荔涛房地产有限公司、增城荔丰房地产有限公司19%股权，转让给五矿信托拟设立的信托计划，总计10.98亿元。

但泰禾称，这一项目股权转让款用于补充公司的流动资金及项目建设等用途，非定向用于中票还款资金。

可是，旧债难还，新债即来。

公开信息显示，目前泰禾的债券只数为7只，债券余额超过89亿元。除了上述到期债券外，一笔20亿元中期票据将于9月8日到期；此外，还有两笔共计24.16亿元的私募债分别于8月15日和10月10日到期。

泰禾已失去银行“信任”，其他非标渠道融资既不容易，代价还相对高昂。如果接下来泰禾的现金流或融资局势没有得以有效改观，接下来继续暴雷是大概率事件。

从当前局势看，泰禾要寻求滚动再融资已不太可能，而项目资产也在不断售出，继续售卖仍有可能，但终非长久之计，且为救急，也不是合适的买卖，引进战略投资者，缓解资金危机，相对更为紧要。

找白衣骑士或接盘者，泰禾早已行动。从2019年第一次计划引入战投开始算，截至目前，或隐或现的“绯闻”企业已有10多家。根据媒体报道，这个名单中包括不限于华侨城、世茂、中国金茂、厦门建发、厦门国贸、中国信达、中国建筑、保利、万科等。这其中有央企、地方国企、头部房企等，但迄今无一确定者。

黄其森做出了“让步”，愿意让出第一大股东的位置。有分析认为，黄其森这一举措，是必须之举。而要收拾好泰禾当前的“乱”摊子，需要数百亿的资金，以及盘活泰禾资产的能力。

这些要求不低，谁将真正出手？泰禾等得及吗？