作者：宜信财富国内固定收益投资管理部

回顾上半年，随着疫情得到控制，经济逐步回归正轨。货币政策由宽松向稳健灵活适度转型，流动性合理充裕，利率继续下行趋势。银行理财产品收益率创新低，净值化转型过半,理财产品真正开始打破“刚兑”。信托量涨价跌，强监管态势继续，资管新规细则完善。宽松预期落空，债市进入震荡期，信用风险进一步出清。后疫情时代，中小微企业获得政府大力支持，政策加持与内生动力促进消费市场回暖，消费金融获得发展新机遇。

展望下半年，建议投资者锚定政策导向，抓住中小微企业、消费金融等领域的政策红利，紧跟投研能力强、具有敏锐风险把控度的机构，提前锁定适当期限的投资机会，以获得稳健的收益。

一、经济回暖，货币政策向稳健灵活适度转变

2020年一季度GDP大幅下滑，同比下降6.8%。随着3月份国内绝大多数地区疫情得到有效控制，以及政府政策的大力调控，经济逐步回暖， GDP 增速自二季度起补偿性反弹，下半年有望恢复到疫情前水平。

二季度开始，随着疫情的控制，央行的货币政策略开始转向，从疫情期间“救助式”的宽松政策向下半年的稳健灵活适度的节奏过渡。2020年5月22日政府工作报告指出，稳健的货币政策要更加灵活适度。根据中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布数据，2020年5月20日及6月22日1年期LPR和5年期 LPR皆与4月期LPR报价保持一致水平，央行货币宽松政策有所收敛。

图表 85：十年期国债收益率（%）（至2020.6.20）

数据来源：Wind，宜信财富   

虽然LPR连续两个月保持不变，但公开市场操作频繁，政策工具调节显示出灵活性。6月22日，央行开展了1200亿元逆回购操作。同时，6月央行公开市场操作实现净回笼流动性9100亿元。央行货币政策工具偏向更加灵活。

6月11日，国务院常务会议关于“ 创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”的政策释放了积极的信号，将引导贷款利率和债券利率下行，为下半年货币政策定下了基调，降准降息仍有空间。

长期来看，利率是波动下行的趋势。比较直观的表现，就是十年期国债收益率，从2018年的3.9%跌到了近期最低3.09%。

二、理财：银信产品理财收益率创新低，债市震荡

银行理财: 收益率创新低，净值化转型过半，理财产品开始打破“刚兑”

虽然资金宽松面有所缩紧，但流动性在货币调节工具下依然保持合理性充裕，货币基金、国债、银行理财产品等收益率继续呈现下行趋势，尤其是货币基金、银行理财产品等收益率屡创新低。根据Wind数据，余额宝等货币基金七日年化收益率跌至2%以下，而银行理财产品收益率也跌破了4%的大关，且呈现持续走低的态势。

图表86：货基、理财产品收益率（%）（至2020.6.20）

数据来源：Wind，宜信财富   

净值型理财产品的规模和数量均呈现大幅提升。根据普益标准统计，截至2020年一季度末，银行非保本理财产品余额约为24.4万亿元，其中净值型产品存续余额约12.54万亿，净值型产品余额占比已由新规前的15%大幅提高到了目前的51.40%，银行理财净值化转型已过半程。

资管新规对于银行理财类产品的净值化管理效果逐步显现。近期，包括招银理财、工银理财、建信理财、中信理财在内的多只银行理财净值化产品最新份额净值低于1，出现“亏损”。 银行理财产品开始打破“刚兑”，正在向真正意义上的资管产品转型。

1.信托：量涨价跌，监管频出，资管新规细则完善

用益数据显示，2020年3月信托发行量创新高，共有3339款集合信托产品发行，发行规模3,132.07亿元。4月、5月，集合信托发行规模分别为2765.14亿元、2326.76亿元，预期收益率分别下降至7.62%、7.48%，预期收益率也屡创新低。第二季度虽然信托发行规模环比下降，但同比来看均高于去年同期。二季度信托发行总量有望超过7200亿元，相比一季度至少增长5.5%。信托发行量在上半年经济回暖后增长的原因，可能主要得益于央行宽松的货币政策。

图表 87：信托产品发行规模及收益率

数据来源：用益信托，宜信财富   

信托业务较快的发展步伐下也酝酿着危机。上半年，安信、华能、川信信托等多只信托产品踩雷逾期。截至目前，安信信托持续踩雷，31个项目涉嫌违规，21个项目被起诉，涉诉金额超100亿元。6月15日，四川信托天府聚鑫3号也被爆出未能如期兑付。从安信、川信等违约项目来看，违约项目主要涉及投向为房地产类业务、工商企业类。据用益数据统计，截至6月5日，投向工商企业领域的产品违约风险维持高位，5月违约事件涉及18起，涉及金额103.2亿元。

信托行业风险违约增加，银保监会近期频频出文或进行窗口指导，进一步规范信托行业的发展，对资管新规细则进行完善。5月8日，银保监会发布了《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》。根据该意见稿，非标业务的拓展将受到较大幅度的限制，这也将提升信托机构拓展新类型业务的动力。

整体来看，资金信托新规意见稿的发布对于大多数信托公司来讲是个较大的挑战，在投资管理方面面临较大的转型压力。管理信托资金规模较大的上游信托公司，比如中信、交银、中航、中铁、陕国投等公司的资金运用领域分布较为平均，转型的难度相对较小。

另据新华社消息，银保监会日前下发《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》（下称《通知》），要求信托公司压降违法违规严重、投向不合规的融资类信托业务，信托监管持续加码。但银保监会称，不会一刀切停止信托公司开展融资类信托业务，对于投向中小微企业、科创企业、“两新一重”建设领域的融资类业务仍持支持态度。

综上所述，资管新规信托细则的完善、强监管对于违规信托的处罚与贴身监管等，长期来看对于投资者来讲是利好，有利于净化市场投资环境，保护投资者利益。投资者在选择的时候，可以跟随监管政策的导向，重点关注中小微企业、科创企业、“两新一重”建设领域等投向的信托产品。

2.债券：宽松预期落空，债市进入震荡期，信用风险进一步出清

Wind数据显示，年初以来至4月末，受央行货币宽松政策影响，10年期国债收益率整体呈现下行趋势，债券市场活跃。5月份，10年期国债收益率整体呈现上行趋势，债券市场走熊。进入6月以来，债券市场进入震荡期。央行货币政策由宽松转向稳健灵活适度，使得债市悲观情绪可能会进一步蔓延，债市进入宽幅震荡格局。

从发行总量来看，根据央行数据，5月债券市场共发行各类债券4.8万亿元。专项债方面，据财政部消息，财政部已提前下达了2020年部分新增地方政府专项债券额度2.19万亿元，超8成投向了交通市政民生领域。

在政策支持下，今年以来民企发债融资环境有所改善，发行规模也在激增，民企发债融资成本有所下降。Wind数据显示，截止目前，民营企业已发行了308只债券，总共募资2408.32亿元。而今年发债成本明显低于去年同期。

从信用风险来看，债券市场信用风险持续。根据Wind数据，年初截至6月10日累计新增违约债券59只，信用违约规模718.77 亿元。上半年新增违约债券中，风险表现比较突出的为北大方正、中信国安集团、新华联控股、华泰汽车等，违约规模均超10亿元，其中以北大方正最为突出

图表 88：2020年1月-5月债券违约金额（亿元）

数据来源：Wind，宜信财富   

展望下半年，债市震荡至少短期内没有好转的迹象，债券违约风险也将仍有发生，风险将会进一步出清。建议投资者对于债券投资谨慎选择，策略上以控制仓位为主，做时间的朋友。

三、类固定收益投资：千淘万漉，吹尽狂沙始到金

回首2020年上半年，经济回暖货币政策转向，固定收益类产品市场收益率持续走低。展望未来，后疫情时代，我们如何避选择优质资产获得稳健收益呢？从源头上来讲，投资需要因势利导，紧跟国家政策导向立足消费，出错的概率将会大大降低。

1.后疫情时代，中小微企业获得政策大力支持

从去年以来，中央政策一直积极支持中小微企业的发展。在疫情爆发经济承压之下，政府更是重点关注底层经济活力，重点帮扶中小微企业的发展，积极出台各种政策：

——财政部坚持加大减税降费力度，尽力帮助企业特别是中小微企业、个体工商户渡过难关。

——中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底，对普惠型小微企业贷款应延尽延，对其他困难企业贷款协商延期。

——鼓励银行敢贷、愿贷、能贷，大幅增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷，利用金融科技和大数据降低服务成本，提高服务精准性。

——大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。

在中央一系列组合拳政策的支持下，小微领域取得明显成效，普惠型小微贷款增速领先。银保监会数据显示，截至5月末，全国普惠型小微企业贷款余额13.08万亿元，同比增加2.83万亿元，同比增速27.56%，远高于各项贷款同比增速。1月至5月，普惠型小微企业贷款平均利率6.03％，较2019年全年平均利率下降0.67个百分点。

2.政策加持与内生动力促消费市场回暖

虽然我国消费市场逐渐复苏，但疫情的后遗症影响仍在，经济尚未完全恢复。6月11日国常会重点针对提振消费，出台了一系列政策：

——通过稳就业促增收保民生，提高居民消费意愿和能力。

——支持餐饮、商场、文化、旅游、家政等生活服务业恢复发展，推动线上线下融合。促进汽车消费，大力解决停车难问题…支持电商、快递进农村，拓展农村消费。要多措并举扩消费，适应群众多元化需求。

——今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元…重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设…推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。

在政策的带动鼓励之下，随着国内疫情防控形势持续向好，前期被抑制禁锢的消费重新释放出来，同时疫情的爆发也催生出了新型消费方式和推动了消费升级，线下线上消费市场快速升温。据不完全统计，截至2020年5月5日，全国各地针对“逛吃玩”发放的消费券已超百亿元，引发一波消费热潮，加速线下消费回暖。线上消费数据显示，今年“618”一天，京东累计下单金额突破2692亿元，同比增长33.6%；天猫累计下单金额达到6982亿元，再创历史新高。

线上线下消费齐发力，消费提振效果显著。根据Wind数据显示，4月和5月社会消费品零售总额环比增长率分别为6.53%和13.47%。

图表 89：社会消费品零售总额及环比 

数据来源：Wind，宜信财富 

3.消费金融获得发展新机遇

疫情给经济带来的负面影响，主要表现在短期内部分行业受到较大的冲击、消费金额业务量有所萎缩、不良率上升等。面对疫情的冲击，行业头部机构快速做出反应，利用大数据分析等技术对生鲜零售类、快消品类、外贸类小微贷款及农机租赁、奶牛租赁等业务不同的客群制定相应的应对策略，具体包括实时监测数据调整产品策略、部分客户的息费减免与延期还款、协助客户借助政府的再贷款再贴现政策等绿色通道尽快恢复生产等。在经历了短期的压力之后，随着经济的好转以及政府积极对小微企业进行帮扶提振，行业头部机构的多数业务及资产情况基本恢复到了节前的水平。

从中长期来看，消费金融行业受益于互联网的发展、消费优化升级及政策红利释放而发展潜力巨大，行业向好趋势不变。一方面，随着政府消费券等一系列刺激政策的推进、互联网进化出的在线门诊、在线教育、在线健身等新消费方式、消费升级及健康消费异军突起等，为消费金融提供了多元化的消费场景、更广泛的需求与发展机遇。同时，当前监管机构出台政策支持互联网平台、小贷公司等与商业银行合作，利用互联网技术、大数据手段开展无接触式互联网贷款，满足借款人消费，帮助消费金融机构业务合作模式拓宽了客源。

总体而言，疫情对消费金融行业的影响是阶段性的，中长期来看，行业向好趋势不变，消费金融在疫情中可能获得巨大的发展潜力与新机遇。

综上，上半年经济逐步回暖。以银行理财、信托等为代表的的固定收益类产品市场收益率持续走低，债市震荡。下半年，投资方面建议投资者首先紧跟政策导向，有选择性的关注多部委政策支持的中小微企业、消费金融等领域，避开风险较高、受政策限制的传统旧动能领域投资雷区。其次，在投资机构选择上，建议重点关注机构的投资策略与投向，选择投向符合国家政策鼓励与发展方向的领域、拥有先进科学的投资理念能分散风险避免踩雷、有过硬的金融风控科技技术及丰富的风险管理经验、在经济波动中反应敏捷能有效控制风险与资产质量的头部机构。另外，从利率下行趋势角度考虑，建议投资者适当的拉长久期，提前锁定适当期限的投资机会，以获得稳健的高收益。

专家观点

“消费金融在促进消费增长方面可以发挥重要作用。”

——李广子/中国社科院金融所银行研究室主任 

“展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕。”

——易纲/中国人民银行行长