文丨环球老虎财经

7月10日，正荣服务正式港交所主板挂牌。今年其实可以看到一个非常有趣的现象，诸多地产商纷纷将旗下物业分拆上市，今年3月至今，已有建业新生活、兴业物联、烨星集团、华金国际资本成功上市，物管公司密集涌向资本市场。除了物业股在港股估值较高之外，稳定的现金流是房企物业扎堆上市的主要原因。

正荣服务为闽系房企正荣集团旗下物业管理业务，实际控制人即为正荣集团的欧宗荣。一般来说，物业公司属于轻资产运营，不太可能有特别高的负债率。比如，2019年21家港股上市物业企业资产负债率均值为49.14%，而与大多数物企不同的是，截至2019年9月，正荣物业资产负债率高达90%——正荣服务的高负债可能来自收购第三方物业公司以及与为母公司贷款输血。

根据招股书，2016年公司以未来几年收取物业管理的权利（以自身物业费收入质押）做质押，与一家独立第三方信托公司订立信托融资安排，本金为5亿元，利率为9.0%至14.0%。而在获得该贷款之后，转身将全部款项贷给了正荣集团，而母公司的高负债问题与另外一家上市公司正荣地产有很大关系。作为一家近两年冒尖的“千亿新贵”，正荣地产无法逃脱高负债换规模的模式。不过，虽然正荣已经被归类到千亿阵营，但就权益销售额来看，千亿销售额中属于正荣地产的收入并不多，有人认为正荣地产是“伪”千亿房企。在当下房企降负债、提质的阶段，同大多数背负杠杆的房企一样，正荣地产不得不踩下“急刹车”。

急剧发债

今年以来，正荣地产已经多次高息发债。

1月份，正荣地产发行了2.9亿美元的2024年到期的优先票据，年息7.875%；2月19日，正荣地产发行一笔2亿美元2021年到期的优先票据，年息5.6%；5月15日，正荣地产宣布发行2亿美元2024年到期、年息8.35%的优先票据；6月份，正荣地产宣布发行2亿美元2023年到期的优先票据，年息8.3%。

上述美元债的用途均主要为偿还现有债务。与今年房企海外发行美元债6%的平均成本相比，正荣地产的债券利息颇高。过去一年，正荣地产共发行公司债、优先票据、永续债等合计14笔，涉及金额约230亿元，最高年息率达10.5%，在整个行业中处于高位。

其急剧发债的背后，和正荣地产近几年快速扩张有关。

千亿“含金量”并不高

五年前，正荣地产的销售额才突破300亿元关口。2016年，正荣集团“迁都”上海，从开启全国化扩张道路到挺进千亿行列仅用了3年时间，并在2018年港股上市，一时之间正荣地产成了地产界的新贵。

数据显示，2016-2018年，正荣分别录得合约销售额392.92亿元、701.53亿元、1080.17亿元，3年内销售金额增长近2倍，年复合增长率达65.8%。然而，好景不长，刚跨过千亿门槛的正荣地产，就失速了。野蛮生长后的房地产行业黄金时代不再，相对于规模，更多房企开始转向考虑“如何存活”这个事情。

据称，当时嗅到“调整期”味道的欧宗荣，在内部提出要高质量发展的要求。怎么才算高质量？同时算好规模、现金流、利润这三个账本。这对于正荣地产来说，并不容易，虽然其达到千亿门槛一时风光无二，但正荣的利润率低于A股房企平均利润，及同规模房企的利润率，这也意味着正荣通过牺牲利润率来换取了规模，盈利能力处于行业低位。

而这个新三年战略的任务，落到了职业经理人黄仙枝的身上，黄仙枝是跟随欧宗荣打拼20多年的正荣老将，自2005年12月起担任董事长职务。按照黄仙枝的规划，2019-2021年是正荣地产的高质量发展期，销售增速要达到30%左右，三年后规模将翻一番。

然而新三年战略的首年，正荣地产几乎“踩线”完成了销售目标，截至2019年末，正荣实现合约销售额1307.08亿元，同比增长约21%。相比前几年动辄60%以上的增长率，此时的正荣正面临业绩失速。而也在这一年，多名高管相继出走，从行政总监袁变革到人力资源总经理王志成，先后离职或职位变动的人数多达10人，人事变动频繁也折射出企业的需求焦虑。

此前冲击千亿时，正荣扩张迅猛，但代价是提前透支了部分企业财力。值得注意，在千亿合约销售额之中，正荣的权益销售额并不高， 2017年、2018年、2019年正荣地产实际权益销售数据约为351亿元、361亿元、372亿元。熟悉地产业的应该都懂，销售额分为全口径和权益销售额，其中权益销售额才是房企属于自己的。

也就是说，在合约销售额突破千亿的2018年和2019年，在扣除了相关合作方所占比例之后，正荣地产的权益销售额占比仅在三成左右，所以正荣的千亿“含金量”并不高。而当营收和利润不足以支撑公司的扩张规模，发债融资成为了实现公司扩张的主要途径。

净负债率降低背后，债务被隐藏？

然而，在其负债总额、借贷规模不断增加的同时，正荣地产的净负债率不升反降了。

数据显示，正荣2014-2019年负债总额分别为418.55亿元、532.11亿元、777.69亿元、941.97亿、1170亿、1381亿。可以看到，正荣地产的负债总额仍在增加。

不过，从净负债率来看，其2016-2019年的净负债率却降低了，分别为206%、183.2%、74%和75.2%。净负债率骤降的背后，或是其“隐藏”了债务——手法有二：增加少数股东权益、剥离高负债公司。

近年来，表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一，其体现为通过联营合营企业融资、明股实债融资，但这其实只是将债务隐性化。这两年，不少房企都存在明股实债融资的迹象。

根据降负债率=(有息负债-货币资金)/所有者权益，通过增大分母，正荣降低了净负债率。数据显示，2016至2019年，正荣地产所有者权益分别为89.9亿、122.24亿、244.79亿、310.6亿，年均复合增长率达51.18%。

这其中秘密就在于少数股东权益的快速增长，2016年正荣地产少数股东权益仅为10.15亿元，在权益总额中占比仅为11.29%，但截至2019年末，正荣地产少数股东权益达132.24亿元，三年时间少数股东权益增长超12倍，在权益总额中占比跃升至42.57%。

这也意味着，正荣地产超4成的净利润，也应由少数股东享有。然而，2016-2019年上半年，正荣地产的少数股东损益分别997万元、1.13亿元和1.12亿元、2.46亿元。同期，正荣地产扣除少数股东损益后的净利润则为11.83亿元、14.09亿元和21.21亿元，9.33亿元。很明显，其少数股东的权益和收益，并不匹配。

根据财报，正荣地产非控股权益的增加主要源于其合并报表中的39项股权占比较小的合营企业和联营企业开发的物业，其建筑面积为1114.2万平方米，正荣地产在其中的权益占比大多介于13%-35%之间。虽然正荣地产在一些项目中权益占比较小，但行业普遍认为“谁操盘谁并表”，正荣在一些项目中公司权益占比虽然比较小，但董事长或者多数董事都是由正荣担任。

比如，权益占比为50%吉安正荣阳光城·文澜府，其开发主体为吉安市荣城房地产开发有限公司，正荣高管南昌正荣（新加坡）置业有限公司法定代表王磊担任该公司的董事长。而有业内人士认为，“一般是谁操盘谁并表，操盘方不一定所占权益非要达到50%，有的并表权益可能会更低一点。”这种财务方式背后，增大所有者权益，实则隐藏了负债。

正荣地产的财技颇为高明，除了增加少数股东权利来降低负债，还索性通过出让亏损企业股权，减少并表来调节财务报表。

去年2019年12月31日，也就是大多数上市公司2019年度财务报表截止日，正荣地产宣布了名下一间子公司的出售事项。以1196.2万元的代价，向所谓的独立第三方出售其持有苏州正润房地产开发有限公司10%的股权，交易完成后持股比例降低至41%。苏州正润也从正荣地产的子公司，变成了合资企业，背负的巨额债务也被剔除上市公司财务报表之外，当时，苏州正润对银行等金融机构的贷款，就接近21亿元。目前正荣地产已经剔除了多家背负巨额债务的子公司。

通过上述方式，正荣地产大量债务被优化或隐藏，营造出“规模、负债呈反比”的繁华假象，虽然净负债率降低，但负债总额仍在增加却是无法遮掩的。

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