文｜翠鸟资本

7月8日，深交所受理新乡天力锂能股份有限公司（以下简称“天力锂能”）创业板IPO。据悉，本次IPO天力锂能拟募资8.36亿元，扩建1.36万吨高镍三元材料产能，用于淮北三元正极材料建设项目、新乡三元正极材料建设项目两个项目。

公开资料显示，天力锂能主要从事锂电池三元材料及其前驱体的研发、生产及销售，是国内最早成功研发三元材料及其前驱体并实现量产的企业之一，在2009年成立之初即开始布局三元材料及前驱体的研究与开发，产品包括NCM333、NCM523、NCM622、NCM811等多种系列，几乎涵盖三元材料全部类型。作为小型动力锂电池的龙头企业，天力锂能在电动自行车与电动工具锂电池领域，三元材料出货量处于行业第一名，市场占有率达48.4%。

天力锂能的董事长王瑞庆在2013年加入天力锂能任职总经理前，有多年教育岗位工作经历，根据公开资料，王瑞庆曾任新乡市新华区北干道小学老师；新乡市卫滨区姜庄街小学主任、副校长；新乡市卫滨区八一路小学校长；新乡市卫滨区姜庄街小学校长。

根据申报稿透露的信息，截至招股书签署日前王瑞庆持有25.01%的股份，为公司第一大股东。

天力锂能股权结构情况

财务数据显示，2017-2019年，公司营业收入分别为59181.08万元、93563.64万元及101168.33万元；净利润分别为5102.29万元、4079.6万元和7140.33万元。报告期各期末，公司资产总额分别为72783.52万元、78213.08万元及114057.41万元。

“科创”成色不足改道创业板？

天力锂能于2015年挂牌新三板，并连续三年入选创新层。

2019年4月，天力锂能发布公告称拟申请科创板上市，并于当年6月启动了科创板上市辅导程序，同时聘请民生证券担任辅导机构。据相关报道，天力锂能在开始接受辅导的4个多月即报送了两期总结报告，平均两月一期，节奏可谓迅速。

不过，2020年4月天力锂能改变了原有计划，选择从科创板换道向创业板冲刺。

对此，天力锂能董事长王瑞庆认为，相比科创板，创业板更看中企业的持续盈利能力，有利于吸引优质企业上市，同时资本市场较为成熟，在交易活跃度和融资方面更有优势，有利于企业的发展壮大。

但整理数据后我们却发现，2017年至2019年，天力锂能近三年的研发投入分别为1939.2万元、3204.09万元和3403.64万元，研发投入占营业收入的比例分别为3.28%、3.42%和3.46%；而同期科创板同类型的上市公司容百科技的研发投入则持续增加，分别达到了7697.64万元、11989.78万元和16496.27万元，2019年的研发投入为天力锂能的5倍左右；创业板上市的当升科技的研发投入也一直维持在亿元上下。对比不难发现，天力锂能与容百科技、当升科技在研发投入上的差距很大。

天力锂能与可比公司近三年研发投入对比

研发投入最直观的体现就是在专利数上，根据天力锂能的申报稿，公司目前专利总数为13项，其中发明专利4项，实用专利9项；而反观容百科技和当升科技，根据两家公司2019年年报，截至2019年末，容百科技已拥有82项专利，其中发明专利46项，实用专利36项；当升科技拥有专利122项，排除外观设计专利后仍有89项专利，其中发明专利30项，实用专利59项。天力锂能在研发投入上的不足有了最直观的体现。

天力锂能与可比公司专利情况对比

客户集中度高且实力存忧，业绩增长承压

目前在国内新能源领域有一个共识，那就是在考量锂电上游厂商时，通常除了技术能力、产能和资本等因素之外，更重要的是看下游客户的资质以及实力，因为这直接影响到企业的业绩增长规模。

根据天力锂能申报稿，公司近三年前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为 60.46%、56.92%和 58.22%，客户集中度相对较高，客户主要包括星恒电源、天能股份、长虹新能源、海四达、横店东磁、阳光电源、鹏辉能源等小型动力锂电池领域客户，而这些公司又通常被业界称为国内锂电池生产企业二三线电池厂家，相较于宁德时代、比亚迪等一线公司需求规模差距较大。

天力锂能近两年前五大客户销售情况

随着特斯拉等知名公司参与电池研发与制造，下游电池厂家的洗牌趋势将会愈发明显，相应的正极材料厂商的规模则受制于捆绑客户的规模变化。而对比可比竞争对手的情况，天力锂能面临的压力可不小。

根据公开信息，容百科技为宁德时代、比亚迪等知名一线电池厂家的供应商；杉杉股份则覆盖了比亚迪、国轩高科、ATL、天津力神、孚能科技、亿纬锂能等国内外主流锂电池制造商；当升科技在储能锂电领域收获了三星、LG等国际知名客户；贝特瑞也拥有三星、LG、松下、宁德时代、比亚迪等客户。

各公司近三年营业收入及净利润对比

相应地，天力锂能的业绩规模与以上可比公司的规模相比差距甚大。

据申报稿显示，天力锂能在2017年-2019年营业收入分别为5.92亿元、9.36亿元、10.12亿元，净利润分别为为 5102.29万元、4079.60万元和7140.33万元。而反观可比对手容百科技、杉杉股份、当升科技及贝特瑞的营业收入及净利润情况，可以说天力锂能最近三年的业绩水平，在横向可比正极材料上市企业中并不算突出，未来的增长潜力可能亦有限。

此外需要看到的是，目前新能源产业面临新能源补贴从退坡到完全退出的过程中，而考虑到未来补贴取消后，整体成本压力更甚，下游电池厂商的生意不好做的同时，上游提供正极材料产品的企业日子也不会好过。

应收账款连年大增易致坏账风险

天力锂能申报稿显示，近三年公司应收账款余额分别为23622.84 万元、39215.61 万元及47254.72万元，2018年末较 2017 年末增长 66.01%，2019 年末较 2018 年末增长 20.5%，应收账款金额可谓连年增高，虽然对此天力锂能解释，主要系销售规模增长以及公司所处行业的市场供求、资金状况以及客户的信用状况等因素所致。

天力锂能近三年应收账款情况

我们研究发现，导致天力锂能应收账款快速增加，主要因公司销售前五名客户星恒电源、银隆新能源、天能帅福得、海四达及横店东磁应收账款余额合计为 32206.29 万元，占应收账款余额的 68.15%，在行业洗牌加速的现阶段，若上述客户经营状况或财务状况发生不利变化，那么天力锂能极可能出现应收账款回款速度变慢，或者应收账款不能及时收回而形成坏账的风险。

此外需要关注的是，在近三年天力锂能应收账款余额连年增高的情况下，公司的存货账面余额则持续维持在高位，分别达到了16329.22 万元、11251.58 万元和14801.73 万元，占期末资产总额的比例分别为 22.44%、14.39%和 12.98%。

一方面面临持续增加的应收账款，一方面又面临居高不下的存货金额，天力锂能可能会面临较大流动资金压力而导致一定的经营风险，而此前出现的多次短期借贷似乎已显露端倪。

天力锂能近三年短期借贷情况

可以看到，这些借款中金额少的只有200多万，周期最短的只有三天，现金流紧张程度可见一斑。

同样，应收账款高企背后反映了更多深层次的问题：议价能力不足，极容易受到冲击，留给“校长”纠偏的时间已经越来越少。