文丨环球老虎财经

7月24日晚间，贝壳集团正式递交美股IPO文件，这只在“链家”时期就被风传上市的公司，终于在美国落下了上市的靴子。

贝壳的上市，与公司融资时签订的对赌协议“大限将至”有关。

据公开报道，在2016年，腾讯、高瓴资本等数家机构就参与了链家的B轮融资，投资金额达64亿元，但双方签订了对赌协议：在2021年4月之前（5年内）若链家不能完成IPO，投资人可以要求公司回购，其回购价格约定为基本投资价格+每年8%的单利回报。

如今，所有股东关系从链家横向平移而诞生的贝壳，如无法上市成功，则需要返还投资者64亿元+25.6亿元利息。

虽然上市计划早已在对赌协议中注定，但令人狐疑的是，左晖选择的地点，不是科技企业扎堆上市的香港，而是舆论风向风险背道而驰的美国？

而这其中的原因，与左晖在贝壳作为“同股不同权”受益人的地位，似乎有着莫大关联。

贝壳被“逼上美股”

就在过去短短的几个月里，从瑞幸到拼多多，美股中概股遭遇了堪比2001年美股互联网泡沫时期的做空风暴。从监管当局表态到纽交所变脸，再到美国拟取消《中美审计合作备忘录》，试图将中概股赴美上市的基础“连根拔起”，种种迹象显示，美国已经不是当年的那个对中资企业笑脸相迎的市场。

所以，贝壳选择在此时赴美上市，让人感觉即悲壮，又“愚蠢”。

在可供选择的落脚点上，A股，港股，美股是中国明星企业的“唯三”选择。而从招股书反映的贝壳的经营情况来看，近三年贝壳始终未能实现盈利，累计亏损31.46亿元，让A股率先对其关上了大门。

而排除A股上市可能，贝壳最有可能，也最合理的落脚点，无疑是港股。

2019年12月，贝壳相继被曝赴港，赴美进行IPO。在回应赴港上市传闻时，贝壳的回应是“消息不实”，但在回应赴美时却变成了“没有明确上市时间表”。

而彼时已然有分析认为，贝壳将在境外搭建VIE架构并平移链家股权结构至贝壳，最终寻求在美股上市。

贝壳最终选择美股的原因，或许仍与贝壳“同股不同权”的股票架构有着深层次的联系。

根据最新披露的招股书显示，IPO前，贝壳创始人、董事长左晖拥有贝壳28.9%的股权，拥有占比46.8%的投票权。这种制度安排叫做A/B股制度。一般B股赋予公司创始人以1股纳入10股投票权，避免公司增发股本，导致创始人话语权遭到稀释，公司发展方向因股权结构产生动摇。

2018年，港交所重新允许“同股不同权”公司申报IPO。对于该类申报公司，港交所明确要求其上市后估值超过400亿港币；同股不同权受益人持股10%以上并持续担任公司董事。

简单罗列硬性条件，贝壳好像能够符合港交所对同股不同权公司的财务/股权指标要求。但是，从港交所开辟同股不同权上市初衷来看，左晖利用同股不同权实现其对贝壳的掌控欲，与港交所支持科技型企业创始团队保持对公司影响力的愿景，实则完全背道而驰。

被挡在港股门外的左晖

不同于纽交所的“同股不同权”，港交所要求该类公司具备“创新产业公司“的特质，而对“创新产业公司”的定义包含四条，即“运用了新科技、创新理念、或新业务模式；一大部分预期价值来自研发，且研发也是公司的主要业务活动；公司成功营运归咎于其独有业务的特点或知识产权；以及相对于有形资产总值，公司的市值╱无形资产总值极高。”

贝壳是一家“创新产业公司”吗？从商业模式与营运模式上，新生两年的贝壳本质上仍是一个“前台+数据库”的平台检索库。在无形资产上的匹配上，根据贝壳招股书，公司2019年形成高达22亿人民币的无形资产增量，乃系于腾讯系当年参与公司D轮融资带来的8亿美元增资，其授权贝壳使用腾讯云并进入腾讯产品展示序列（如微信九宫格），该无形资产非独家的知识产权与专利，与同股不同权受益人左晖亦无之间关联。

而对同股不同权的受益人，港交所希望“其技能、知识及╱或战略方针均对推动公司业务增长有重大贡献”。

2018年7月9日，小米集团在香港交易所正式挂牌上市，港交所迎来“同股不同权”第一股。小米的灵魂人物雷军以31%的股权比例，56%的投票权成为港交所第一个真正意义上的“同股不同权”受益人。

而小米的招股书披露，公司在上市前三个月，曾向雷军发行63,959,619股B类股份，以这种方式作为对公司“吉祥物”所作贡献的回报。招股书甚至还用“唯一的中国企业家入选《时代》杂志《年度全球最具影响力100人》”梗概，为雷军同股不同权受益人的身份正名。

对港交所来说，成“全民偶像”之美易，为舞权弄术的资本玩家开方便之门，却不是港股开辟“同股不同权”的初心。

左晖梦想“变味”

与雷军憨厚朴实的形象相比，左晖在业内的“名望”令人不敢恭维。

左晖有很多个梦想：不堪黑中介滋扰的他在早年期望改变中介行业规则，链家由此诞生；完成了链家的全国扩张之后，公寓品质参差不齐成为左晖催生自如诞生的契机。而在自如当上老大之后，左晖又做起了全国房源信息透明的”梦“，贝壳便应运而生。

然而这些梦想，总会在最后时刻“变味”。

2018年房租涨价潮，被认为是以左晖为主的长租公寓联盟合议的结果。而在我爱我家离职副总裁胡景晖自曝的陈述中，胡景晖声称自己因为向中央、媒体曝光长租公寓经营模式推动房价上涨，遭到左晖以联合同行抵制我爱我家为要挟，胁迫胡景晖离职。

虽然左晖在随后留下一张澄清截图，希望自己“不愿背锅”，而后又频繁表示自己最不愿意被扣上“引发房价上涨”的帽子。

然而，随着长租公寓高杠杆经营的模式被曝光，以及接连的长租公寓暴雷，胡景晖在两年前的预言已被证明并非空穴来风。

在链家内部，左晖的“声望”亦浮于表面。曾声称将“改变经纪人不受尊敬面貌”的左晖，在过去两年中大量改变链家经纪人的薪酬体系，如通过入职不同学历采取不同无责底薪的方式吸引本科生，并以学历不达标为由对部分老员工进行集体降薪，此外还通过内部所谓“博学考试”的方式对经纪人进行“负绩效”降级处理，降级后的经纪人在佣金提点上将遭到下调。

左晖这种改变行业风貌的愿景，变成了换血与清洗的现实。而理想满满的左晖，总像是一个面不改色的德州扑克玩家，“底牌”永远让人捉摸不透。

贝壳的模式之辩

而贝壳的诞生，本质上也是左晖“理想”的产物。

2018年开始，在左晖打造中国版 “MLS Listing”愿望下，贝壳完成了在链家内部的“自体繁殖”。贝壳平台上线后，链家原有的生态链条得到“重组”，贝壳内部的所有加盟商房源信息，包括链家在内均得到共享，贝壳按照一定佣金比例对房源录入者与促成交易的经纪人间进行佣金分配。

左晖的愿景是，通过贝壳解决房地产经纪利益链的关系，避免房源信息不透明成为行业各种乱象的原罪，目标是打造房屋交易版的“淘宝网“。

然而眼尖的业内人士则笑称，左晖的设想是一个”既想当裁判，又当运动员“的伪命题。链家的强势会在贝壳信息共享的生态下形成“马太效应”，强者愈强，弱者愈弱的局面将陷同行于生死境地。

今年4月12日，自称“最早加入贝壳平台的品牌之一”的匿名品牌，在微博上主细数了贝壳的七宗罪——架空品牌、恶意倾斜资源、断财路、空谈赋能与支持、不公平对待、毁掉品牌的基础、看不见未来。

而贝壳招股书体现出的贝壳业务情况，同样展现出左晖“凶残”的原貌——与贝壳引入加盟商的效率相比，链家全国线下店却达到42000家，“三年翻一番”开店效率更让人哗然。加盟商的房源信息在贝壳与链家的合围下遭蚕食，平台赋能的假象在行业内卷下成了被逼无奈的投名状。在“共享”的外衣之下，左晖要做“中国版” MLS Listing 愿景，在一大部分同行看来，更像是是一个“美丽的陷阱”。

用58同城姚劲波的话来说，“有的公司希望同行全死掉，只有我活着，这种想法是不对的。”

商人谈理想，过犹不及。在不太理想的行业口碑下，左晖选择赴美上市，或许暗示了左晖在控制权和股东共赢的抉择上，选择了前者。

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