文|权衡财经研究员 朱莉

编|许辉

2020年第25届中国美容博览会已经延时近两个月，终于7月9日-11日在上海新国际博览成功举办。作为全球三大展会之一的美博会吸引来自40个国家与地区的3600+参展商。通常这类展会的关键位置并不多，而其中位于主通道入口黄金位置的广州若羽臣科技股份有限公司（简称：若羽臣）展位则备受瞩目。

论起若羽臣，其7月2日已成功过会的，作为一家全球快消品品牌电子商务综合服务商，此次计划募集资金7.17亿元。若羽臣曾通过定增战略引进A股上市公司朗姿股份，发行时持有公司1,500万股占18%。

这家电子商务综合服务提供商随着电商的蓬勃发展业绩一路暴涨，但其背后仍有诸多问题值得关注，比如毛利率与行业趋势背离，存货高企，应收账款居高不下；高额返利；多家子公司亏损，经营不规范遭遇处罚；轻资产营运却拟用大笔募资购置物业;这些问题是否会成为施压若羽臣业绩的一根稻草？

王玉夫妇直接持股53.32%，IPO道路曲折

若羽臣创始人王玉， 2007年读研期间开始试水创立B2C学生购物平台——爱购网，进电子商务这个行业。2009年，组建团队开始运营本土药妆品牌比度克（BeDOOK），成为其第一家线上经销商。2011年，若羽臣创立，王玉正式进入电商代运营行业。2015年之前，比度克几乎是若羽臣唯一的电商代运营大客户，2014年和2015年，比度克还是若羽臣最大的供应商。比度克对于王玉来说重要性不在话下，但是极具戏剧性的是，2016年5月，比度克向所在地的湖北恩施中院提起诉讼，要求若羽臣支付货款和利息，并解除与若羽臣的合同。随后若羽臣提起反诉。就在一审判决若羽臣败诉的判决生效前，若羽臣与比度克达成和解，若羽臣向比度克支付货款和利息，并将价值650万的货物以进价退给比度克。

权衡财经iqhcj.com注意到，若羽臣的IPO之路，也是不走寻常路。2015年7月21日由若羽臣有限整体变更设立的股份有限公司。2015年12月曾在新三板挂牌，挂牌不足一年便发布了公司进入上市辅导的公告，进军资本市场。2017年8月，若羽臣报送创业板IPO申报稿，并于2018年4月更新。彼时，若羽臣的保荐机构为广发证券，审计机构为正中珠江，律师事务所为北京市中伦律师事务所。但到了2018年6月，若羽臣便终止了审核，才仅仅两个月的时间。而后，若羽臣于2019年6月重新包装，改头换面二进宫，将拟上市板块由创业板更换成中小板；保荐机构由广发证券更换成中金公司；审计机构由正中珠江更换成天健会计师事务所。

深圳近期官方重磅公布了会计监管情况，与上年相比，瑞华业务承接量由59家骤降至2家！正中珠江则由11家骤降至1家！可见若羽臣抛弃正中珠江也是大势所趋，在更换中介机构的背景下，财务数据也出现了差异。

创业板申报稿中，若羽臣2016年归母净利润为3415.48万元，而到了中小板申报稿中，其2016年归母净利润减少了436.32万元，变为2979.16万元，2017年归母净利润变化更大，创业板申报稿中为6313.05万元，到了中小板申报稿中却只有5775.22万元，减少了537.83万元。

但尽管这样，若羽臣也不顺利，今年6月11日上会却被"暂缓表决"，直到7月2日才终于成功过会。若羽臣的IPO之路可谓艰难，其过会后，面对发展的诸多问题怎样去做，让企业走好、走远，仍然是个未知数。

营收规模飙涨毛利率下滑，存货高企应收账款居高不下

若羽臣主营业务系为全球优质快消品品牌提供全方位的电子商务综合服务，具体模式包括线上代运营、渠道分销和品牌策划三类。近几年来，若羽臣的营收规模一路飙涨，2016年若羽臣的营收规模为3.73亿元，此后两年一路飙涨至2018年的9.31亿元，2019年前三季度，实现了6.28亿元的营收；在净利润上，近年也呈快速增长势头，从2016年的0.31亿元涨至2018年的0.77亿元，2019年前三季度，实现净利润0.5亿元。若羽臣净利润相对稳定，但权衡财经iqhcj.com发现其经营性现金流情况却与净利润并不匹配。2015年至2019年前三季度，若羽臣经营活动产生的现金流量净额分别为-4978.79万元、-2679.70万元、-2511.11万元、6176.39万元和169.66万元，连续三年告负。

尽管业绩比较好看，但若羽臣毛利率变动与行业趋势背离。2016-2018年、2019年1-9月，若羽臣毛利率分别为43.12%、33.41%、32.79%、32.43%，持续下行。与此同时，同行业上市公司的毛利率却持续上行。2016-2018年、2019年1-9月，宝尊电商毛利率分别为43.31%、53.78% 、62.27% 、61.79%；2016-2018年，杭州悠可毛利率分别为29.75%、32.52%、37.62%，丽人丽妆为 35.32%、35.20%、36.63%。2016-2018年、2019年1-9月，行业平均毛利率分别为37.33% 、42.08% 、44.77% 、51.00%。

若羽臣的存货水平和近三年的存货增幅较高，2016年至2018年，若羽臣的存货分别为8324.87万元、1.23亿元、1.50亿元，存货净值占资产总额比重分别为34.23%、30.21%、23.85%，2019年前三季度的存货已经达到1.88亿元，占资产总额比重33.20%；2017年至2019年前三季度，存货增长率分别为47.53%、22.13%、25.35%。

同时若羽臣的应收账款也在增多，2016年至2019年前三季度，该公司应收账款分别为0.31亿元、0.79亿元、1.15亿元及0.64亿元，占当期末总资产的比例分别为12.84%、19.39%、18.23% 和11.28%。

多家子公司亏损，经营规范性显现不足

若羽臣共拥有13家全资一级子公司，即广州海通达、广州酷宝儿、宁波宝莉、广州京旺、广州大可、上海京京业业、杭州红时、恒美康、梦哒哒、莉莉买手、若羽臣韩国、若羽臣新西兰、舟山若羽臣；1 家全资二级子公司，即香港宝莉；1家控股二级子公司，即新西兰摩亚方舟；4家控股三级子公司，即香港摩亚方舟、广州摩亚方舟、新西兰氧馥、新西兰绿洲。下设的子公司、参股公司众多。但全资子公司和控股子公司多经营不善，亏损比较常见。

比如，广州海通达2018年、2019年1-9月的净利润分别为-1.66万元、-70.97万元;广州酷宝儿2018年、2019年1-9月的净利润分别为-8.01万元、-2.60万元;宁波宝莉2018年、2019年1-9月的净利润分别为-23.44万元、22.69万元;广州京旺2018年、2019年1-9月的净利润分别为-80.59万元、-79.23万元;上海京京业业2018年、2019年1-9月的净利润分别为-8.83万元、-22.58万元;杭州红时2018年、2019年1-9月的净利润分别为86.51万元、-4.81万元;若羽臣韩国2018年、2019年1-9月的净利润分别为-4.01万元、-0.79万元;香港宝莉2018年、2019年1-9月的净利润分别为-1.57万元、-1.18万元。

引起权衡财经iqhcj.com注意的是，若羽臣与其子公司还都曾遭遇处罚，包括警告和罚款。若羽臣在京东商城网站商品的广告宣传工作不规范，曾违反广告法，并被责令停止发布含有禁止性用语的广告和罚款10万元的行政处罚。

子公司广州大可未按照规定期限办理纳税申报和报送纳税材料，遭到罚款，杭州分公司逾期申报增值税，遭遇罚款，并且2019年3月7日，若羽臣因未取得特殊医学用途配方食品的经营项目，销售原国家食品药品监督管理总局《关于调整特殊医学用途配方食品注册管理过渡期的公告》 （2017年第139 号）所述的"2018年12月31日（含）以前在我国境内生产或向我国境内出口的特殊医学用途配方食品"，被广州市黄埔区食品药品监督管理局出具《当场行政处罚决定书》（[埔]食药监食当罚[2019]文冲 001 号），以警告处罚。

如此多的子公司，若羽臣要承受的管理压力巨大。如此多的子公司亏损，是否有必要设置这么多的子公司和控股公司?子公司经营不善会否拖累公司整体业绩?子公司亏损是否是常态，是否会持续?这些都有待关注。

返利超净利润藏风险

若羽臣所属电商代运营行业，线上代运营分为零售模式和服务费模式，业绩对品牌返利存在重度依赖。权衡财经iqhcj.com注意到,"差价"是零售模式和渠道分销的主要盈利来源，若羽臣在招股书中表示,零售结算方式下,公司的盈利来源主要体现为货物的购销差价;渠道分销的盈利来源是货品的购销差价。

若羽臣线上代运营、渠道分销以及品牌策划在2016年至2019年前三季度占主营业务收入的比例分别为98.06%、94.98%、91.49%和93.28%，归属于母公司股东的净利润分别为0.3亿元、0.58亿元、0.77亿元和0.5亿元，2016至2018年年均复合增长率达61.08%。值得注意的是2016年到2019年第3季度，若羽臣供应商采购返利金额分别为2695.14万元、2429.38万元、3975.39万元和2801.02万元，销售返利金额分别为2573.41万元、6561.82万元、1.17亿元和9281.38万元。若羽臣历年返利的金额已远远超出公司净利润水平。如此大额的返利，某种程度上反映的是若羽臣的持续盈利能力及独立性。若羽臣在招股书中也坦言，若未来品牌方返利政策发生重大不利变化或其他因素导致公司获得的返利出现下降或无法收回，公司的盈利能力将因此受到不利影响。

为解决对品牌返利的依赖，再次冲击IPO，若羽臣募集的资金中也做出了相应规划，其中新增的一项"新品牌孵化培训平台建设"，预计投资总额2.70亿，占总募集金额7.17亿元的37.67%。项目拟孵化培育 11 个品牌，包括3个母婴品牌和 8 个快消品品牌，税后静态投资回收期为 6.35 年之久。

募集资金四分之一拟购置物业

此次若羽臣拟募资71732.41万元用于新品牌孵化培育平台建设、代理品牌营销服务一体化建设、补充流动资金等5个项目。权衡财经iqhcj.com研究其5个项目发现，若羽臣募投项目拟用大笔资金购置物业。其中，新品牌孵化培育平台建设项目拟使用5550万元购置物业；代理品牌营销服务一体化建设项目拟使用6660万元购置物业；电商运营配套服务中心建设项目拟使用4440万元购置物业；企业信息化管理系统建设项目拟使用1850万元购置物业。总计1.85亿元都将用于购置物业，占去总募投资金的四分之一。其中若羽臣还拟用1亿元补充流动资金。但是值得注意的是，若羽臣上会前多次定增募资。2019年9月30日银行存款有1.38亿元，货币资金1.84亿元，且2016-2018年、2019年1-9月，公司资产负债率分别为 32.32%、28.69%、27.27%、10.40%，持续下行。即便与同行相比，资产负债率也处于低位。比如宝尊电商2016-2018年、2019年1-9月，资产负债率分别 为33.62%、38.69%、45.34% ； 丽人丽妆2016-2018年，资产负债率分别为35.52%、37.24%、38.40%。

在这样看似不差钱的背景下，若羽臣真的有必要使用1亿元募资补充流动资金吗？若羽臣自称属于轻资产企业，但却拟募资购置物业，是否合理？带着诸多困惑与问题，若羽臣能否在未来的资本市场里游刃有余，权衡财经iqhcj.com与大家一起关注