文|科技新知  马戎

营收额、净利润都有较大的同比增长，好未来在发布2021财年Q1财报时，已经将市值推向约470亿美元的历史巅峰，是新东方市值的两倍还要多。而通过Q1季度强有力的扭亏为盈，好未来在国内教育赛道呈现“傲视群雄”的态势。

在此之前，好未来一度经历至暗时刻。紧随瑞幸事件自曝“员工错误夸大销售数据”后，曾一度引发外界猜测，好未来是否会追随瑞幸的脚步而去。

而在好未来2020财年一季报中，又出现了上市以来的首度亏损，市场对这一信号反应强烈，好未来美股盘中跌幅一度超过14%。

这一现象在2020Q4以及2021Q1两个财报中被体现出来。连续两个季度，分别产生约9000万美元的净亏损，与8000万美元的净利润。因此有媒体分析称，好未来坐上了“过山车”。

投资减值与亏损

好未来的利润变化，与疫情亏损和商业投资减值的集中计提，以及疫情红利的集中涌现不无关系。

好未来的2020Q4财报统计时间段，正值新冠疫情对国内冲击最严重的时间点，线下教育市场甚至呈现一片倒闭潮的状态，向线上逃生成为普遍现象。一位小学课外培训老师子健对《科技新知》表示，疫情发生后，他所在的机构很快将线下1V1辅导课转移至线上，无论孩子还是老师，都处在重新适应的过程。

同时，大量教育机构因现金流问题一命呜呼。

今年3月，从事儿童运动馆及体能培训的“趣动旅程”在坚持了一段抖音直播授课后，很快便宣布破产。有学生家长表示，仅在上海龙湖天街一家门店，趣动旅程的累计未退课时费就高达230万元。

即便是现金流充足的行业头部玩家，也遭遇学生家长因线下课转型线上的差价产生的不满。在疫情发生后，好未来仅用一周时间，就基本完成线下课程向线上的转移。在黑猫投诉平台上，有家长反馈好未来拒绝赔付线下课改为线上模式后的课时费差额。

退课退费浪潮的席卷，在新冠疫情蔓延的初期最为明显，体现在财报数据上则是营收增速以及净利润的骤降。

不仅是好未来，同样重仓线下、试水线上的立思辰也遭受巨大冲击，其营收额同比下降71.87%，净利润从去年同期的2857.65万元变成亏损1.4亿元。从这个角度看，好未来能够避免在疫情冲击下雪崩式的下跌，也是多年来重视线上市场开发的结果。

在此之外，好未来也释放了投资失败导致的减值风险。

2014年，因垂涎慕课风口，好未来曾参与果壳网2000万美元的C轮融资，但因缺少盈利能力、疏于管理等原因，果壳网旗下慕课学院长期走在下坡路上，并于2018年随果壳的“All in 微信”而关闭。

与此相似的还有母婴服务平台宝宝树、早教品牌小伴龙、找家教平台轻轻家教等品牌，上述平台普遍在好未来参与投资后陷入沉寂。其中，宝宝树将支柱的电商业务放手给阿里巴巴，导致股价雪崩式下挫。2019年，宝宝树港股股价跌幅达73.8%之巨。

在2017财年，好未来投资减值计提额是810万美元，到2020财年，这一数字已经飙升至1.05亿美元。如果从财报看，投资减值与疫情冲击的双重计提在2020财年Q4出现了重合，并叠加形成了好未来一个季度的巨额亏损。

旺季红利

疫情肆虐下，新冠病毒事实上替在线教育机构承担了学生家长的焦虑宣传成本，扩大了在线教育的潜在用户基数。如果从好未来正价课（即剔除了听免费课和促销课的羊毛党）学生总人次看，总人数达到295.64万人，同比增速高达72.1%，高增速势头明显。

在好未来首席财务官罗戎看来，好未来2021Q1的爆发增长，源自网校和小班课的良好增长。“疫情依然给线下业务带来一定的压力，但随着中国在抗击疫情方面取得的进展，我们正在国家允许的范围内逐步恢复各项线下业务。”

以上两大业务已经成为好未来事实上的双剑，线下小班课增速长期保持在20%左右，总营收占比长期保持在五成以上，而相对浅显、适应传播规律的学而思网课近年来增长迅猛，成为好未来实际上的爆发点。

好未来的2021财年Q1财报的增长，受益于暑期线上教育热潮的提前爆发。在疫情冲击校园教育的背景下，家长的焦虑心态，无疑对辅导机构预售暑期课程有利。

中学教师丹丹对《科技新知》表示，对于首次从线下转为线上授课的教师来说，网络授课未必能够保证上课质量，双方的互动方式较少，老师对于长时间无人回应的单方面讲授，也往往会感到紧张。如果家长在旁旁听，学生的听课效果还能确保，如不能，则家长也势必为孩子的听课效果感到担忧。

当家长对学校教师的线上授课效果存疑，在课余时间，尤其暑假期间寻找更多的在线补习课作为补充，就成了普遍现象。原本集中于线下课堂的暑期培训市场，因疫情缘故向线上转移。

对于各培训机构来说，疫情冲击将利好用户付费的转化率，同时意味着必须展开强有力的宣传攻势，以争取疫情奉上的新增市场空间。据燃财经报道，猿辅导、学而思网校、作业帮、跟谁学均推出了10亿元左右的暑期营销推广预算。

这部分营销的效果，可能从疫情爆发起持续到暑期结束，乃至校园教学秩序恢复。

尽管2018年8月发布的《关于规范校外培训机构发展的意见》中，将教育机构一次性收取课时费的时间跨度限制在3个月以内，在线培训也在限制范围内。但规定主要对动辄收取数年课时费的线下课程予以限制，教育机构可通过压缩课时来达到3个月解决战斗的效果。尤其线上课少有如此漫长的时间周期，规定本身对好未来的线上业务影响较为有限。

学而思网校网站信息显示，其线上直播课程主要包含春秋季节的学期课和冬夏季节的假期课，假期课的市场普遍限制在法定寒暑假范围内，时间上不错过3个月。而学期课时长从9月初延续至明年1月，且为一次性缴纳全部课时费，并未受限于3月缴费跨度的限制。

也就是说，好未来在2021财年Q1已实际处于疫情对线上业务营收拉动的红利期。在线上教育实行预付费制的背景下，好未来有能力在春季确认暑期的教学收入，进而推动净利润指标的增长。

雁阵改革

新冠疫情是好未来傲视群雄，成为国内教育股之王的加冕仪式，但同样在这场盛宴中，好未来的主要竞争对手，已不再是新东方。美股8月3日收盘价格显示，跟谁学股价保障9.32%，市值来到232.61亿美元，超越新东方市值226.76亿美元。

好未来“登基”背后，是猿辅导、作业帮、跟谁学等一连串竞争对手的崛起，整个行业的获客成本处在水涨船高的变化中。对用户来说，免费课、促销课等羊毛红利在这一时期会更加丰富。对于有意角逐线上教育的企业来说，必须舍弃短期利润，加大对营销战的投入。

2016财年，好未来的营销费用是0.74亿美元，到2020财年已经增长至8.53亿美元，且同比增速显著高于营收增速。此次2021Q1财报，好未来营销费用高2.1亿美元，同比增速为41%。

在竞争对手中，跟谁学的增长势头尤其明显。

2020年一季报显示，跟谁学净营收为同比增幅高达382%，净利润增幅高达406%，正价课付费人次同比增长307%。这一疫情爆发期取得的高增长明显超出竞品增速，甚至引发香橼连发三份做空报告。

这一增长势头显然是好未来所不愿见的。前新东方在线COO潘欣认为，单纯比较在线课程业务，跟谁学大概率将在未来反超学而思网校。

这要求好未来转变依仗线下小班，稳步做大线上网课的战略，向更加激进的增长方式做出转型。

长期以来，好未来的营收结构是雁阵式，以小班课为雁阵头，以一对一、在线课以及其它业务为雁阵尾，其中小班业务占营收比重常年过半。

在好未来的扩张战略中，线上营销与线下的学习中心、教室、教师等扩张同步进行，甚至在疫情冲击下仍然如此。2021财年Q1，好未来的线下教学中心从871个增长至936个。

学而思网校业务尽管为好未来提供了主要的新用户增量，但占总营收比重极少。这导致学而思在提高在线业务权重的同时，不愿放缓在线下市场的竞争速度。

这与跟谁学的营收雁阵有巨大不同，跟谁学从2017年起重仓K12在线大班课，因而以高途课堂为代表的K12在线课的营收，在跟谁学业务结构中占有重要地位。

在好未来的基础上，跟谁学的大班双师模式强化了名师效应，弱化了好未来强调的单独辅导解惑功能，并在此基础上降低了开板成本。跟谁学的名师大班，人数天花板高达300人，这是一种拼多多式策略，通过做多单次交易规模，降低运营成本。

因此在各家争夺营销战的背景下，跟谁学的教学成本更低。从毛利率看，跟谁学在80%左右，而重线下的好未来、新东方毛利率保持在50%左右。

跟谁学的另一优势是，名师课对羊毛学生的转正率有促进效果。

当前，教育机构的通行拉新办法是美团“高频打低频”式的，通过廉价优质短期班的学习引导学生“转正”，即续报正价长期班，在其中予以优惠券奖励。在网页端，会在产品宣传页给出“仅剩XX名额”的字样，引导有意学习的学生加速报名。

而决定学生转正关键的，最终是教师的授课质量。尽管对不同资质的学生来说，名师效应与单独解惑的价值不同。但在教育行业逐渐细分，一对一课程从班级制分离愈发成熟后，强调授课效果的名师效应显然被强化了。这或是跟谁学迅速崛起的另一土壤。

好未来的优势则在于小班在线课模式，教师对学员单独解惑的空间更大。对于悟性相对较差的非优等生来说，这一优势就更加明显。坚持亲非优等生的小班课策略，与跟谁学的双师大班课形成差异化，将成为好未来的优势所在。

对好未来来说，面对跟谁学的强势崛起，雁阵就必须采取“双雁头”阵型，事实上好未来也是这么做的，罗戎已经将好未来的营销方向，确定为被疫情新开发的低线城市线上教学市场。

这也就决定，今年夏季的教育机构财报至关重要，它将通过反映各家在营销热战下的学生转正率、业务增长率等，成为外界判断好未来能否被跟谁学超越的关键证据。

这将是在线教育行业前所未有的重大机遇期——强大的新增学生基础、较强的付费意愿、以及不停学政策的大力支持。谁能最大限度发挥已有业务的优势，谁就将在后疫情时代站稳脚跟。

（文中子健、丹丹为化名）