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均胜电子:安全板块巨头发力汽车电子带来新增量

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均胜电子:安全板块巨头发力汽车电子带来新增量

现金牛能否成为风口猪?

文|申文冠

摘要:

公司战略发展方向明显,主攻 “三大产品战略方向”:HMI、新能源汽车和工业机器人。同时坚定跟随和“引进来、走出去”的市场战略,通过内生性增长 与外延式发展双轮驱动,继续保持高速发展。但是高速发展的同时也为公司的 资金提出了艰巨挑战。未来还是要关注公司的现金牛和风口猪能不能带来足够的利润(现金利润)来缓解高速扩张战略带来的消化不良。 

  • 现金牛:均胜电子通过收购 KKS 和高田进入汽车安全板块,其中被动安全与奥托立夫并列该领域双寡头,挤入国内一线零部件供应商行列,成为公司业务中 最大的现金牛。未来期待市占率进一步提高。 HMI 业务通过与头部车企的绑定, 跟随车联网的渗透发展会有较强的增长。目前公司已经成功和传统车企(大众、 奔驰、特斯拉等)进行绑定,成为产业链中 Tier 0.5,掌握话语权,未来有望 进一步提高盈利能力。
  • 风口猪:在占稳被动安全和只能座舱的同时公司积极布智能车联,和新能源电控。新能源方面和大众深度绑定,随着客户开发市场有望增长,但是限于 整车厂议价权,此处业务盈利能力的提升主要要看公司能否控制成本。智能车联板块目前看来逻辑非常诱人,但是占全公司业务板块比例较小, 弹性有限。加上短期内难以实现爆量,短期内电子板块的增速还是要看智能驾驶座舱。长远来看,随着 HMI 帮助公司扩大渗透率、ADAS 的应用,未来想象空间很大。
  • 公司当前杠杆率较高,极大程度放大盈利短板,未来期待在市占率提升的同时在利润率上有一个较好的表现。同时由于目前较高的债务比例,相对来说风险会比较大,中长期还要看盈利能力和杠杆有没有改善。根据管理层口径,从目前的在手订单来看,毛利率有一个较高的提高。

一、 整体概况:收购重组,快速奠定三大业务框架 

(一) 并购奠定三大板块,布局海内外业务 

自 2011 年并购上市以来,公司采用海外收购+国产落地的发展模式,形成了汽车安全、汽车电子和汽车功能件三大业务布局。其中汽车被动安全板块行业格局稳定,市占率极高;汽车电子板块业务均处于优质细分子赛道。 上述业务主要通过子公司进行,均胜安全、普瑞、均胜普瑞车联以及群英是公司四大核心子公司。回顾公司的收购历程:2012 年收购德国普瑞(Preh)、2016 年收购 TS 道恩(现为 PCC),成立汽车电子事业部。2016 和 2018 年又分别收购美国百利得(KSS)100%股权和高田(Takata)资产,打造汽车安全事业部。功能件方面,通过收购群英(Quin),实现了原有内饰功能件业务高端化进程。从股权架构上看,公司直接持有普瑞 100%的股权,并通过普瑞开展 HMI(Human Machine Interface)业务和 E-mobility 业务(其中包括 BMS-Battery Management System 业务)。公司直接持有 JPCC(宁波均胜普瑞智能车联有限公司)100%的股权,并通过 JPCC 持有 PCC 的 100%股权,并由此展开智能车联业务。其中,JPCC 负责国内业务市场,PCC 负责国外业务市场。 

2019 年,公司营收达 617 亿元。其中,按照报表口径,被动安全、汽车电子(包括 HMI 和新能源汽车动力、智能车 联)和传统功能件业务收入占比分别为 77%/17%/6%。公司受益于与电动车头部企业特斯拉(公司为特斯拉中国 Model 3 和 Model Y 车型的供应商,为其提供方向盘、安全气囊等汽车安全系统产品,同时也有 HMI 合作项目)及大众 MEB 平台(模 块化电气化工具套件 Modular Electrification Toolkit)的深度合作(公司是中国大众在 BMU(电池管理单元)和 CMU(电 芯监控单元)领域的独家供应商,并且为其车型提供新一代的车联网平台解决方案),在行业格局变化的背景下,公司计划通过对新能源汽车相关建设与数字基建的持续发力提高竞争力,同时在 2020 年完成安全业务板块的整合。 

(二) 股权分析:股权集中,质押比例高      

股权结构集中,实控人深耕汽车零部件行业多年。公司是均胜集团的上市主体,集团占股 38.54%,而王剑锋是集团公司最大股东(占比 52.5%),是公司实际控制人。王剑锋出身汽车零部件世家。后进入全球汽车零部件龙头 TRW(天合汽 车集团)工作,曾担任 TRW 中国区战略发展部总经理,拥有前瞻的眼光、TRW 的工作经历以及近 10 年的海外公司收购整合经验,王剑锋是国内汽车零部件行业内最具全球化视野的创业者之一。 公司前十大股东持股比例为 59.96%,股权结构较为集中,再加上公司历年分红表现,对于少数长期投资者来说,也许可以找到更加慷慨的选择。

公司擅长使用多样权益工具说到股东权益,公司不仅仅对收购切入赛道得心应手,对权益工具的使用也是炉火纯青。 2017 年公司发行可转债共计 30 亿元用于布局人机交互、汽车电子等项目的研究;2018 年公司虽未分红但是发红股。公司实施完成股份回购方案,公司以集中竞价交易方式累计回购股份 71,958,239 股,支付的现金总金额为 18 亿元(含手续费、过户费等交易费用)平均 25 每股。 2019 年资本公积金转增股本,业务在权益内部变化,不影响现金和收益。增加股本数量,为管理层下一步定增做准备。2020年4月开启定增预案。

实控人质押比例较高。均胜集团未来半年内到期的累计质押股份数量为 2,800 万股,占其所持股份比例约为 5.87%, 占公司总股本的比例约为 2.26%,对应的融资余额为 6 亿元。未来一年内到期(不含半年内到期)的累计质押股份数量为 10,080 万股, 占其所持股份比例约为 21.14%,占公司总股本的比例约为 8.15%,对应的融资余额为 14.8 亿元。截止到目前,公司全部股权中有 72%股权处于质押状态,其中实控人王剑锋质押其 93%股权,集团公司质押其 71%股权。 

(三) 并购切入多赛道,营收增长能否带来规模效应        长期以来,公司通过并购整合快速切入主被动安全、智能驾驶、人机交互、BMS 等领域。并进一步丰富客户组成和全球分布。2019 年,公司营收主要来自大众、通用、本田、戴姆勒、宝马、福特和丰田等 OEMs(代工厂),其中中国大陆地 区营收占比 21.5%,海外占比 77.5%,根据测算,细分到欧中非、日本、中国和北美营收各占约 37%/26%/23%/14%。 

同时公司的历次收购都带来了一定的贷款增加带来的新增利息、中介机构费用以及整合过程中产生的额外非经常性费 用。2017 年,公司投入约 16 亿美元收购日本高田,收购整合过程中除了带来了较大的非经常性损益,并且对各项业务的盈利性也有阶段性的影响,同时也带来了非经常损益的波动。非经常性损益在一段时间内影响了公司的业绩表现,但是仍 然可以看出端倪。根据 2018,2019 年报披露,非经常损益中 2018 年处置固定资产损失 8,150 万,2019 计提 1,636 万报废 损失,具体细节未作披露,或可推测为收购的资产质量不如预期而剪掉的固定资产和过时库存。

公司营业规模快速做大。公司近 5 年来营业收入与归母净利润均实现快速增长。2018 年(高田并表,20 亿元负商誉) 公司实现营业收入 561.8 亿元,同比增长 111.2%,实现归母净利润 13.2 亿元,同比增长 232.9%;2019 年营业收入 616.996 亿元,同比增长 9.82%。2014-2018 年间公司营业收入与归母净利润 CAGR 分别为 67.8%和 39.4%,保持较高增速。但是反观公司毛利率与净利率并没有随着业务规模做大而有所提升,甚至有逐年下降的趋势。毛利率基本保持不变有小幅下降主 要是由于原料成本上升造成的。2019 年归母净利润 9.40 亿元,同比减少 28.68%,主要是由于 2018 年收购高田产生的 19.84 亿元负商誉拉高2018 年利润率造成的,加上少数股东权益的变化,会产生一些波动。 从控费角度来看,2017 年开始,管理费用陡增,但是整体费率稳中有降低,如果剔除负商誉等营业外活动的影响,可以看到 2019 年营业利润有较好现,说明公司在逐渐整合公司的过程中成功控费逐渐形成规模效应。但是在上游议价,控制原材料成本的能力上并未随着体量提升而有所进步。 

二、 业务分析:汽车安全——行业格局稳定,盈利仍有提升空间 

(一) 全球第二大被动安全供应商        

2016 年,公司收购了美国被动安全供应商百利得(KSS, Key Safety System)公司 100%股权,后续成立均胜安全 (持有 KSS),引入战略投资者(国投创新和 PAG 基金,合计拥有 30.78%),并于 2018 年收购了高田(气体发生器外) 资产,跻身全球第二大被动安全供应商(合并后 KSS 所占市场份额 10%,高田占 20%,合计 30%)。2018 年,均胜安全实 现并表收入 422 亿元,实现净利润 20.5 亿元。2019 年安全板块贡献营业收入 470.71 亿元,毛利 71.93 亿元。具体产品 包括安全气囊、安全带、方向盘等,收入占比分别为 43%/28%/21%/8%。公司客户包括:通用、大众、本田、丰田、福 特、宝马、戴姆勒等。根据公司 2020 年 5 月最新披露,汽车安全新增订单约 442 亿元,占全球新增订单的约 35%,获得 特斯拉累计订单接近 70 亿元(按照这一口径来看,公司市占率有可能进一步提升,单算市占率的提升,年化带来营收增长率为 18%,这也符合管理层对未来市占率达到 40%的预期)。根据管理层规划,2020 年预计完成欧洲区主要整合工作,汽车安全业务整合后,乐观估计盈利能力有望提升。        

(二)被动安全市场寡头垄断,价格敏感度低,技术壁垒高。

从被动安全行业的格局的角度,奥托立夫(Autoliv)、均胜 安全、采埃孚(ZF)为全球前三大被动安全供应商,2018 年营业收入分别为:87 亿美元、60 亿美元和 40 亿美元,合 计份额达 80%以上,因此被动安全市场类似寡头垄断的市场。根据 2018 年并表后管理层统计,公司净资产规模大约是奥 托立夫(Autoliv)80%左右。被动安全行业准入极高。被动安全与行车安全息息相关,一旦发生安全召回事件,整车厂将面临巨大的财务损失(公司在收购高田时,对召回气囊部分进行切割,所以高田的召回不影响均胜安全后续业务),因此,整车厂一般不会因为价格因素,而更换全新的供应商。从产品的角度,被动安全产品的难点主要在于气体发生器等 关键零部件核心技术以及气囊结构设计。以侧气帘为例,侧气帘的充气刚度匹配是设计的重点。若充气刚度设计不足, 假人头部可能会透过气帘而撞上柱子。若侧气帘的充气刚度过高,假人头部伤害值反而增大。

碰撞测试持续升级,倒逼汽车安全单车配套价值量提升。自 1971 年通用率先配套安全气囊以来,一系列主、被动安 全法规政策持续推动产品渗透。根据美国 IIHS(美国公路安全保险协会 Insurance Institute for Highway Safety) 调查显示,在侧面碰撞中,如果乘员舱未发生严重变形,车辆安装了侧气囊可减少 11%的致死率,安装了侧气囊和侧气 帘更可减少 45%的致死率。而在国内,中保研也引入了 25 度侧角碰撞测试,提高了测试难度。2019 年,中国侧气帘渗透率不及 40%,合理推测未来侧气帘、侧气囊以及远端气囊等渗透率也将加速,从而带来单车配套价值量提升。

2019.05.25,市场监管总局(标准委)批准发布了《电动汽车安全要求》《电动客车安全要求》《电动汽车用动力 蓄电池安全要求》等三项强制性国家标准。这是工业和信息化部根据国务院《节能与新能源汽车产业发展规划(20122020 年)》《汽车产业中长期发展规划》要求组织起草、我国电动汽车领域的首批强制性标准。该项标准的推进落地也 会促进安全零部件的加装和增强。 

(三) 对标奥托立夫(Autoliv),均胜安全盈利能力改善有空间      

收购高田后,公司进入国内一线零部件行列。A 股上市零部件企业中,华域汽车、均胜电子、潍柴动力收入规模分列 第一、二、三位。华域汽车是国内最早突破 1000 亿元营收的零部件企业,收入规模与李尔、法雷奥等企业相当,可全面 对标全球零部件巨头。均胜电子 2018 年 4 月收购高田后收入规模大幅提升,2019 年公司整体营业收入 617 亿元,仅次于 华域汽车,且有望实现公司制定的 2021 年收入规模超 100 亿美元的目标,届时也将步入全球一线零部件行列,进一步发 力全球市场竞争。细分到安全板块来看,2019 年公司实现营业收入 471 亿元,同年奥拓立夫实现营收约 600 亿元。      

复盘奥拓立夫,在大部分年份,奥托立夫盈利水平非常稳定:毛利率在 20%左右,EBIT 利润率维持在 8%-12%之间,大 部分年份扣非净利率达 5%以上。2019 年报中显示,均胜电子安全板块(母公司安全板块占比 70%以上,与主营汽车安全的 奥拓立夫有很高可比性,此处注意 2018 年起高田并表)毛利率 15.28%,对比奥托立夫,毛利率和净利率均有一定的上升 空间。但从营业收入来看,从 2018 年并表之后,公司营收有了极大的提升,这部分提高主要驱动力是由收购高田带来的 安全板块营收的激增。收购高田后带来的在手订单,在 2018 之后也帮助公司的营收提高到新的量级,和奥托立夫比肩(从营收角度来说基本是奥托立夫的80%),但是盈利能力,如前所述,仍有提升空间。从成本结构的角度,奥托立夫原材料、人工、 折旧摊销、其他成本占收入比重分别为 50.0%、10.0%和 3.9%和 16.3%。对比而言,均胜安全的成本差异主要体现在原材料 方面。公司后续可通过供应商管理,降低上游原材料采购成本。      

  由于汽车安全市场竞争格局稳定,客户转换成本高,市场空间有一定增量,但是预测短期不可能打破双寡头格局。根据管理层披露,现在中日、北美整合结果不错,欧洲目标把总人数下降到 1.4w,利润率达到行业平均水平。高利润订单在 四季度进入量产周期,逐步在利润表里面体现。

(四) 主动安全抢占先机,先发优势明显      

并购KSS后,公司对KSS在主动安全特别是智能驾驶领域的资源进行了优化,形成美国、中国和韩国三大研发中心,并按照内部、前部和环视的类产品进行分工协作。美国研发中心负责内置摄像头产品开发,针对驾驶员监控与乘客识别;韩国研发中心负责环视摄像头及控制器产品开发,针对环视监控,倒车预警,自动泊车;中国研发中心负责智能前视摄像头产品开发,针对车道保持,自适应巡航,路牌辨别等功能。 KSS在主动安全尤其智能驾驶领域布局走在前列,面对未来智能驾驶大趋势有望抢占领先身位,发挥先发优势,享受智能驾驶红利。2018年均胜安全新获得82亿美元订单(生命周期),且为了切实提高被动安全业务盈利能力,新订单的息税前利润率均需达到8%以上。中长期,公司全球目标市场份额40%,不排除会进一步拉低价格来争取更多的市场份额。在新产品方面,公司还开发了驾驶员脸部监测系统,及时发现驾驶员瞌睡、分神,从而给出提醒,可震动、亮光的方向盘已经在北美凯迪拉克车型上进行配套。

三、 业务分析:汽车电子——收购获得优质资产,国产化持续推进 

(一) 各汽车电子板块均向好发展,预计贡献更多营收       公司汽车电子业务包含三大产品类别:人机交互(Human Machine Interface,即智能驾驶或电子座舱,以下简称 HMI)、新能源汽车动力控制(E-mobility)以及智能车联(PCC)业务。前两大业务由普瑞运营,智能车联业务于 2019 年 12 月 31 日从普瑞旗下独立由 JPCC2 独立运营。

2010-2019 年,普瑞(HMI 和 E-mobility 业务,不含 PCC 业务)营收规模已经由 32 亿元增长至 100 亿元。一方面,德 国普瑞产品和客户拓展持续进行;另一方面,国产化推进顺利,均胜普瑞陆续进入南北大众、北京奔驰、华晨宝马和长安 福特等配套,2018 年 HMI 业务国内收入占比已超过 20%。智能车联业务方面,2016 年公司收购 TS-道恩后,斩获国内南北 大众 MQB 平台下一代 MIB 系统订单,预计从 2020 年开始,车联业务也将进入快速增长期。但按照一季度情况来看,车联 营收和毛利有所下滑,大众的量产进度有所延迟,导致营收受到了影响,同比毛利润率也受到上游原材料价格波动,同时 新项目也有 3 个月的推迟。但是长期来看疫情并不会中断发展趋势,以当下数据来看,也是逐渐恢复到之前水平。

公司重视研发和产品升级,技术领先地位有望维持。2018 年,公司汽车电子业务研发投入高达 16 亿元人民币,占营收比重高达 17.4%)。未来随着业务规模扩大,以及平台化产品的推出,按照公司说法,在保持研发投入的同时,2-3 年内研发占收入比重有望逐步回归至 10%以下,进一步带来利润提升可能性。 

(二) 汽车电子板块竞争格局       

公司布局控制电子稀缺领域,国内玩家更少。汽车电子按应用结构可分为电子控制类(ECU 电子控制单元)与车载 电子类。国内汽车电子企业基本布局于车载电子领域,包括德赛西威、华阳集团、索菱股份、路畅科技等基本专注汽车 信息系统、车载娱 乐系统、导航信息系统等车载电子,在电子控制领域少有涉足,而国际知名汽车电子企业如博世、电装、大陆、德尔福深度布局 ECU(发动机控制器)、ABS(防抱死制动系统)、ESP(车身电子稳定程序)等控制电子, 较本土企业具备显著优势。均胜电子深度布局 HMI(人机交互)、智能驾驶、智能车联、BMS 等领域,是国内稀缺的偏 向汽车控制电子的企业。推测未来电子板块的增长也主要源于国内。从这一层面看, 国内汽车控制电子玩家较车载电子 更少,竞争格局更优,且更具进口替代空间。 

护城河更深:控制电子护城河较车载电子更深,均胜赢在门槛

车载电子一般为独立的电子系统,与汽车的操作性能无直接关系,主要用于提升驾车舒适性。控制电子装置需和汽车机械系统配合使用,强调“机电结合”。在技术含量上,控制电子要求更高,这也是国内汽车电子企业大多居于车载电子而非车身电子领域的重要原因。均胜在控制类电子 领域走在国内最前列。与国内其他汽车电子企业相比,偏重控制电子的均胜具备更深的技术护城河。 强研发投入加深技术护城河。横向对比 A 股研发费用绝对额排名前 7 的零部件企业,均胜电子以 29.3 亿元排名第 3,仅次于华域汽车(51.3 亿元)、潍柴动力(43.2 亿元)。从研发费用率来看,均胜电子为 5.2%,高于前 3 名中的华域汽车(3.66%)、潍柴动力(4.21%)。同为汽车电子行业的德赛西威研发费用每年概率高达 9.7%,处于极高水平。 考虑到公司布局领域为 HMI、智能车联、BMS 等高端汽车电子领域,这一水平的研发投入保证了公司在这些前沿技术领域 持续获得技术领先并不断巩固技术壁垒。  

公司在亚洲、欧洲和美洲都设有主要研发中心,工程技术和研发人员的总数约 5,300 人,在全球拥有超 5,000 项专利,掌握汽车安全和汽车电子领域的核心技术,成为公司长期发展的基石。但是反观公司研发人员数量占比较低,一有可能是由于公司最大营收来源为被动安全,涉及更多汽车零件的生产,以至于公司有大部分零部件生产工人较多导致比例下降。随着人员精简该数据或有提升。

(三) HMI:智能座舱系统集成供应商,受益行业集中度提升       

公司智能座舱定位中高端汽车品牌,增量来源于国内业务。 公司 HMI 业务(人机交互产品)主要包括空调控制系统和驾驶员控制系统(含中央控制系统以及方向盘控制系 统)。其中,在空调控制系统领域,公司汽车座舱电子业务定位中高端,主要客户为宝马、大众/奥迪、福特、通用和戴 姆勒等整车厂。在欧洲,均胜为大众和奥迪提供的基于谷歌 Android Auto 的车载信息系统将在 2020 年进入量产。在国 内,上汽大众和一汽大众 MQB 平台和电动 MEB 平台的车载信息系统也于 2019 年下半年进入量产阶段。

根据 IHS 相关行业数据,2019 年,公司汽车电子业务处于前五的市场地位,主要的竞争对手包括电装 Denso、法雷 奥 Valeo、德国大陆 Continental 和贝尔海拉 BHTC 等。在驾驶员控制系统方面,公司前五大客户为大众/奥迪、宝马、 福特、通用和戴姆勒。公司率先推出的集成控制系统,已广泛应用在宝马 iDrive 和奥迪 MMI 上,近年来推出的触控反馈 系统、手势识别系统也已实现量产并配套豪华车型。收购以来,HMI 业务实现了稳健的增长,主要增量来自于国内业务 的开拓,成功进入包括一汽大众、上汽大众、长安福特、领克等客户。预测国内市场依然是 HMI 业务未来主要增长来源。

Tier 0.5 级供应商拉动智能座舱主要增量市场。

智能座舱全产业链分为三大环节:上游-中游-下游。中游是我们通常意义上所指的 是一级供应商,通过整合上游各 类软硬件,组装成智能座舱产品,提供给下游集成厂商。公司作为传统 Tier 1,通过提高自身软件实力,向产业链上下 游渗透获取单车价值量上升,和整车厂进行合作。会成为 2025 年千亿规模智能座舱行业红利受益者。 传统座舱产业链主要由整车厂商主导,传统Tier1级供应商向整车供应商直接提供座舱产品,主要原材料来自于更 上游的Tier2级供应商。而智能座舱产业链中,上游零部件厂商寻求向下延展,下游整车厂商需求向上延展,纷纷抢夺 Tier0.5座舱解决方案集成供应商的位置,呈现出明显的融合和跨界趋势。此次博弈中共出现了三股势力,分别为:整车 厂、传统Tier1、互联网。 

目前整车厂、互联网、传统 Tier1 三方势力各有优劣势。整车厂拥有成熟的汽车研发、生产、供应链体系,而 Tier 1 企业具有丰富的车规级硬件开发能力,拥有与车厂合作开发的丰富经验,也更容易获取核心基础数据,目前公司和宝 马等达成深度合作可谓强强联合。此种合作模式,在目前来看,可以有效帮助稳定竞争格局,扩大对上游的议价优势。 

未来汽车智能化的发展将带来智能座舱的持续升级,加入车联功能,或将作为整体(即具有网联功能的智能座舱) 产品出售。因此,网联化本身也将带动智能座舱行业的发展。特斯拉在 2015 年 model 系列定义了新型智能化座舱,即 中控屏实现绝大部分车辆控制功能,增加了控制便捷性。这种全新意义的座舱未来将在更多车型得到应用,并且在特斯 拉基础上持续改进,如 HUD、流媒体后视镜、副驾驶及后座控制屏等的应用也会得到普及。因此智能座舱行业也将迎来 快速增长。

目前智能座舱电子中 HUD(平行显示系统)、液晶仪表渗透率还较低,仅在豪华车中装配率较高,2017 年渗透率分别为 4%和 5%,预计至 2020 年 HUD 渗透率将至 10%, 液晶仪表渗透率将至 30%。中控液晶屏目前渗透率已经较高,在中低端车中已有较大比例搭载,2017 年渗透率为 70%,预计至 2020 年渗透率将达 90%。智能座舱电子单车价值量大,汽车电动化、智能化与消费升级下渗透率有望快速提升,未来市场空间巨大。

未来智能座舱还将和 ADAS 相互融合发展。HMI 是 ADAS 和智能座舱的结合点。HMI(人机交互)从传统的按键和触屏 控制发展到现阶段的手势判断、语音控制,此外,随着指纹识别、人脸识别、虹膜识别等生物识别技术的逐渐成熟,这些技术有望加速应用于 HMI 系统,也会很大程度上促进公司 HMI 的渗透率。由于智能座舱较 ADAS 车规级功能安全标准要 求较低,因此落地更早。目前公司主动安全板块涉及到 ADAS,未来 ADAS 沿袭 HMI 进行渗透应用,可能有更多的增长空 间 。 

(四) E-mobility: 进入快速增长期;国产化值得期待       

公司的 E-mobility 业务现有核心产品为 BMS(Battery Management System,电池管理系统)。公司是宝马全球新 能源车的 BMS 供应商,2019 年开始,公司开始配套奔驰全球 48V 电池管理系统。此外,公司还获得了保时捷新一代电动 跑车 Taycan 的电池管理和充放电系统、大众中国 MEB 平台 BMS(独供)、北京奔驰 MFA2 平台 BMS 以及特斯拉 BMS 传感器订单。

在自主品牌方面,公司主要配套吉利和奇瑞新能源车型,未来计划开发平台化产品,适配多自主品牌。此外,公司还不断加大投入、布局新能源汽车无线充电类产品、PACK 类产品以及电池智能充电、配电、放电等领域的相关产品,并已获得量产客户。例如:公司的 OBC(车载充电器)产品已顺利进入沃尔沃商用车、法拉利等提供产品;48VPack 顺利配 套通用五菱、东风日产。截至 2019 年上半年,公司 E-mobility 共获得订单 131 亿元,截止到 2020 年 2 月 7 日,公司新能源业务全生命周期在手订单达 150 亿元,对应未来 2-3 年公司新能源业务都将处于高增长通道。BMS 依托于新能源电动车的发展,预计未来会有较快的增速。电动车市场测算:由于纯电动车和混合动力车汽车电子成本占比极高,预计电 子板块未来增速主要由电动车贡献。

新能源市场测算:预计到 2025 年国内电动车销量复合增速 33%,欧洲地区复合增速 42%,美国人均 GDP 水平以及千人 汽车保有量较高,目前美国新能源汽车替换没有明显政策刺激综合考量给到复合 35%增速,按照均胜电子各地营收占比 粗略匡算,公司单纯依附于电动车销量的增速达到 36%。目前公司还在扩展车载充电器,已有客户包括吉利,未来板块或有进一步增长。但是由于现在电动车降成本是主旋律,整车厂的议价权逐渐提升,毛利率方面可能会延续 2018 年的趋 势,有一个小幅度的下降。

(五) 智能车联业务:国产化带来高增长;受益车联网普及 

1. 智能车联业务进入发展新阶段 2016年公司收购TS-道恩,开启了智能车联业务,TS-道恩是德国大众(含大众品牌、奥迪品牌、斯柯达品牌)的MIB系 统供应商。收购完成后,公司对该业务进行重组,命名为PCC(Preh Car Connect),同时在宁波成立均胜车联(JPCC)。 2019 年12月均胜整合宁波普瑞智能车联和德国普瑞车联为全新均胜车联事业部,对外提供娱乐系统、导航系统、车联网 等产品及软件。 2018年,JPCC顺利获得了上汽大众和一汽大众MQB平台CNS3.0系统(联手大众打造的智能车载系统)订单,并于019 年 12月量产,集成了车辆信息远程监测及控制、在线导航、音乐、电台、智慧出行及生活娱乐服务,用户可采用语音识别、 手势识别和触碰等多种控制方式。该系统以Linux和Android双系统形式为客户提供优质车载互联的解决方案。  

2. 车联网市场未来可期 当车联网市场趋于成熟时,汽车后市场及各类应用将占据车联网市场大部分份额。在V2X业务初期,用户数量少导致 运营成本较高和边际效益有限。随着RSU(路测单元)和OBU(车载单元)渗透率提高,V2X开始建立起广泛联接,数据的大 量高频交互将带来V2X服务质量成倍数提高并激发各类应用的产生。在不断积累与扩展后,车联网将迈入成熟发展阶段, 实现基于自动驾驶的协作式智能交通,应用层后汽车市场将被打开,多元应用爆发出现,车联网价值将呈几何级增长。但是具体何时能够爆量呢?可以看看下面两个先行指标:OBU和OBI。  

3. 两个先行指标

网联化是汽车智能化的先决条件。目前来看,行业内普遍观点在于单车智能化无法实现交通整体智能化。例如假设每 辆汽车均可以进行无人驾驶操作,但车与车、车与路之间完全无网联,那么从交通整体而言,与当下人类驾驶汽车所形成的交通网几无差异,无法解决交通痛点。也就是说,单车的智能程度提升无法显著改善整体交通的痛点。若要提高交通整 体的通行效率以及安全性,将车辆之间数据打通,从顶层视角做动态的交通决策规划,才能够从本质上解决目前交通所面 临的痛点。因此,网联成为实现顶层动态决策的重要一环

车端OBU是目前车联网主要的解决方案,即在车端加入收发数据的射频模组,从而实现网联化。目前车载 OBU 设备已 经有一定程度的普及,但是主要应用在较小的细分市场,整体渗透率仍然较低。例如商业车队、UBI等领域应用相对较多。 商业车队方面,车队为了执行相关的指令,通过车辆互相传递信息,使指令执行更加高效精准。目前OBU主要产品以T-box (单车价格2000元)为主,但是现在T-box的市场规模不大并不高,所以短期内智能车联很难有爆发性的增长。

再看UBI(指通过驾驶员的驾驶行为对车险保费定价的保险)也是比较成熟的车联网应用。若要对驾驶行为进行判断, 则需要在车内安装具有联网能力的设备进行数据搜集。目前,欧洲UBI的渗透率相对较高,商业模式也较为成熟。由于 UBI 对于保险公司而言,更精准的定价意味着其成本的下降,从而使其有动力承担终端联网设备的成本,进而推动 UBI 行业 发展。从全球来看,意大利UBI渗透率达到 15%,处在较高水平,而国内 UBI 由于起步较晚,UBI 渗透率 1%左右,预计 2020 年渗透率能够达到2%以上。整体来看,整个市场渗透低,市场依然相对小众,且联网设备仅需执行较为简单的功能,单价较低。

四、业务分析:功能件——订单充沛         

公司汽车功能件业务经营主体为均胜群英(Quin)。产品包含进排气、车身清洗、空气管理系统、方向盘及其他高端 内饰等。2018 年群英实现收入 36.9 亿元,实现净利润 1.1 亿元。功能件客户包括大众、BBA、通用等,高端内饰主要供应 奔驰、宾利、劳斯莱斯等豪华品牌。公司在德国、波兰、罗马尼亚和中国拥有研产销基地,协同开发手势控制出风系统、 光电化实木触控风道等电子化内外饰,在全球汽车天然和金属材质内饰细分市场上处于前列,与诺维、雅马哈等形成稳定 的竞争格局。2019 年,功能件新获订单近 70 亿元(全生命周期)。此外,均胜群英也将提高公司产品的电子化程度,和 汽车电子,汽车安全事业部深化合作,推出智能化和电子化的功能件产品。这边群英做的方向盘等总成更像是智能座舱的 上游,内部交易不予体现。但是不同部门的合作协同,形成内部供应体系,有望进一步互相协同开拓市场形成增量(该部 分不考虑进估值)。 Quin在内饰功能件领域积累深厚,各类主打产品均处于市场领先地位:空气管理系统、洗涤系统处于中国市场份额 第一;内饰总成具有全球领先的表面技术,为高端及豪华车专属产品,全球排名前三;方向盘总成方面,为全球唯一集控制器、安全气囊、框架及传感器为一体的公司,树立行业标杆。Quin在内饰功能件的绝对领先地位有利于公司不断扩 进豪华车配套与海外市场份额。

近年来公司内外饰功能件业务快速增长,由 2012年的15.1亿元增长至2019年的38.36亿元,年复合增速达 14.25%。 与 此 同 时 , 内 外 饰 功 能 件 盈 利 能 力 呈 现 提 升 态 势 , 2019 年 /2018 年 /2017 年 /2016 年 毛 利 率 分 别 为 23.29%/23.3%/23.4%/24.5%,近年来毛利率基本稳定,有小幅度下降。但是较 2015 年/2014 年/2013 年平均毛利率 1 9.0% 明显上一台阶。估值方面保守估计毛利率保持不变,复合增速为 3%。 公司在德国、波兰、罗马尼亚和中国拥有研产销基地,协同开发手势控制出风系统、光电化实木触控风道等电子化内 外饰,在全球汽车天然和金属材质内饰细分市场上处于前列,与诺维、雅马哈等形成稳定的竞争格局。2018 年,功能件新获订单近 70 亿元(全生命周期)。 功能件相对比较传统,主要增量来自于整车销售,不存在结构性增长。 

(我司实习分析师何琳对本文有重大贡献)

本文为转载内容,授权事宜请联系原著作权人。

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均胜电子:安全板块巨头发力汽车电子带来新增量

现金牛能否成为风口猪?

文|申文冠

摘要:

公司战略发展方向明显,主攻 “三大产品战略方向”:HMI、新能源汽车和工业机器人。同时坚定跟随和“引进来、走出去”的市场战略,通过内生性增长 与外延式发展双轮驱动,继续保持高速发展。但是高速发展的同时也为公司的 资金提出了艰巨挑战。未来还是要关注公司的现金牛和风口猪能不能带来足够的利润(现金利润)来缓解高速扩张战略带来的消化不良。 

  • 现金牛:均胜电子通过收购 KKS 和高田进入汽车安全板块,其中被动安全与奥托立夫并列该领域双寡头,挤入国内一线零部件供应商行列,成为公司业务中 最大的现金牛。未来期待市占率进一步提高。 HMI 业务通过与头部车企的绑定, 跟随车联网的渗透发展会有较强的增长。目前公司已经成功和传统车企(大众、 奔驰、特斯拉等)进行绑定,成为产业链中 Tier 0.5,掌握话语权,未来有望 进一步提高盈利能力。
  • 风口猪:在占稳被动安全和只能座舱的同时公司积极布智能车联,和新能源电控。新能源方面和大众深度绑定,随着客户开发市场有望增长,但是限于 整车厂议价权,此处业务盈利能力的提升主要要看公司能否控制成本。智能车联板块目前看来逻辑非常诱人,但是占全公司业务板块比例较小, 弹性有限。加上短期内难以实现爆量,短期内电子板块的增速还是要看智能驾驶座舱。长远来看,随着 HMI 帮助公司扩大渗透率、ADAS 的应用,未来想象空间很大。
  • 公司当前杠杆率较高,极大程度放大盈利短板,未来期待在市占率提升的同时在利润率上有一个较好的表现。同时由于目前较高的债务比例,相对来说风险会比较大,中长期还要看盈利能力和杠杆有没有改善。根据管理层口径,从目前的在手订单来看,毛利率有一个较高的提高。

一、 整体概况:收购重组,快速奠定三大业务框架 

(一) 并购奠定三大板块,布局海内外业务 

自 2011 年并购上市以来,公司采用海外收购+国产落地的发展模式,形成了汽车安全、汽车电子和汽车功能件三大业务布局。其中汽车被动安全板块行业格局稳定,市占率极高;汽车电子板块业务均处于优质细分子赛道。 上述业务主要通过子公司进行,均胜安全、普瑞、均胜普瑞车联以及群英是公司四大核心子公司。回顾公司的收购历程:2012 年收购德国普瑞(Preh)、2016 年收购 TS 道恩(现为 PCC),成立汽车电子事业部。2016 和 2018 年又分别收购美国百利得(KSS)100%股权和高田(Takata)资产,打造汽车安全事业部。功能件方面,通过收购群英(Quin),实现了原有内饰功能件业务高端化进程。从股权架构上看,公司直接持有普瑞 100%的股权,并通过普瑞开展 HMI(Human Machine Interface)业务和 E-mobility 业务(其中包括 BMS-Battery Management System 业务)。公司直接持有 JPCC(宁波均胜普瑞智能车联有限公司)100%的股权,并通过 JPCC 持有 PCC 的 100%股权,并由此展开智能车联业务。其中,JPCC 负责国内业务市场,PCC 负责国外业务市场。 

2019 年,公司营收达 617 亿元。其中,按照报表口径,被动安全、汽车电子(包括 HMI 和新能源汽车动力、智能车 联)和传统功能件业务收入占比分别为 77%/17%/6%。公司受益于与电动车头部企业特斯拉(公司为特斯拉中国 Model 3 和 Model Y 车型的供应商,为其提供方向盘、安全气囊等汽车安全系统产品,同时也有 HMI 合作项目)及大众 MEB 平台(模 块化电气化工具套件 Modular Electrification Toolkit)的深度合作(公司是中国大众在 BMU(电池管理单元)和 CMU(电 芯监控单元)领域的独家供应商,并且为其车型提供新一代的车联网平台解决方案),在行业格局变化的背景下,公司计划通过对新能源汽车相关建设与数字基建的持续发力提高竞争力,同时在 2020 年完成安全业务板块的整合。 

(二) 股权分析:股权集中,质押比例高      

股权结构集中,实控人深耕汽车零部件行业多年。公司是均胜集团的上市主体,集团占股 38.54%,而王剑锋是集团公司最大股东(占比 52.5%),是公司实际控制人。王剑锋出身汽车零部件世家。后进入全球汽车零部件龙头 TRW(天合汽 车集团)工作,曾担任 TRW 中国区战略发展部总经理,拥有前瞻的眼光、TRW 的工作经历以及近 10 年的海外公司收购整合经验,王剑锋是国内汽车零部件行业内最具全球化视野的创业者之一。 公司前十大股东持股比例为 59.96%,股权结构较为集中,再加上公司历年分红表现,对于少数长期投资者来说,也许可以找到更加慷慨的选择。

公司擅长使用多样权益工具说到股东权益,公司不仅仅对收购切入赛道得心应手,对权益工具的使用也是炉火纯青。 2017 年公司发行可转债共计 30 亿元用于布局人机交互、汽车电子等项目的研究;2018 年公司虽未分红但是发红股。公司实施完成股份回购方案,公司以集中竞价交易方式累计回购股份 71,958,239 股,支付的现金总金额为 18 亿元(含手续费、过户费等交易费用)平均 25 每股。 2019 年资本公积金转增股本,业务在权益内部变化,不影响现金和收益。增加股本数量,为管理层下一步定增做准备。2020年4月开启定增预案。

实控人质押比例较高。均胜集团未来半年内到期的累计质押股份数量为 2,800 万股,占其所持股份比例约为 5.87%, 占公司总股本的比例约为 2.26%,对应的融资余额为 6 亿元。未来一年内到期(不含半年内到期)的累计质押股份数量为 10,080 万股, 占其所持股份比例约为 21.14%,占公司总股本的比例约为 8.15%,对应的融资余额为 14.8 亿元。截止到目前,公司全部股权中有 72%股权处于质押状态,其中实控人王剑锋质押其 93%股权,集团公司质押其 71%股权。 

(三) 并购切入多赛道,营收增长能否带来规模效应        长期以来,公司通过并购整合快速切入主被动安全、智能驾驶、人机交互、BMS 等领域。并进一步丰富客户组成和全球分布。2019 年,公司营收主要来自大众、通用、本田、戴姆勒、宝马、福特和丰田等 OEMs(代工厂),其中中国大陆地 区营收占比 21.5%,海外占比 77.5%,根据测算,细分到欧中非、日本、中国和北美营收各占约 37%/26%/23%/14%。 

同时公司的历次收购都带来了一定的贷款增加带来的新增利息、中介机构费用以及整合过程中产生的额外非经常性费 用。2017 年,公司投入约 16 亿美元收购日本高田,收购整合过程中除了带来了较大的非经常性损益,并且对各项业务的盈利性也有阶段性的影响,同时也带来了非经常损益的波动。非经常性损益在一段时间内影响了公司的业绩表现,但是仍 然可以看出端倪。根据 2018,2019 年报披露,非经常损益中 2018 年处置固定资产损失 8,150 万,2019 计提 1,636 万报废 损失,具体细节未作披露,或可推测为收购的资产质量不如预期而剪掉的固定资产和过时库存。

公司营业规模快速做大。公司近 5 年来营业收入与归母净利润均实现快速增长。2018 年(高田并表,20 亿元负商誉) 公司实现营业收入 561.8 亿元,同比增长 111.2%,实现归母净利润 13.2 亿元,同比增长 232.9%;2019 年营业收入 616.996 亿元,同比增长 9.82%。2014-2018 年间公司营业收入与归母净利润 CAGR 分别为 67.8%和 39.4%,保持较高增速。但是反观公司毛利率与净利率并没有随着业务规模做大而有所提升,甚至有逐年下降的趋势。毛利率基本保持不变有小幅下降主 要是由于原料成本上升造成的。2019 年归母净利润 9.40 亿元,同比减少 28.68%,主要是由于 2018 年收购高田产生的 19.84 亿元负商誉拉高2018 年利润率造成的,加上少数股东权益的变化,会产生一些波动。 从控费角度来看,2017 年开始,管理费用陡增,但是整体费率稳中有降低,如果剔除负商誉等营业外活动的影响,可以看到 2019 年营业利润有较好现,说明公司在逐渐整合公司的过程中成功控费逐渐形成规模效应。但是在上游议价,控制原材料成本的能力上并未随着体量提升而有所进步。 

二、 业务分析:汽车安全——行业格局稳定,盈利仍有提升空间 

(一) 全球第二大被动安全供应商        

2016 年,公司收购了美国被动安全供应商百利得(KSS, Key Safety System)公司 100%股权,后续成立均胜安全 (持有 KSS),引入战略投资者(国投创新和 PAG 基金,合计拥有 30.78%),并于 2018 年收购了高田(气体发生器外) 资产,跻身全球第二大被动安全供应商(合并后 KSS 所占市场份额 10%,高田占 20%,合计 30%)。2018 年,均胜安全实 现并表收入 422 亿元,实现净利润 20.5 亿元。2019 年安全板块贡献营业收入 470.71 亿元,毛利 71.93 亿元。具体产品 包括安全气囊、安全带、方向盘等,收入占比分别为 43%/28%/21%/8%。公司客户包括:通用、大众、本田、丰田、福 特、宝马、戴姆勒等。根据公司 2020 年 5 月最新披露,汽车安全新增订单约 442 亿元,占全球新增订单的约 35%,获得 特斯拉累计订单接近 70 亿元(按照这一口径来看,公司市占率有可能进一步提升,单算市占率的提升,年化带来营收增长率为 18%,这也符合管理层对未来市占率达到 40%的预期)。根据管理层规划,2020 年预计完成欧洲区主要整合工作,汽车安全业务整合后,乐观估计盈利能力有望提升。        

(二)被动安全市场寡头垄断,价格敏感度低,技术壁垒高。

从被动安全行业的格局的角度,奥托立夫(Autoliv)、均胜 安全、采埃孚(ZF)为全球前三大被动安全供应商,2018 年营业收入分别为:87 亿美元、60 亿美元和 40 亿美元,合 计份额达 80%以上,因此被动安全市场类似寡头垄断的市场。根据 2018 年并表后管理层统计,公司净资产规模大约是奥 托立夫(Autoliv)80%左右。被动安全行业准入极高。被动安全与行车安全息息相关,一旦发生安全召回事件,整车厂将面临巨大的财务损失(公司在收购高田时,对召回气囊部分进行切割,所以高田的召回不影响均胜安全后续业务),因此,整车厂一般不会因为价格因素,而更换全新的供应商。从产品的角度,被动安全产品的难点主要在于气体发生器等 关键零部件核心技术以及气囊结构设计。以侧气帘为例,侧气帘的充气刚度匹配是设计的重点。若充气刚度设计不足, 假人头部可能会透过气帘而撞上柱子。若侧气帘的充气刚度过高,假人头部伤害值反而增大。

碰撞测试持续升级,倒逼汽车安全单车配套价值量提升。自 1971 年通用率先配套安全气囊以来,一系列主、被动安 全法规政策持续推动产品渗透。根据美国 IIHS(美国公路安全保险协会 Insurance Institute for Highway Safety) 调查显示,在侧面碰撞中,如果乘员舱未发生严重变形,车辆安装了侧气囊可减少 11%的致死率,安装了侧气囊和侧气 帘更可减少 45%的致死率。而在国内,中保研也引入了 25 度侧角碰撞测试,提高了测试难度。2019 年,中国侧气帘渗透率不及 40%,合理推测未来侧气帘、侧气囊以及远端气囊等渗透率也将加速,从而带来单车配套价值量提升。

2019.05.25,市场监管总局(标准委)批准发布了《电动汽车安全要求》《电动客车安全要求》《电动汽车用动力 蓄电池安全要求》等三项强制性国家标准。这是工业和信息化部根据国务院《节能与新能源汽车产业发展规划(20122020 年)》《汽车产业中长期发展规划》要求组织起草、我国电动汽车领域的首批强制性标准。该项标准的推进落地也 会促进安全零部件的加装和增强。 

(三) 对标奥托立夫(Autoliv),均胜安全盈利能力改善有空间      

收购高田后,公司进入国内一线零部件行列。A 股上市零部件企业中,华域汽车、均胜电子、潍柴动力收入规模分列 第一、二、三位。华域汽车是国内最早突破 1000 亿元营收的零部件企业,收入规模与李尔、法雷奥等企业相当,可全面 对标全球零部件巨头。均胜电子 2018 年 4 月收购高田后收入规模大幅提升,2019 年公司整体营业收入 617 亿元,仅次于 华域汽车,且有望实现公司制定的 2021 年收入规模超 100 亿美元的目标,届时也将步入全球一线零部件行列,进一步发 力全球市场竞争。细分到安全板块来看,2019 年公司实现营业收入 471 亿元,同年奥拓立夫实现营收约 600 亿元。      

复盘奥拓立夫,在大部分年份,奥托立夫盈利水平非常稳定:毛利率在 20%左右,EBIT 利润率维持在 8%-12%之间,大 部分年份扣非净利率达 5%以上。2019 年报中显示,均胜电子安全板块(母公司安全板块占比 70%以上,与主营汽车安全的 奥拓立夫有很高可比性,此处注意 2018 年起高田并表)毛利率 15.28%,对比奥托立夫,毛利率和净利率均有一定的上升 空间。但从营业收入来看,从 2018 年并表之后,公司营收有了极大的提升,这部分提高主要驱动力是由收购高田带来的 安全板块营收的激增。收购高田后带来的在手订单,在 2018 之后也帮助公司的营收提高到新的量级,和奥托立夫比肩(从营收角度来说基本是奥托立夫的80%),但是盈利能力,如前所述,仍有提升空间。从成本结构的角度,奥托立夫原材料、人工、 折旧摊销、其他成本占收入比重分别为 50.0%、10.0%和 3.9%和 16.3%。对比而言,均胜安全的成本差异主要体现在原材料 方面。公司后续可通过供应商管理,降低上游原材料采购成本。      

  由于汽车安全市场竞争格局稳定,客户转换成本高,市场空间有一定增量,但是预测短期不可能打破双寡头格局。根据管理层披露,现在中日、北美整合结果不错,欧洲目标把总人数下降到 1.4w,利润率达到行业平均水平。高利润订单在 四季度进入量产周期,逐步在利润表里面体现。

(四) 主动安全抢占先机,先发优势明显      

并购KSS后,公司对KSS在主动安全特别是智能驾驶领域的资源进行了优化,形成美国、中国和韩国三大研发中心,并按照内部、前部和环视的类产品进行分工协作。美国研发中心负责内置摄像头产品开发,针对驾驶员监控与乘客识别;韩国研发中心负责环视摄像头及控制器产品开发,针对环视监控,倒车预警,自动泊车;中国研发中心负责智能前视摄像头产品开发,针对车道保持,自适应巡航,路牌辨别等功能。 KSS在主动安全尤其智能驾驶领域布局走在前列,面对未来智能驾驶大趋势有望抢占领先身位,发挥先发优势,享受智能驾驶红利。2018年均胜安全新获得82亿美元订单(生命周期),且为了切实提高被动安全业务盈利能力,新订单的息税前利润率均需达到8%以上。中长期,公司全球目标市场份额40%,不排除会进一步拉低价格来争取更多的市场份额。在新产品方面,公司还开发了驾驶员脸部监测系统,及时发现驾驶员瞌睡、分神,从而给出提醒,可震动、亮光的方向盘已经在北美凯迪拉克车型上进行配套。

三、 业务分析:汽车电子——收购获得优质资产,国产化持续推进 

(一) 各汽车电子板块均向好发展,预计贡献更多营收       公司汽车电子业务包含三大产品类别:人机交互(Human Machine Interface,即智能驾驶或电子座舱,以下简称 HMI)、新能源汽车动力控制(E-mobility)以及智能车联(PCC)业务。前两大业务由普瑞运营,智能车联业务于 2019 年 12 月 31 日从普瑞旗下独立由 JPCC2 独立运营。

2010-2019 年,普瑞(HMI 和 E-mobility 业务,不含 PCC 业务)营收规模已经由 32 亿元增长至 100 亿元。一方面,德 国普瑞产品和客户拓展持续进行;另一方面,国产化推进顺利,均胜普瑞陆续进入南北大众、北京奔驰、华晨宝马和长安 福特等配套,2018 年 HMI 业务国内收入占比已超过 20%。智能车联业务方面,2016 年公司收购 TS-道恩后,斩获国内南北 大众 MQB 平台下一代 MIB 系统订单,预计从 2020 年开始,车联业务也将进入快速增长期。但按照一季度情况来看,车联 营收和毛利有所下滑,大众的量产进度有所延迟,导致营收受到了影响,同比毛利润率也受到上游原材料价格波动,同时 新项目也有 3 个月的推迟。但是长期来看疫情并不会中断发展趋势,以当下数据来看,也是逐渐恢复到之前水平。

公司重视研发和产品升级,技术领先地位有望维持。2018 年,公司汽车电子业务研发投入高达 16 亿元人民币,占营收比重高达 17.4%)。未来随着业务规模扩大,以及平台化产品的推出,按照公司说法,在保持研发投入的同时,2-3 年内研发占收入比重有望逐步回归至 10%以下,进一步带来利润提升可能性。 

(二) 汽车电子板块竞争格局       

公司布局控制电子稀缺领域,国内玩家更少。汽车电子按应用结构可分为电子控制类(ECU 电子控制单元)与车载 电子类。国内汽车电子企业基本布局于车载电子领域,包括德赛西威、华阳集团、索菱股份、路畅科技等基本专注汽车 信息系统、车载娱 乐系统、导航信息系统等车载电子,在电子控制领域少有涉足,而国际知名汽车电子企业如博世、电装、大陆、德尔福深度布局 ECU(发动机控制器)、ABS(防抱死制动系统)、ESP(车身电子稳定程序)等控制电子, 较本土企业具备显著优势。均胜电子深度布局 HMI(人机交互)、智能驾驶、智能车联、BMS 等领域,是国内稀缺的偏 向汽车控制电子的企业。推测未来电子板块的增长也主要源于国内。从这一层面看, 国内汽车控制电子玩家较车载电子 更少,竞争格局更优,且更具进口替代空间。 

护城河更深:控制电子护城河较车载电子更深,均胜赢在门槛

车载电子一般为独立的电子系统,与汽车的操作性能无直接关系,主要用于提升驾车舒适性。控制电子装置需和汽车机械系统配合使用,强调“机电结合”。在技术含量上,控制电子要求更高,这也是国内汽车电子企业大多居于车载电子而非车身电子领域的重要原因。均胜在控制类电子 领域走在国内最前列。与国内其他汽车电子企业相比,偏重控制电子的均胜具备更深的技术护城河。 强研发投入加深技术护城河。横向对比 A 股研发费用绝对额排名前 7 的零部件企业,均胜电子以 29.3 亿元排名第 3,仅次于华域汽车(51.3 亿元)、潍柴动力(43.2 亿元)。从研发费用率来看,均胜电子为 5.2%,高于前 3 名中的华域汽车(3.66%)、潍柴动力(4.21%)。同为汽车电子行业的德赛西威研发费用每年概率高达 9.7%,处于极高水平。 考虑到公司布局领域为 HMI、智能车联、BMS 等高端汽车电子领域,这一水平的研发投入保证了公司在这些前沿技术领域 持续获得技术领先并不断巩固技术壁垒。  

公司在亚洲、欧洲和美洲都设有主要研发中心,工程技术和研发人员的总数约 5,300 人,在全球拥有超 5,000 项专利,掌握汽车安全和汽车电子领域的核心技术,成为公司长期发展的基石。但是反观公司研发人员数量占比较低,一有可能是由于公司最大营收来源为被动安全,涉及更多汽车零件的生产,以至于公司有大部分零部件生产工人较多导致比例下降。随着人员精简该数据或有提升。

(三) HMI:智能座舱系统集成供应商,受益行业集中度提升       

公司智能座舱定位中高端汽车品牌,增量来源于国内业务。 公司 HMI 业务(人机交互产品)主要包括空调控制系统和驾驶员控制系统(含中央控制系统以及方向盘控制系 统)。其中,在空调控制系统领域,公司汽车座舱电子业务定位中高端,主要客户为宝马、大众/奥迪、福特、通用和戴 姆勒等整车厂。在欧洲,均胜为大众和奥迪提供的基于谷歌 Android Auto 的车载信息系统将在 2020 年进入量产。在国 内,上汽大众和一汽大众 MQB 平台和电动 MEB 平台的车载信息系统也于 2019 年下半年进入量产阶段。

根据 IHS 相关行业数据,2019 年,公司汽车电子业务处于前五的市场地位,主要的竞争对手包括电装 Denso、法雷 奥 Valeo、德国大陆 Continental 和贝尔海拉 BHTC 等。在驾驶员控制系统方面,公司前五大客户为大众/奥迪、宝马、 福特、通用和戴姆勒。公司率先推出的集成控制系统,已广泛应用在宝马 iDrive 和奥迪 MMI 上,近年来推出的触控反馈 系统、手势识别系统也已实现量产并配套豪华车型。收购以来,HMI 业务实现了稳健的增长,主要增量来自于国内业务 的开拓,成功进入包括一汽大众、上汽大众、长安福特、领克等客户。预测国内市场依然是 HMI 业务未来主要增长来源。

Tier 0.5 级供应商拉动智能座舱主要增量市场。

智能座舱全产业链分为三大环节:上游-中游-下游。中游是我们通常意义上所指的 是一级供应商,通过整合上游各 类软硬件,组装成智能座舱产品,提供给下游集成厂商。公司作为传统 Tier 1,通过提高自身软件实力,向产业链上下 游渗透获取单车价值量上升,和整车厂进行合作。会成为 2025 年千亿规模智能座舱行业红利受益者。 传统座舱产业链主要由整车厂商主导,传统Tier1级供应商向整车供应商直接提供座舱产品,主要原材料来自于更 上游的Tier2级供应商。而智能座舱产业链中,上游零部件厂商寻求向下延展,下游整车厂商需求向上延展,纷纷抢夺 Tier0.5座舱解决方案集成供应商的位置,呈现出明显的融合和跨界趋势。此次博弈中共出现了三股势力,分别为:整车 厂、传统Tier1、互联网。 

目前整车厂、互联网、传统 Tier1 三方势力各有优劣势。整车厂拥有成熟的汽车研发、生产、供应链体系,而 Tier 1 企业具有丰富的车规级硬件开发能力,拥有与车厂合作开发的丰富经验,也更容易获取核心基础数据,目前公司和宝 马等达成深度合作可谓强强联合。此种合作模式,在目前来看,可以有效帮助稳定竞争格局,扩大对上游的议价优势。 

未来汽车智能化的发展将带来智能座舱的持续升级,加入车联功能,或将作为整体(即具有网联功能的智能座舱) 产品出售。因此,网联化本身也将带动智能座舱行业的发展。特斯拉在 2015 年 model 系列定义了新型智能化座舱,即 中控屏实现绝大部分车辆控制功能,增加了控制便捷性。这种全新意义的座舱未来将在更多车型得到应用,并且在特斯 拉基础上持续改进,如 HUD、流媒体后视镜、副驾驶及后座控制屏等的应用也会得到普及。因此智能座舱行业也将迎来 快速增长。

目前智能座舱电子中 HUD(平行显示系统)、液晶仪表渗透率还较低,仅在豪华车中装配率较高,2017 年渗透率分别为 4%和 5%,预计至 2020 年 HUD 渗透率将至 10%, 液晶仪表渗透率将至 30%。中控液晶屏目前渗透率已经较高,在中低端车中已有较大比例搭载,2017 年渗透率为 70%,预计至 2020 年渗透率将达 90%。智能座舱电子单车价值量大,汽车电动化、智能化与消费升级下渗透率有望快速提升,未来市场空间巨大。

未来智能座舱还将和 ADAS 相互融合发展。HMI 是 ADAS 和智能座舱的结合点。HMI(人机交互)从传统的按键和触屏 控制发展到现阶段的手势判断、语音控制,此外,随着指纹识别、人脸识别、虹膜识别等生物识别技术的逐渐成熟,这些技术有望加速应用于 HMI 系统,也会很大程度上促进公司 HMI 的渗透率。由于智能座舱较 ADAS 车规级功能安全标准要 求较低,因此落地更早。目前公司主动安全板块涉及到 ADAS,未来 ADAS 沿袭 HMI 进行渗透应用,可能有更多的增长空 间 。 

(四) E-mobility: 进入快速增长期;国产化值得期待       

公司的 E-mobility 业务现有核心产品为 BMS(Battery Management System,电池管理系统)。公司是宝马全球新 能源车的 BMS 供应商,2019 年开始,公司开始配套奔驰全球 48V 电池管理系统。此外,公司还获得了保时捷新一代电动 跑车 Taycan 的电池管理和充放电系统、大众中国 MEB 平台 BMS(独供)、北京奔驰 MFA2 平台 BMS 以及特斯拉 BMS 传感器订单。

在自主品牌方面,公司主要配套吉利和奇瑞新能源车型,未来计划开发平台化产品,适配多自主品牌。此外,公司还不断加大投入、布局新能源汽车无线充电类产品、PACK 类产品以及电池智能充电、配电、放电等领域的相关产品,并已获得量产客户。例如:公司的 OBC(车载充电器)产品已顺利进入沃尔沃商用车、法拉利等提供产品;48VPack 顺利配 套通用五菱、东风日产。截至 2019 年上半年,公司 E-mobility 共获得订单 131 亿元,截止到 2020 年 2 月 7 日,公司新能源业务全生命周期在手订单达 150 亿元,对应未来 2-3 年公司新能源业务都将处于高增长通道。BMS 依托于新能源电动车的发展,预计未来会有较快的增速。电动车市场测算:由于纯电动车和混合动力车汽车电子成本占比极高,预计电 子板块未来增速主要由电动车贡献。

新能源市场测算:预计到 2025 年国内电动车销量复合增速 33%,欧洲地区复合增速 42%,美国人均 GDP 水平以及千人 汽车保有量较高,目前美国新能源汽车替换没有明显政策刺激综合考量给到复合 35%增速,按照均胜电子各地营收占比 粗略匡算,公司单纯依附于电动车销量的增速达到 36%。目前公司还在扩展车载充电器,已有客户包括吉利,未来板块或有进一步增长。但是由于现在电动车降成本是主旋律,整车厂的议价权逐渐提升,毛利率方面可能会延续 2018 年的趋 势,有一个小幅度的下降。

(五) 智能车联业务:国产化带来高增长;受益车联网普及 

1. 智能车联业务进入发展新阶段 2016年公司收购TS-道恩,开启了智能车联业务,TS-道恩是德国大众(含大众品牌、奥迪品牌、斯柯达品牌)的MIB系 统供应商。收购完成后,公司对该业务进行重组,命名为PCC(Preh Car Connect),同时在宁波成立均胜车联(JPCC)。 2019 年12月均胜整合宁波普瑞智能车联和德国普瑞车联为全新均胜车联事业部,对外提供娱乐系统、导航系统、车联网 等产品及软件。 2018年,JPCC顺利获得了上汽大众和一汽大众MQB平台CNS3.0系统(联手大众打造的智能车载系统)订单,并于019 年 12月量产,集成了车辆信息远程监测及控制、在线导航、音乐、电台、智慧出行及生活娱乐服务,用户可采用语音识别、 手势识别和触碰等多种控制方式。该系统以Linux和Android双系统形式为客户提供优质车载互联的解决方案。  

2. 车联网市场未来可期 当车联网市场趋于成熟时,汽车后市场及各类应用将占据车联网市场大部分份额。在V2X业务初期,用户数量少导致 运营成本较高和边际效益有限。随着RSU(路测单元)和OBU(车载单元)渗透率提高,V2X开始建立起广泛联接,数据的大 量高频交互将带来V2X服务质量成倍数提高并激发各类应用的产生。在不断积累与扩展后,车联网将迈入成熟发展阶段, 实现基于自动驾驶的协作式智能交通,应用层后汽车市场将被打开,多元应用爆发出现,车联网价值将呈几何级增长。但是具体何时能够爆量呢?可以看看下面两个先行指标:OBU和OBI。  

3. 两个先行指标

网联化是汽车智能化的先决条件。目前来看,行业内普遍观点在于单车智能化无法实现交通整体智能化。例如假设每 辆汽车均可以进行无人驾驶操作,但车与车、车与路之间完全无网联,那么从交通整体而言,与当下人类驾驶汽车所形成的交通网几无差异,无法解决交通痛点。也就是说,单车的智能程度提升无法显著改善整体交通的痛点。若要提高交通整 体的通行效率以及安全性,将车辆之间数据打通,从顶层视角做动态的交通决策规划,才能够从本质上解决目前交通所面 临的痛点。因此,网联成为实现顶层动态决策的重要一环

车端OBU是目前车联网主要的解决方案,即在车端加入收发数据的射频模组,从而实现网联化。目前车载 OBU 设备已 经有一定程度的普及,但是主要应用在较小的细分市场,整体渗透率仍然较低。例如商业车队、UBI等领域应用相对较多。 商业车队方面,车队为了执行相关的指令,通过车辆互相传递信息,使指令执行更加高效精准。目前OBU主要产品以T-box (单车价格2000元)为主,但是现在T-box的市场规模不大并不高,所以短期内智能车联很难有爆发性的增长。

再看UBI(指通过驾驶员的驾驶行为对车险保费定价的保险)也是比较成熟的车联网应用。若要对驾驶行为进行判断, 则需要在车内安装具有联网能力的设备进行数据搜集。目前,欧洲UBI的渗透率相对较高,商业模式也较为成熟。由于 UBI 对于保险公司而言,更精准的定价意味着其成本的下降,从而使其有动力承担终端联网设备的成本,进而推动 UBI 行业 发展。从全球来看,意大利UBI渗透率达到 15%,处在较高水平,而国内 UBI 由于起步较晚,UBI 渗透率 1%左右,预计 2020 年渗透率能够达到2%以上。整体来看,整个市场渗透低,市场依然相对小众,且联网设备仅需执行较为简单的功能,单价较低。

四、业务分析:功能件——订单充沛         

公司汽车功能件业务经营主体为均胜群英(Quin)。产品包含进排气、车身清洗、空气管理系统、方向盘及其他高端 内饰等。2018 年群英实现收入 36.9 亿元,实现净利润 1.1 亿元。功能件客户包括大众、BBA、通用等,高端内饰主要供应 奔驰、宾利、劳斯莱斯等豪华品牌。公司在德国、波兰、罗马尼亚和中国拥有研产销基地,协同开发手势控制出风系统、 光电化实木触控风道等电子化内外饰,在全球汽车天然和金属材质内饰细分市场上处于前列,与诺维、雅马哈等形成稳定 的竞争格局。2019 年,功能件新获订单近 70 亿元(全生命周期)。此外,均胜群英也将提高公司产品的电子化程度,和 汽车电子,汽车安全事业部深化合作,推出智能化和电子化的功能件产品。这边群英做的方向盘等总成更像是智能座舱的 上游,内部交易不予体现。但是不同部门的合作协同,形成内部供应体系,有望进一步互相协同开拓市场形成增量(该部 分不考虑进估值)。 Quin在内饰功能件领域积累深厚,各类主打产品均处于市场领先地位:空气管理系统、洗涤系统处于中国市场份额 第一;内饰总成具有全球领先的表面技术,为高端及豪华车专属产品,全球排名前三;方向盘总成方面,为全球唯一集控制器、安全气囊、框架及传感器为一体的公司,树立行业标杆。Quin在内饰功能件的绝对领先地位有利于公司不断扩 进豪华车配套与海外市场份额。

近年来公司内外饰功能件业务快速增长,由 2012年的15.1亿元增长至2019年的38.36亿元,年复合增速达 14.25%。 与 此 同 时 , 内 外 饰 功 能 件 盈 利 能 力 呈 现 提 升 态 势 , 2019 年 /2018 年 /2017 年 /2016 年 毛 利 率 分 别 为 23.29%/23.3%/23.4%/24.5%,近年来毛利率基本稳定,有小幅度下降。但是较 2015 年/2014 年/2013 年平均毛利率 1 9.0% 明显上一台阶。估值方面保守估计毛利率保持不变,复合增速为 3%。 公司在德国、波兰、罗马尼亚和中国拥有研产销基地,协同开发手势控制出风系统、光电化实木触控风道等电子化内 外饰,在全球汽车天然和金属材质内饰细分市场上处于前列,与诺维、雅马哈等形成稳定的竞争格局。2018 年,功能件新获订单近 70 亿元(全生命周期)。 功能件相对比较传统,主要增量来自于整车销售,不存在结构性增长。 

(我司实习分析师何琳对本文有重大贡献)

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