日前，贝壳找房正式向美国证券交易委员会（SEC）公开递交招股书，拟申请在纽交所上市，计划交易代码为“BEKE”。

“我们借助网络和大数据的力量，彻底地重塑了这个行业。”在随招股书附上的公开信中，贝壳创始人、董事长左晖这样说。

然而，事实真的是这样吗？

自贝壳诞生，争议与质疑不断。一方面，通过与链家品牌合作，继而打造出不同的两个品牌；另一方面，即是运动员又要当裁判的野心，让创始人左晖被业内形容为“对开发商敲骨吸髓，是整个房地产链条中最赚钱，也最恶劣的一环。”

即便左晖回应，“渠道也是开发商的‘夜壶’”，但似乎无人买账。

一路猛进的贝壳找房，短短两年，融资两轮，亏损上市，究竟是资本的盛宴，还是左晖的无奈？

1、背靠房市印钞机，贝壳为何亏钱？

根据招股书披露的股权信息，即将上市的贝壳找房，打包了技术型资产贝壳找房平台、中介服务资产链家平台、德佑以及金融资产贝壳金服等核心资产。

而曾经链家旗下的旗下长租公寓品牌自如、装修公司万链以及资管公司愿景明德等却没有纳入贝壳的体系内，而在招股书中以关联方的形式出现。

招股书显示，2019年全年，贝壳实现总交易额（GTV）为21276.94亿人民币，同比大涨了85%，实现营收460亿元人民币，同比增长61%。

然而，压力有增无减悬在贝壳头上的一把利刃是亏损。

2017年-2019年及2020年上半年，贝壳找房的净亏损分别为5.37亿元、4.28亿元、21.8亿元和16.07亿元，累计亏损超47亿元。财务指标表明其盈利能力在减弱。而关于亏损的原因，管理层称是“战略性亏损”。通俗来说，便是利用大量的成本支出投入来进一步拓展业务。

招股书中还明确写道，预计未来会继续产生大量成本和支出以进一步拓展业务，这意味着，短期内，贝壳大概率还将持续亏损。

事实上，巨额佣金、管理费用拖累营收等问题都是亏损的症结所在。

招股书显示，近三年内部（链家）佣金成本分别为156.6、157.7和194.4亿元，明显出现增速扩大的势头。佣金占总营收成本的比例为75.6%、72.4%和78.7%，一直占据着最主要部分。

成本上升之后，就会压缩毛利，而房地产经纪行业，本身也不是高毛利的行业。过去两年，贝壳的毛利率维持在24%左右，与此同时，贝壳在运营支出上没有手软，在股权激励上出手阔绰，这让它最终没能实现盈利。

贝壳的三费当中，包括参与企业员工工资、办公室费用、招聘及培训等在内的一般管理费用是它最大的支出项。与去年上市的房多多、“老对手”58同城相比，虽然同处于房地产经纪行业的大盘子里，贝壳的管理费用率却是最高，且还在持续增长。

如果长期面对高昂的成本支出，盈利能力将大打折扣，如何压缩这部分成本是贝壳未来要改善的问题。

2、“既做运动员又做裁判员？”

在贝壳找房诞生之日起，市场和业内的质疑声就从来没有停止过，而大家对贝壳找房最大的质疑就是定位。

回顾链家、贝壳的发展，离不开2018年这一时间节点。脱胎于链家的贝壳找房全新上线，相较于原来链家网，贝壳找房的定位更为开放，除覆盖新房、二手房、租赁和家装等居住业务外，它通过ACN（经纪人协作网络），吸纳链家体系外的外部房源进入该系统。这也意味着，无论是直营品牌的链家，还是作为加盟品牌的德佑，亦或是其他中小中介，都可以入驻贝壳找房，从而开启“自营+行业平台”模式。

对于中介企业来说，如果加入贝壳，以后的所有客户资源都将公开透明，而由于链家对贝壳的股东性质依然存在，就相当于所有的资源和信息都会免费献给链家。

对于经纪人和客户来说，彼此间的博弈关系成为机制关系，经纪人希望房价越高，挣得佣金就越高，而客户希望房价越低，被抽取的佣金就越低，佣金多少贝壳来定，经纪人和客户都要遵守贝壳的规则。

众多玩家们认为，加入了贝壳买房，就是认可了贝壳找房的规则体系，然而，贝壳找房自身根本没有制定行业规则的权力。

前任我爱我家副总裁、景晖智库首席经济学家胡景晖就曾公开表示：“贝壳既当运动员又当裁判员，在具体操作中，它把盘源优先给自己的亲儿子——链家和德祐来完成。因为在内部ACN系统里，如果让贝壳、链家和德佑之外的中介来成交，大头儿就要给人家，其只能抽8个点的平台费。”

目前来看，贝壳找房的模式不断受到同行质疑和排挤。21世纪不动产虽然被链家“收入囊中”，但以我爱我家、中原地产、麦田等为代表的国内房地产中介龙头，仍然拒绝加盟贝壳找房。

3、链家失宠  贝壳上位

在左晖的设想中，贝壳找房有望建成中国最大的互联网房产平台，链家则成为贝壳找房平台中最大的自营品牌，通吃线上线下。

然而，链家即便做到行业头部，除了起家的城市北京，链家在其他区域市场的占有率依然被散落各地的中介机构分食着。房产中介模式之重决定了直营模式难以快速实现网络扩张效应，为了打开局面，转型平台成为左晖寻得的解法。贝壳得以快速推荐聚合平台建设的优势，但也因此遭遇行业的激烈反弹，有关其“既当裁判又当运动员”的质疑始终未绝。

但真正意义上的互联网对传统行业的颠覆，其实要有先决条件的。一个行业如果信息透明度高，模板化能力强，这样的行业极易被互联网的思维所颠覆。但如果遇到一个标准化程度极低的行业，互联网的思维就在这个领域会显得步履维艰。

显然，房地产这是一个非常不标准化的行业，需要线下大规模的服务辅助。毕竟，从看房、交易到过户，近20个非常繁琐的环节绝大多数都必须在线下依靠人力沟通完成。

在这样的过程中，不注重线下服务的品质，反而一味突出线上电商平台资讯整合和互联互通的属性，最终能造成的只可能是将这一个所谓的电商平台变成了一个信息的集散地。

现在，链家系选择了以贝壳为主体，打包链家与贝壳找房寻求上市。

可是，链家装到贝壳里，依然挡不住外界对其“疯狂吃掉别人蛋糕甚至断了同行财路”的质疑。本身遭遇持续亏损，贝壳此次带着链家的梦想准备上市，背后还有着太多困境和压力。

4、对赌协议以及上市时机

不论行业如何看待贝壳，裹上新经济外衣之后，贝壳找房的确大受资本青睐。

2019年3月，腾讯领投贝壳8亿美元D轮融资，2020年3月，据媒体报道，贝壳确认已于2019年11月完成了D+轮融资，参与方包括软银、腾讯、高瓴和红杉，融资额超过24亿美元。

然而，资本加持也是一把双刃剑。新的资本故事需要新钱来铺垫，而前世之事仍是悬在头上的达摩克利斯之剑。

据此前市场消息称，链家在早前B轮融资时，与投资方签有协议，若在交割日后的5周年内（即2021年4月之前）不能完成合格的首次公开发行，那么投资人可以要求公司回购，回购价格为基本投资价格加上每年8%的单利回报。

按照对赌协议，如果2021年不能完成上市，左晖不仅要将64亿还回去，还要加每年8%的单利回报。也就是说，5年需要支付25.6亿的利息。

不过最新招股书显示，贝壳找房确实针对2018年12月28之前的B、C轮与投资方签署了对赌赎回协议，不过IPO对赌时间从此前约定的2021年更新为2023年12月28日。

由于贝壳找房上市主体已经打包了链家旗下的资产，所以链家与投资人的对赌也镜像平移到了贝壳找房主体身上。。

无论如何，对赌协议是证实了，如今的安排其实也是左晖精心设计的VIE架构的资本套路。简单来说，第一步就是把链家业务全部装入新的主体贝壳找房中。之后，再通过VIE架构在海外注册公司，通过一些协议控制中国的内资公司，最终实现上市。

不过，也许左晖心里清楚，对外，在疫情与股市动荡的时候上市，不是什么好主意，更何况中概股已经成为美股做空机构们的猎杀目标。对内，潜藏在贝壳连续三年亏损的背后，还有恶意泄露个人信息、管理混乱、虚假房源、欺诈消费者等投诉不断。尽管内忧外患下，左晖已经没有太多时间了。当初5年的对赌协议已经剩下最后一年，如果无法上市成功，后果难以想象。

贝壳上市已经箭在弦上，左晖必须迈出这一步，或许，他的选择不多了。