文|申文冠

摘要：

交控科技是国内第一家掌握自主CBTC信号系统核心技术的高科技公司。主营业务集中在信号系统承包（95%以上），其中主要产品有基础CBTC系统、I-CBTC系统、FAO系统等，极少量维保服务与零星销售。公司2019年市占率领先，并参与行业内多项准则制定，是轨交信号行业的龙头企业。公司股权结构松散无实际控制人，有助于提升公司股票二级市场流动性。

•   行业分析：轨交系统行业本身是当下景气度较高且受政策支持的行业。而其下游客户所在的城轨行业更是景气度极高，受国家政策大力扶持。根据估算未来三年城轨建设市场空间复合增速约为40%左右，新建铁路市场规模庞大，预期现有线路升级改造亦有极大空间。公司在上下游议价水平相对较高，与竞争者亦有明显的技术优势。目前公司市占率25%，属于业内龙头企业，且参与多项业内标准的制定。乐观预计今后中标率会有进一步提升。
•  公司现状：目前公司运营情况基本良好，由于19年底开始大量备货以及新建产业园区导致当期负债有所增加、周转率降低但是预计随着产业园投入使用数据将有所向好。公司偿债能力较好、成长性不俗，但是盈利能力相比行业可比公司仍有提升空间。根据管理层规划，随着未来市占率提高以及信号系统业务的成熟，毛利率或有显著高至30%。

一、交控科技：系统信号项目先行者

交控科技股份有限公司成立于2009年，是国内第一家掌握自主CBTC信号系统核心技术的高科技公司。公司专注于提供轨道交通控制设备以及全生命周期的技术服务，是轨交系统信号核解决方案领域的领先者。

（一）专注轨交信号系统技术研发十余载，拥有多项自主知识产权

公司前身为2009年成立的北京交控科技有限公司，成立以来一直注重底层核心技术的研发；2010年，自主掌握CBTC核心技术并且成功运用到“北京亦庄线”，打破国外厂商信号系统技术垄断；2015年交控有限整体变更为股份有限公司，同年参与了互联互通标准的制定工作；2017年公司的FAO系统在“北京燕房线”开通，2018年公司成功实现I-CBTC的工程应用，2019年在上交所科创板上市。深耕行业十余年，公司成为以具有自主知识产权的CBTC技术为核心，专业从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包的高科技公司，是国内城市轨道交通信号系统自主技术的领跑者和国内厂商中的龙头企业。

（二）公司股权结构松散，无实际控制人

公司第一大股东为京投公司（实际控制人北京人民政府）以及其一致行动人基石基金合计持股比例为20%，第二大股东郜春海持股比例11.2%，第三大股东为交大资产以及其一致行动人交大创新（实际控制人为北京交通大学)合计持股比例为8.25%。单一股东所持股权比例没有绝对优势，松散的股权结构有利于各方制衡，公司重要决策属于各方共同参与，降低流动性风险。

（三）公司致力于提供基于CBTC、I-CBTC、FAO系统的多制式解决方案

公司的主营业务是以具有自主知识产权的CBTC技术（Communication Based Train Control System，基于通信的列车自动控制技术）为核心，专业从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包。城市轨道交通主要包括了地铁、轻轨、单轨、磁悬浮等制式。信号系统是轨道交通列车运行的控制中枢，用于指挥列车行驶、并保证列车行驶安全，实现轨道交通高效运营的目标。

公司主要产品有：基础CBTC系统、I-CBTC系统（Interoperability-CBTC，互联互通立车运行控制系统)、FAO系统（Fully Automatic Operation，全自动运行系统），并在信号系统的基础上，将业务范围延伸至城轨云系统、TIDS系统。上述产品适用于城市轨道交通、客运铁路、重载（货运）铁路、市域轨道交通等多个制式，并适用于新建线路、既有线路升级改造、运营维保服务等不同领域。

目前公司自主CBTC技术达到了城市轨交第三代国际水平。从行业技术发展历程、国家政策支持和产品实际应用情况来看，I-CBTC、FAO等新一代轨道交通信号系统是目前行业主流发展趋势。

1. 基础CBTC系统

CBTC系统是基于通信的列车运行控制系统，采用先进的通信、计算机技术，连续控制、监测列车运行的移动闭塞方式，通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信息交换，完成列车运行控制。公司的CBTC信号系统解决方案由以ATP/ATO为最核心的七个主要子系统组成：车载控制器VOBC、区域控制器ZC、数据储存单元DSU、数据通信系统DCS、列车自动监控系统ATS、计算机联锁系统CI、维护支持系统MSS。

2. I-CBTC系统

互联互通的CBTC系统是基于统一规范和标准，实现不同厂商的信号设备互联互通，实现列车跨线运营的CBTC系统。I-CBTC系统了提高设备的利用率和运营能力，主要应用了跨系统衔接技术、协同控制技术。公司依托主CBTC的互联互通解决方案将不同厂商的信号系统相互兼容，使装备不同厂家车载设备的列车可以在装备不同厂家轨旁设备的一条轨道交通线路或多条轨道交通线路上至少支持以连续式列车控制级别无缝安全可靠运营。

目前I-CBTC在国际上主要应用于铁路领域。重庆轨道交通互联互通示范工程式国际上城市轨道交通领域首次实现互联互通工程应用，公司作为重庆轨道互联互通示范工程的牵头方，实现了I-CBTC技术的工程应用，为城市轨道交通互联互通技术应用作出重要贡献。同时，目前呼和浩特、青岛、贵阳等城市也在大力推进该项技术。

3. FAO系统

FAO系统即全自动运行系统，应用了无人驾驶技术、跨专业融合联动技术的系统，实现了全功能自动化运行、无司机在线参与值守的列车运行控制。目前公司的FAO系统基于CBTC系统，自动化水平达到GoA4级（根据国际公共交通协会对列车运行自动化水平的划分，共有5个等级，GoA0-GoA5)，代表了世界先进水平，式无人值守下的列车自动运行，能够实现列车唤醒、休眠、调整、停车、关闭车门的自动运行模式。

公司作为国家自主化互联互通示范工程牵头方，使我国首次实现全自主FAO系统工程应用。北京地铁燕房线是我国第一条全自主技术的全自动运营线路，也是公司第一条全线开通的FAO线路。在此基础上，期待FAO技术持续发展完善。目前公司在手FAO订单有4条正线，预计未来有所提高。

（四）信号系统龙头企业：关键玩家+规则制定者

1. 国内城市轨交信号系统

龙头企业2019年中标城市轨道交通正线线路9条行业排名第一。2016-2019累计中标线路总量排名第二（排名第一的卡斯科是中国通号和阿尔斯通的合资公司）。华南地区本公司目前没有对手，在华南也建立了深圳子公司开拓客户服务。但从中标结果来看，公司中标情况与区域优势明显。加上国产替代加剧，拥有系统自主产权的交控科技未来前景更加广阔。

2. 细分项目系统竞争优势愈加明显

国内已经有7家厂商实现自主CBTC技术工程应用，分别是交控科技、卡斯柯、通号国铁、众合科技、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气。公司在国内率先实现了CBTC系统技术的自主化，相比于国内其他厂商自主CBTC技术的首次工程领先了5年，在保证产品安全符合国际标准的情况下，在将用户习惯、运营管理方式、后期运营维保的需求在研发或者再开发阶段融合在信号系统产品，明显降低了系统运行故障率。

4家厂商实现I-CBTC技术工程应用，分别是交控科技、通号国铁、众合科技、华铁技术，均是参与重庆轨道交通互联互通项目。在FAO产品方面，竞争对手目前亦在开发阶段尚未实现，而公司是市场上唯一一家具有全自主FAO技术工程应用的经验厂商，在FAO线路招标中有先发优势。2018年全国公开招标7条FAO城市轨道交通正线线路，公司中标3条。目前公司在手项目达到4条正线.除了产品技术的领先，公司亦在行业中有较强的发言权。

作为国内十二家城市轨道交通信号系统总承包商之一，公司也参与制定了多项行业标准，诸如：公司参与制定了《城市轨道交通基于通信的列车运行控制系统（CBTC）互联互通系统规范》、《城市轨道交通全自动运行系统规范》等重要行业标准，其中公司牵头编制的《城市轨道交通基于通信的列车运行控制系统（CBTC）互联互通系统规范》入选工信部百强标准。在行业内有较强话语权。

3. 公司成长迅速，市占率有望进一步提升：

根据公开招投标情况，2016-2019年交控科技中标线路分别为1、7、8、9条，按照线路计量市占率为5.88%，24.13%，30.77%，25%。新产品I-CBIC和FAO的成功应用得到行业内客户的高度认可，重庆互联互通示范工程和北京燕房线全自动运行示范工程取得良好效果，帮助公司在新产品研发中取得新发优势，提高公司中标概率。2019年上半年，交控科技中标7条线，包括武汉5号线、南宁5号线、合肥5号线、北京5号线、天津10号线、济南R2号线和洛阳1号线，共计203.3km，中标里程占比40.52（细节见下图）。目前公司在手订单充足，备货量较高，加上2020前提高备产、新建产业园区等准备，保障未来业绩增加。

二、行业前景广阔，市场空间较大

（一）国家政策扶持，行业前景广阔

作为轨道交通核心设备，信号系统一直以来受到国家政策大力支持。国家“十三五”规划中的“交通建设重点工程”中对智能交通提出了新的发展目标和要求：“完善故障预警、运行维护和智能调度系统、推动驾驶自动化、设施数字化和运行智能化”。在国家发改委《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》中，轨道交通关键技术产业化是发展的重点领域。

同时，信号控制系统随下游轨交建设行业红利有望快速发展。受疫情影响经济承压，新基建将成为重要的稳增长手段。2020年一季度，我国发行的地方债规模达1.61万亿，其中专项债发行规模达1.10亿。城市轨道交通作为新基建重点布局方向，有望实现跨越式发展。城市轨道交通新开工里程的增加，为信号控制系统行业带来良好的发展机遇。轨交信号系统在交通行业中有中后期属性，导致行业规模和轨交通车期有着密切的联系。随着十三五、十四五计划的推行，轨交行业正从建设高峰期进入通车高峰期，将拉动轨交信号系统的快速增长。目前根据发改委公布的资料来看，已经有3-4个城市发布了十四五城轨计划，预期看来保守不低于之前。济南、天津等地也已发布城建规划，期待未来1-3个月各地申报城建规划陆续公开，预期市场会对事件有所反应。

截至2019年底，公司共承担包括北京、成都、深圳、重庆、宁波、杭州、合肥等26个城市累计近1930公里的信号系统项目建设，业务覆盖了全国大部分区域，其中已开通运行线路总计20条，线路总长度772余公里。公司作为城轨信号系统龙头将显著受益新基建的加快推进。

（二）城轨行业成熟度低，仍有发展前景

除去利好政策外，内需是城轨发展关键动力。我国主要城市的轨道交通基础设施与国际大型城市相比差距较大。长远来看，发展轨道交通是城镇化必然选择，在我国仍有较大空间。2018年8月，国家发改委重启城市轨道交通项目的批复，接连皮肤了7个城市的轨道交通建设项目。根据城市轨道交通协会的统计，我国轨道交通在建线路历程到2018年达到6374公里，而2018-2019年通车730/970公里左右，2020-21年仍有空间。

（三）客流量增长是需求端驱动力，城轨交通通车密度自2014年开始持续提升。全国城轨交通客运量逐年攀升，2016-2018年客运量分别达到了161/185/211亿人左右，同比增长16.3%、14.8%、14.02%，2014年以来复合增速14%。根据《城市轨道交通建设成本结构分析》，预计2020-2021年城轨信号系统市场空间为188.98-202.83亿元。（目前140亿元左右，市场增速40%）

（四）既有线路改造、重载铁路建设大有可为

城市轨道交通信号系统的改造周期大约在15年左右，国内信号系统已经经历20年发展，早期地铁线路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统，目前开始产生改造需求。截止到2009.6月底，国内采用准移动闭塞线路合计565.05公里，平均运营市场12.21年。目前我国开通的非CBTC线路里程合计565.05公里，采用CBTC系统方案对既有线路改造价格在1400-1800万元/公里，以中位数计算，市场容量为90.41亿元。目前公司亦有少量既有线路改造项目，但是根据公司披露，该项目技术难度较大，这部分业务今后是否能够随着技术成熟而降低成本并为公司带来较好的盈利仍需观望。

目前我国重载铁路没有装备标准信号系统，仅有通用机车信号和列车运行监控装置（简称LKJ），万吨级的发车间隔在10分钟以上，现有设备难以满足日益增长的货运量需求，也逐渐接近大修期，因此有较大升级改造需求。目前重载铁路产品为基于移动闭塞的系统，2018年公司“重载铁路移动闭塞关节技术及装备研究”研发课题通过了验收，处于国际领先水平。未来或在重载铁路方面有较大市场空间。以单公里造价200-400万元计算，合计市场214.65亿元。

（五）公司处于产业链中游位置，有较好议价能力和业内竞争优势

上下游议价能力尚可仍有提升空间根据公司19年报披露，目前公司前五大销售客户总计销售个8亿元，占年度总销售额的50%，相对比较集中。其中不存在关联方。比众合科技（44.48%），中国通号（43.34%）更加集中，这可能是由于公司大线相对更集中造成的。如果观察预收账款发现其呈现上升趋势，证明公司对于下游议价能力逐步提高。

同时公司的供应商相对分散（前五名采购金额共计5.6亿，占全年采购40%，其中关联方交易占采购总额16.03%，关联方交易未做特别披露），应收账款周转好于行业平均水平，证明公司在下游具有较好议价能力。公司主要竞争优势源自领先行业发展的技术水平和高安全性。目前公司CBTC系统达到了最新国际标准IEEE1474.1-2004的要求，该规定代表CBTC技术的最高水平。同时CBTC系统达到了IEC安全标准最高等级，较低的故障率称为业主回签更多订单的主要动力。

（我司实习分析师何琳对本文有重大贡献）