文｜新经济e线

2020年8月7日，证监会正式发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），自公布之日起施行。

此前，《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）于2020年4月30日至5月30日向社会公开征求意见。针对社会各界提出的修改意见，证监会认真梳理研究，充分吸收采纳，主要包括：减少重复尽职调查，完善基金份额发售、基金借款和扩募安排，加强投资者适当性管理，强化信息披露要求等。

证监会还称，未予吸收采纳的意见主要为：降低基础设施项目准入条件、放松基金管理人资质和职责要求等。上述意见与《中国证监会国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）确定的“聚焦优质资产、坚持权益导向、强化机构主体责任、有效防控风险”的试点基本原则不相符，未予采纳。

2020年证监会系统年中工作会议亦强调，加快推进基础设施领域公募REITs 试点落地，尽快形成示范效应。此举充分体现出管理层对于基础设施公募REITs产品尽快落地的高度重视。

不过，鉴于基建资产未来升值的空间普遍比较有限，而且部分基础设施REITs有经营期限，这对公募REITs产品定价形成挑战。届时，试点优质资产项目的筛选难度不谓不小，这也更加凸现专业人才的重要性。

根据《指引》要求，基金管理人除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还应当配备不少于3 名具有5 年以上基础设施项目投资管理或运营经验的主要负责人员。

据新经济e线了解，有多家基金公司开出了百万年薪高薪揽才。其中，有知名大型公募基金招聘REITs投资经理，年薪最高达480万元。截至目前，包括华夏基金、海富通基金、新华基金、北信瑞丰基金等基金公司都发出了“英雄贴”。

公募REITs“后浪”来袭

业内认为，公募REITs可盘活存量项目的资金沉淀、降低负债率，转为新基建项目的滚动投资并形成良性循环。公募REITs作为“后浪”，使得项目在未来运营期可退出、可融资、收益明晰，解决了后顾之忧。可以说，公募REITs作为运营资产的稳定退出通道，其长期意义不容忽视。

来源：证监会官网

据悉，《指引》共51 条，主要对产品定义、参与主体资质与职责、产品注册、基金份额发售、投资运作、项目管理、信息披露、监督管理等进行规范。其中，针对产品定义及运作模式，《指引》明确公募REITs采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，基金管理人与基础设施资产支持证券管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制。

公募REITs还需符合下列特征：（1）80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权；（2）基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；（3）基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的；（4）采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

为严控基础设施项目质量，《指引》要求基础设施项目需满足权属清晰，现金流持续、稳定，投资回报良好，现金流由市场化运营产生，不依赖第三方非经常性收入等条件。同时，基金管理人应严把项目准入关，对基础设施项目权属、现金流、运营等相关情况进行全面的尽职调查，可以与资产支持证券管理人联合开展尽职调查，必要时还可以聘请取得保荐业务资格的证券公司担任财务顾问对项目进行尽调。

如基金管理人或其关联方与原始权益人存在关联关系，或享有基础设施项目权益时，基金管理人应当聘请第三方财务顾问独立开展尽职调查。

借鉴境外市场公募REITs询价发行成熟做法，基础设施基金经中国证监会注册后，采取网下询价的方式确定基金份额认购价格。战略配售方面，要求原始权益人或其同一控制下的关联方必须参与战略配售，比例合计不少于基金份额发售总量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期不少于60个月，超过20%部分持有期不少于36个月；其他专业机构投资者可以参与战略配售，配售比例由基金管理人合理确定，持有期限不少于12个月。

网下询价对象方面，限于证券公司、基金管理公司、保险公司、财务公司、商业银行及其理财子公司等专业机构投资者。发售比例分配方面，扣除向战略投资者配售部分后，向网下投资者发售比例不低于本次公开发售数量的70%。

新经济e线注意到，在满足相关风控要求前提下，公募REITs可将不超过基金净资产20%的借款用于项目收购。

关联交易方面，严格管理利益冲突，实施分层表决机制，要求金额超过基金净资产5%但低于20%的关联交易应经持有人大会1/2 表决通过，超过20%的须经持有人大会2/3 表决通过，关联方应当回避表决，并依法进行信息披露。

基金扩募方面，明确基金扩募要求和程序，拟购入基础设施项目标准和要求、战略配售安排、尽职调查要求、信息披露等应当与基础设施基金首次发售要求一致。收益分配方面，要求每年不得少于1 次，分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

产品估值定价带来挑战

值得关注的是，今年4月30日，证监会在下发的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》中表示，本次试点优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理等基础设施项目。

《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》重点内容

新经济e线观察到，整体而言，这些项目普遍具有投资回收期长、持有期收益低等问题。关键在于，资产证券化有一个基本要求，就是证券化的资产都要是优质资产，要有较好的收益，收益不佳的资产是很难做成证券化产品的。

此外，权益型的资产证券化产品除了注重稳定的现金流和分红外，产品价值未来的升值空间也是一个重要考量。比如房地产REITs中投资者可能预期其基础资产会有较好的升值空间。相比之下，基建资产未来升值的空间一般来说比较有限，而且部分基础设施REITs有经营期限，这些都将对后续公募REITs产品估值定价带来挑战。

按照《指引》，基金管理人应当聘请独立的资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估，并出具评估报告，基金管理人对基础设施基金进行公允估值。

事实上，中国的一些基础设施资产可能是非标准化的，例如高速公路“资产”如果有收费权年限问题（到期后原则上不可续约），那么适用收益率法则可能不妥，传统的现金流折现模型（DCF）将更加合理。

根据公共事业特许经营管理办法规定，基础设施和公共事业特许经营期限最长不超过30年。随着估值的基准日离特许经营权到期日越来越近，特许经营权的价值也会不断的衰减。无疑，这些都增加了基础设施REITs的估值难度，一方面投资者购买后理论上所购买份额对应公允价值在不断贬值，另一方面估值的困难性也导致REITs二级市场流通面临一定障碍。

截至目前，即便是商业地产行业，境内有效的市场跟踪数据也非常稀缺，更不论基础设施行业。不可否认，行业透明度和跟踪数据质量的提升长期来看有助于提升对REITs板块认知和估值水平，但短期欠缺可能会对基础设施行业定价造成明显影响。

“中国市场上，大家对于估值需参照于资产本身的成本收益率，还是测算其资产的贝塔系数形成有效风险溢价中枢，亦或是认为传统市盈率市净率更合理，各式各样的认知都可能出现。”对此，有业内专家表示。“由于我们目前无法得知实际的资产性质差异，最终中国REITs板块能否形成统一可比的定价方式尚待观察。”

此外，中国REITs发行和运营过程中的难点还在于，基础设施资产自身条件可能具备一些复杂性，对上市造成障碍，包括是否可能有部分项目在历史上为求加速推进而造成一些关键的法律文件缺失；底层资产界定，例如“高速公路”是否包括沿路加油站和收费站；资产权属，是所有权、特许经营权还是收费权等等。

同时，一些关键税收环节的处理尚不明晰，经营和资产交易环节税收政策仍有待明确。比如，在项目公司经营所得税环节，能否利用一些特殊的结构处理实现有效的税收减免（例如模仿目前市场上类REITs的做法）或是直接在政策端给予明确的优惠方案有待新的细则出台。

业内认为，《指引》规定了基金与ABS的管理人为同一实控人关系，如果可以理解为本质上为单层结构，有望避免双重管理人问题。否则的话，双层结构的架构可能让投资者承担多一份的中介成本，避税效果并不明显。