文 | 顾梦轩

近年发展现状不利，频现流动性危机的晨鸣纸业（000488.SZ）近日发布了半年报。半年报显示，晨鸣纸业实现营业收入136亿元，同比增长1.88％；实现净利润5.16亿元，同比微增1.88％。

虽然营收净利表现尚好，但是晨鸣纸业的扣非净利却下滑严重。数据显示，2020年上半年，晨鸣纸业扣非净利润入同比大幅下滑77.61％。

此外，为解决公司的资金短缺情况，2020年7月份，公司还引入战略投资——东兴战投，来解决公司严重的资金短缺情况，但从半年报的公布的数据来看，此举并无明显效果。

上半年获政府补助7.67亿元

扣非净利润大跌则意味着晨鸣纸业上半年基本没有赚钱，而追究扣非净利下滑的原因，主要是由于造纸行业享受国家政策优惠待遇，上半年获政府补助7.67亿元。

对比历年数据可看出，晨鸣纸业政府补助款项对当期业绩增长影响越来越大。2017年--2019年，晨鸣纸业计入当期损益的政府补助分别为3.93亿元、5.36亿元、6.23亿元，占当期利润总额8.66%、16.72%、30.42%。

此外，数据显示，2020年上半年，晨鸣纸业虽然营收同比微增1.88%，营业成本同比增长4.42%，销售费用同比增长10.58%；而经营活动产生的现金流净额同比下降13.81%。

从晨鸣纸业历年半年业绩来看，2018年是晨鸣纸业利润的转折点。数据显示，截至2018年6月30日，晨鸣纸业的净利润为17.8亿元，而2019年6月30日，其净利润就下滑到5.4亿元，下降幅度为69.7%；其归母净利润从2018年6月30日的17.8亿元下降到5.1亿元，下降幅度为71.3%。

下半年业绩或将承压

由于晨鸣纸业子公司武汉晨鸣、黄冈晨鸣位于疫情中心区，一季度的停工停产给公司整体业绩带来一定影响。第二季度，晨鸣纸业实现营收75.14亿元，同比增长4.54%，环比增长23.48%；实现归母净利润3.14亿元，同比减少33.51%，环比增长54.68%。扣非后净利润-0.76亿元，同比下降123.29%，环比下降152.78%。

分产品来看，白卡纸实现营业收入31.89亿元，同比减少14.11%；双胶纸实现营业收入31.32亿元，同比减少2.51%；铜版纸实现营业收入17.91亿元，同比增加15.08%；静电纸实现营业收入18.69亿元，同比增加66.68%。

2020年上半年，晨鸣纸业完成纸浆产量166万吨、机制纸产量275万吨，分别较去年同期增长59.70%、27.90%。鉴于纸浆价格及纸价（双胶纸/铜版纸）持续走低，晨鸣纸业下半年业绩仍将承压。

2020年8月10日，公司拟开展黄冈晨鸣二期项目。计划总投资128亿元，其中计划投资116.4亿元建设4条年产150万吨纸生产线、配套建设年产52万吨机械浆生产线、污水处理及其他辅助工程，按计划该项目将于2020年12月开工。该项目的投资建设将对下半年公司的现金流上带来一定压力。

债券不行使赎回权引热议

2020年6月末，晨鸣纸业由于对永续中票“17鲁晨鸣MTN001”不行使赎回权，并重置利率问题，此举在债券市场引起热议。有市场评论称，虽然期满不赎回永续债并不算是债务违约，但不行使永续中票赎回权，将对晨鸣纸业的直接及间接融资形成负面影响，进一步推升融资成本，加大流动性压力并削弱其再融资能力。

华西证券认为，发行人选择此时不赎回永续债，无论基于资金面缓解偿还压力角度，还是基于再融资成本角度，均对自身有利。

华西证券称，同样是永续债中比较经典的递延支付不构成违约+递延期间按照当期票面利率累计计息机制，利息递延条款与本次永续债延期关系不大，但与大部分永续债一样，17鲁晨鸣MTN001未来同样有延期支付利息且不构成违约的权利。

有市场评论称，虽然期满不赎回永续债并不算是债务违约，但不行使永续中票赎回权，将对晨鸣纸业的直接及间接融资形成负面影响，进一步推升融资成本，加大流动性压力并削弱其再融资能力。

7月8日晚间，晨鸣纸业发布公告表示，中诚信国际将晨鸣纸业的AA+的主体信用等级和“17晨债01”“18晨债01” AA+的债项信用等级列入可能降级的观察名单。

中诚信国际评级报告指出，目前晨鸣纸业总债务规模虽有所下降，但受前期融资租赁业务快速扩张及在建项目投资较大等因素影响，债务规模仍保持高位，债务期限结构有待改善且货币资金受限水平很高，短期偿债压力较大。

引入战投欲化解流动性风险

晨鸣纸业前身为寿光造纸厂，成立于1958年。成立初期，晨鸣纸业快速发展，创造了令全国造纸行业瞩目的奇迹，有“中国纸业航母”之称，是全国唯一一家A、B、H三种股票上市公司。

或许受野心所驱使，近年来，晨鸣纸业逐步走上多元化发展之路。2012年，晨鸣纸业成立海鸣矿业涉足采矿业；2014年发力融资租赁业务；2017年进入房地产行业；2018年收购鸿泰地产。但一连串的动作之后，再加上造纸行业景气度持续波动，晨鸣纸业的资金链开始承压。

为解决流动性问题，7月17日，晨鸣纸业公告称，其控股子公司寿光美伦拟引进东兴投资进行增资扩股，增资金额为人民币3亿元。公告显示，寿光美伦增资前估值57亿元人民币，增资后东兴投资将持有寿光美伦5％股份，寿光美伦仍为晨鸣纸业的控股子公司。

半年报显示，截至2020年6月30日，晨鸣纸业流动比率为83％，速动比率为73％，资产负债率为73.49％，资产负债率仍然居高不下。

资产负债率高企  持续压缩融资租赁

事实上，晨鸣纸业自2014年以来，其资产负债率一直保持在70％以上，降低债务杠杆仍然是当务之急。

2019年，晨鸣纸业计提信用减值损失10.34亿元，信用减值损失包含了坏账损失、债务重组减值损失两大块。坏账损失分为应收账款坏账损失、其他应收款坏账损失和融资租赁款坏账损失，对应发生额分别为-1.73亿元、-2.81亿元和-5.24亿元。

截至2020年6月30日，晨鸣纸业负债总额为727.82亿元。有息负债中，短期借款为385.54亿元，一年内到期非流动负债为69.37亿元，长期借款70.09亿元，应付债券16.28亿元。

截至2020年6月30日，晨鸣纸业共有货币资金193.02亿，其中187.2亿作为银行承兑票据、信用证、银行借款的保证金以及存款准备金，属于受限现金。也就是说，能用来偿还上述借款的不足6亿元。

坦率讲，为了降低资产负债率，晨鸣纸业确实做出了相当努力。2018年和2019年，晨鸣纸业出售了多家从事地产开发和矿产资源的子公司。2018年，晨鸣纸业以26.34亿元出售了广东德骏投资有限公司所持的全部50%的股份。2019年8月，晨鸣纸业又将海城海明矿业60%的股权及债权以19.49亿元资金转让。虽然有一系列的举措，晨鸣纸业的负债问题依然是当下公司亟待解决的问题，晨鸣纸业能否顺利度过难关，界面山东将持续关注。