文|瑞威资本

近日，SAIF GES“博士堂云开讲”第七期圆满落幕，众多校友在线聚首，共同探讨一二级市场投资在2020年下半年的机会与趋势。

GES三期班朱平博士（瑞威资本联席董事会主席、总裁）、四期班刘建平博士（中欧基金管理有限公司总经理）担任分享嘉宾，GES六期班校友姚杨博士（上海琢磨信息科技创始人、攀赢基金董事长）担任嘉宾主持。

以下为朱平博士分享观点。

2018年资管新规出台以后，各类资产尤其是商业等不动产物业价值受宏观市场影响普遍下行，目前的投资盈利空间不高，因此我们可以更多聚焦于逆周期下的一些 “特殊机会资产”。对于这个概念目前没有法律上的定义，不同的机构视角理解也不一样，我分享的角度是作为偏重于不动产投资的私募股权投资基金管理公司，如何去看待并挖掘这样的资产价值。

私募资管行业现状

2018年资管新规出来以后，私募投资基金市场出现了巨大的分水岭。“托管”和“备案”等监管措施日趋严格，“不良等其它类”的基金停止了备案；根据“房住不炒”的基本原则，地产基金受到严格的限制，规模大幅缩减；另外，由于行业频繁有产品爆雷，私募在产品设立和基金发行两端受到挤压，市场的规模不断缩小。

与发行端的现状相对应，被投资方这一端对资金的需求并未降低，无论是存量/增量资产（房地产开发商、城市更新的土地整理商或者是旧城改造项目），以及困境或者不良资产，市场还是相当广阔；同时，资金的成本也略有下调，各路资金进入到房地产领域，竞争加剧，这样也倒逼着私募基金不断往项目的前期阶段前移。监管严格限制融资类的业务规模，由“债”转“股”的投资思维的转换迫在眉睫，长周期的股权类投资基金已经呼之欲出。近几年这方面的趋势已经越来越明显，投资人更加理性，愿意去用更长的时间去等待更安全的投资回报。

聚焦“特殊机会资产”

我们把三类资产定义为“特殊机会资产”：

困境资产，也就是“类不良”或者说不良的前端，主要是指受到债务困扰，但是还没有深入到司法程序，急需补充流动性或者重塑资本结构的的资产。在这一次的资产周期调整当中，这一类的标的资产和公司比较多。存量更新资产，指经营糟糕、品质较差的资产，或者是受到原来的资产用途或定性限制，导致了低效率低产出的使用，然而一旦有资金再注入，或者进行一定的改造，还能重新爆发较大的资产价值。这类资产主要集中在一二线城市，它们与三四线城市相比经营收入空间更大，租金收益高。传统意义上的不良资产，包括银行的资产包或者各类AMC机构手上的债券包，已违约或即将违约的金融类不良贷款。这类资产在当前的经济周期之下价值也比较突出。

为什么会选择“特殊机会资产”

不动产投资领域当中，目前可供私募基金选择的行业或产品并不是很多。房地产开发基本上是千军万马“蒙眼狂奔“，住宅领域的竞争已经进入一片红海，风险不断积聚；商业地产方面，运营回报跟资产价格已经出现了背离，这次疫情之下面临的经济压力更大，各大房企业纷纷抛售自持商业；办公楼、酒店和商业地产面临着同样的现状，散售的现金流相对好一点，持有经营的基本都在低谷；而共享办公、长租公寓完全进入到低谷，盈利模式和经营效益还有较大的考验。

风险和机会一定是并存的。持有和运营的价值发生背离时，价格就会往下走，投资属性也就会显现出来。市场从来不缺资金，更不缺资产，缺的是能够让投资者安心投入的好资产。以下“特殊机会资产”就是值得关注的价值洼地：

第一类，存量的商业物业再改造。比如说相对破旧的一些商场、购物中心或酒店，如果在今天的市场低位去收并购下来，同时进行用途或功能上的改造，价值就可以得到提升。第二类，工业地产。随着城市的扩张，这一类项目所处的地段具有地理位置优势，稍加改造就可以提升实用价值；或者可以用于建设数据中心、物流集中用地等，由于工业地产本身价格相对便宜，一旦有租金较高的行业巨头承租使用，它的价值也就提升了。第三类，司法拍卖的资产。目前司法拍卖的资产体量迅速增大，价格都是相对较低的，当然，获得的成本和路径难度也比较大。第四类，待重组的企业的存量资产。陷入到现金流困境的企业，重组以后在资产端的价值能够充分体现。

如何挖掘“特殊机会资产”的价值

实现路径

首先要预留足够的价值空间。特殊机会资产在进行剥离的时候花费周期比较长，有各种不可控的隐性成本或司法成本，损耗的精力也比较大，这三块都会消耗我们的投资价值空间，所以它的取得价格一定要足够低。

其次是交易结构的精心设计。因为这类资产可能有各种错综复杂的历史遗留问题，就需要设计多层的结构，匹配恰当的资金：收股权还是收资产，收股权如何来进行剥离，如果涉及到国内国外的结构怎么来设立SPV，等等。

最后要注重改造和清收的专业能力。特殊机会资产总归有一定瑕疵，需要通过重新注入资金、重新改造才能够获得新生。在信息通透的互联网时代，几乎不可能只通过简单的买进卖出来获取价差，因此提升改造和清收能力就非常重要，灵活运用改造、重建、破产、拍卖等方式盘活资产，获取超额收益。

风险控制

由于特殊机会资产本身的复杂性，投资时关注风险控制要比关注价值价差更为关键。

第一是充分的尽调。留足够长的时间、多维度地完成尽调，除了法律尽调、财务尽调以外，对资产本身的属性、用途、周边的市场，甚至实际控制人信用等等都要充分考察，尤其是对一些重组或者不良类项目。时间长一点不是坏事，因为这些资产的价值并不会因为时间长而灭失。第二是客观定价。特殊机会资产中，被投资方的议价机会和空间不大，基本上是以投资方定价为主，如何定价就是专业能力的体现了。要判断对历史瑕疵的问题的解决需要付多少成本、需要多长的时间周期，包括改造方式和新用途，等等。第三是有效的风险隔离。要学会运用法律和财税工具，比如多重SPV的设立、防火墙的设置、债权债务公告、工商税务等手段提前的介入等等，减少被投资项目风险的“反噬”。如果不能做到有效隔离，可能会陷入漫长的纠纷解决当中。第四是司法救济。目前司法救济的手段越来越多，司法机制也越来越成熟，我们要有良好的纠纷解决和司法协同能力，但同时也要理解这些司法手段的利弊，并不一定所有手段都是合适的。