文 | 刘震

歌尔股份是国内电子制造业的龙头企业，近年来，公司坚持“零件+成品”的战略，业务覆盖无线耳机到AR、VR以及可穿戴设备，可谓是踏遍风口。龙头崛起势不可挡，从去年开始，在精密制造、智能声学整机、智能制造等“三驾马车”的带动下，歌尔股份迎来了业绩的集中爆发，2019年公司实现收入351.48亿元，同比增长48.0%，归母净利润12.81 亿元，同比增长47.6%。无惧疫情的影响，今年上半年，在全球经济整体遭受重创的背景下，歌尔股份的业绩却实现逆势爆发，8月20日晚间，公司正式披露上半年财报，数据显示，公司上半年实现营业收入155.73亿元，同比增长14.71%，实现归属于上市公司股东的净利润7.81亿元，同比增长49.05%。

 “骨骼结实，肌肉健硕“

在财务分析中有一个形象的比喻，如果把一家公司比作一个人，那么资产负债表就是骨骼，而利润表就是肌肉。纵观歌尔股份这几年的财务状况，呈现出“骨骼结实，肌肉健硕”的良好状态。资产规模是一家公司的底盘和基础，代表着综合实力的强大与否，其变化趋势则反映企业是否处在上升通道，回溯过去十年的数据，歌尔股份的总资产规模始终呈现逐年攀升的态势，象征着股东权益的净资产也同步上升，截至2020年上半年，公司的总资产规模达到410.2亿元，较去年末增加18.35%，净资产规模达到165.5亿元，较去年末增加2.77%。

另一方面，去年歌尔股份的业绩呈现出爆发式增长的状态，强势“秀肌肉”，营收和利润的增速双双接近50%，今年上半年，公司的业绩延续高增长，而这背后的根源在于持续不断的研发投入和与时俱进的转型升级。半年报数据显示，公司上半年的研发投入继续攀升达到10.57亿元，较去年同期增长39.33%，与此同时，成功转型的歌尔股份也踩准了时代的风口，随着5G时代的到来，消费电子即将进入“后移动时代”， 在5G和AI的驱动下，无线耳机、智能音箱、智能手表将延续高成长，AR/VR、智能家居、汽车电子、机器人等新机会层出不穷。以目前最为火爆的无线耳机为例，根据市场咨询机构Futuresource的预计，2020年全球TWS耳机出货量为1.86亿支，到2024年增长到6.06亿支，2020-2024年CAGR为34.3%。作为国内的声学巨头，歌尔股份从2004年起便开始布局蓝牙耳机业务，先发优势不言而喻，机会留给有准备的人，当风起时，歌尔早已站在了舞台的中央，去年 AirPods全球出货量达6000万部，占据TWS耳机市场的半壁江山，而安卓阵营的TWS耳机也逐渐发力，出货量逐渐增加，公司充分受益于TWS耳机的热卖，各季度公司业绩屡超预期，带动整体盈利水平快速增长。2019年，歌尔股份的营收和归母净利润分别同比增长48.0%和47.6%，今年上半年，无惧疫情的影响，公司的业绩再度爆发，营业收入同比增长14.71%，归母净利润同比增长49.05%。

值得一提的是，在绝对盈利水平提升的同时，歌尔股份各业务毛利率同比均实现增长，与2019同期相比，精密零组件毛利率、智能声学整机 、智能硬件毛利率分别增长1.49% 、2.64% 和1.82% 。验证了机构此前对公司毛利率增长的预期。据中金公司研报显示，歌尔股份2019年毛利率为15.4%，对2020-2025年毛利率预测分别为16.8%、16.9%、17.0%、17.1%、17.2%、17.3%，整体净利率将有望从2018年的3.6%增加到2025年的6.6%+。

展望未来，随着5G时代来临，全球科技巨头纷纷加大AR/VR的布局，AR/VR有望成为5G在C端应用最大的风口之一，放量可期。“一花独放不是春，百花齐放春满园”，除无线耳机、ARVR 外，智能音箱、手表、游戏机等成品业务也有望全面开花，迎接大陆电子制造崛起的新机遇，这也就意味着，在未来的一段时间内，歌尔股份有很大的概率继续留在舞台的中央。

不只是盈利能力加强，衡量短期偿债能力强弱的流动比率和速动比率在上半年也纷纷上行，其中流动比率由去年末的1.01增加到1.28，速动比率由0.71增加到0.74。与此同时，歌尔股份的回款效率也在同步改善，应收账款的周转天数由去年同期的90.79天缩短至如今的80.09天，账款周转流畅。

有爆发力，更有耐力

从发展趋势上来看，在 AirPods、Apple Watch、HomePod 等存量业务转移及ARVR、机器人等AIoT新增业务的共同加成下，大陆地区在未来势必将涌现出一批全球性电子制造龙头，深度布局这一赛道的歌尔股份将会成为代表性企业之一。之所以能够笃定这一点主要是基于当下市场格局的大趋势，根据MMI的数据，2019年全球EMS前50厂商中，9家来自于中国台湾，中国大陆/香港分别有6/4家上榜，从总量数据上来看，中国台湾仍是亚太组装产能的重要力量。但从产品结构上来看，中国台湾的老牌公司中传统消费电子的品类占比高，而智能手表、智能音箱、TWS等新配件品类相对占比较少，有一种逐步被时代淘汰的意思。与此同时，中国大陆的电子制造龙头依托自动化转型、工业互联网数字化管理等技术手段取得了领先优势，后来居上，在“后移动时代”迎来绝佳的发展良机，常年稳居中国电子元件百强榜研发实力第一名的歌尔股份率先实现抢跑，我们看到的是歌尔股份在短期内具备较强的业绩爆发力，但实际上，从长周期来看，公司未来更加吸引人的地方是耐力和韧性，各项业务板块实现遍地开花指日可待，由此带动公司的业绩在长时间内始终保持较好的增长水平。

展开来看，无线耳机已经处于持续爆发的阶段，市场销售数据已经说明一切，在此不多赘述，我们重点介绍还处在爆发前夜的单品，首当其冲的就是VR/AR。事实上，2015年的时候，VR/AR 产品一度成为消费电子行业的热点，但在2017年之后就陷入沉寂，热度下降的核心原因是4G网络带宽不足，数据传输效率低于VR/AR产品需求，而5G网速最高可达4G网络的100倍，5G网络的全面铺开将成为VR/AR市场发展的助推器。随着VR/AR硬件设备的升级和5G技术的成熟以及应用内容的丰富，VR/AR市场即将迎来新的发展阶段。根据IDC的预测，2020年VR/AR总出货量将达710万台，到2024年总出货量达到7670万台，2020-2024的年复合增长率为81.5%，与此同时，基于VR/AR头显的光学零件市场也将迎来高速增长。2012年歌尔就成立了歌尔光学科技子公司，开启光学事业发展之路，前瞻性的布局了VR/AR领域，历时七年，公司在光学镜片、光路设计、光机模组等技术方面全部处在行业领先位置，能够从模具、零部件、整机组装到系统构建和技术研发为客户提供一站式服务，在全球中高端VR头显以及AR头显产品出货量均位居行业前列。万事俱备，只待行业东风，一旦VR/AR市场放量，歌尔势必率先受益。

与此同时，AI、大数据、云计算技术的持续发展与深入应用，智能语音助手技术不断完善，极大提升了智能音箱的用户体验。随着智能家居场景与产品陆续落地，国内外主要玩家持续投入以智能音箱为连接中枢的智能家居生态。根据市场咨询机构Futuresource的预计，2020年全球智能音箱出货量将达到1.09亿台，2024年达到1.49亿台，2020-2024年CAGR为8.1%。而歌尔股份深耕声学行业18年，拥有超过2000项专利，是全球领先的麦克风供应商，拥有丰富的麦克风阵列生产研发经验，可以根据客户需求提供客制化、系统级优化的整体解决方案，在智能音箱方面已帮助业内多个国际知名品牌客户开发并推出了一系列产品。最后，随着消费者对健康和健身的关注度提升，Apple、华为、小米等厂商将利用在智能可穿戴产品上的医疗健康技术，持续推出满足消费者需求的新产品，促进智能可穿戴市场不断增长，而歌尔股份是多个知名主流手表/手环品牌的重要代工厂，可根据客户需求提供不同产品形态的智能可穿戴整体技术+制造方案，产品广泛应用于运动监测、健康监测、定位追踪、儿童安全、通信等领域。根据市场研究机IDC的预测，2020年全球智能可穿戴出货1.56亿支，2023年将达到2.28亿支，2020-2024年CAGR为10%。作为安卓阵营里智能穿戴的主力供应商之一，歌尔股份有望充分受益智能手表市场发展带来的红利。

以二十年的研发创新底蕴为支撑，精准的卡位AIoT优质赛道，歌尔股份的各项业务都极具时代发展前景。风生水起逐浪高，在AIoT硬件创新及大陆电子制造崛起两大趋势的共振下，兼具爆发力和耐力的歌尔股份将向全球性电子制造龙头发起冲击。