文|锦缎研究院  九监

蚂蚁集团8月25日正式交表，最快9月将以“A+H”姿势俯冲二级市场。员工平均月薪5.5万，服务10亿用户和8000多万商家，日赚1.2亿，年度交易规模111万亿……这台财富机器引擎轰鸣声之巨，足以冠绝2020全球IPO市场。

492页的招股书（科创板版本）洋洋洒洒， 但对普通投资者来说，即便一字不漏全部审读，还原的只是蚂蚁的轮廓。洞悉它的内涵，需要将视线探向海面之下。

基于这样的考量，本篇报告试图探讨两个问题：蚂蚁做的是一件什么事，以及16岁的它做到了什么程度？

01、蚂蚁的本质：信用

以公众的感性的视角来看，蚂蚁=支付宝=基于云端的“支付+信贷”服务商，在我们日常的各种生活场景中出现，协助一笔笔琐碎交易的实现，基于10亿用户的规模效应，通过收取通道费用或赚取利差实现商业模式的闭环。

这样说来并没错，却不足以揭示它的本质：直到支付宝（蚂蚁）生命结束时，人们会在它的墓志铭上看到两个字：信用。这两个字，将是它自成立第一天起直至生命终结，所从事的唯一一件事。

信用，是经济系统运转的核心，财富的源泉。没有信用，货币就是一张纸，契约就是一张纸，证券甚至连纸都不如。

一如阿里尔·杜兰特在其著作《历史的教训》中所论述的那样：“财富是一种生产和交换的秩序和程序，而不是商品的积累，是一种对人和机构的信任，而不是纸币或支票的内在价值。”

图1：信用的产生机制。来源：岭峰资本，《信用的秘密》

从管仲（《管子·枢言》）到冯·米塞斯（《货币与信用原理》），再从马丁·舒贝克（《货币和金融机构理论》）到达里奥（《货币信用理论》），千百年来古今中外的经济实务大作手，都是蚂蚁的产品经理，进而以信用为藤生长出一串果实：支付宝、余额宝、招财宝、蚂蚁聚宝、网商银行、蚂蚁花呗、芝麻信用。

所有这些具体产品，无不是建立在一个人、一家公司、一家机构的全维度信用画像之上。

这正是蚂蚁最可怕之处：它很可能比你更了解你自己。

这也是投资蚂蚁这只股票需要掌握的精髓要义：不管它如何发展，未来会再戴上怎样的面具，遇到怎样的周期沉浮，只要在信用管理维度上不误入歧途，它的投资逻辑就不会改变。反之，清仓。

图2：蚂蚁（支付宝）通过信用信息接管人们生活的各个场景。来源：招股书。

蚂蚁掌握信用重器，从后视镜来看，得益于母体阿里巴巴(NYSE:BABA)在数字经济混沌时代最早涉足电子商务的先发优势。

从当前全球对于数据隐私保护的态势判断——无论是欧盟7月禁止隐私之盾(Privacy Shield,美欧数据条约)协定，还是美国8月基于tiktok事件所展现的姿态，以及中国当前在数据立法上的释放出的迫切且严肃态度，都在宣告，信用管理在全球范围内进入急剧收紧的情势中。这便几乎注定，后来者已经失去弯道赶超蚂蚁先发优势的幸运可能。

而在改道超车问题上——全球范围内的数字货币竞争，蚂蚁亦宣布正在参与其中。

故而从外部环境大势来看，大体上风向是站在蚂蚁这一边。但在一些微观视角上，蚂蚁对于信用重器使用的舞动姿势还须有防微杜渐式警惕度，比如目前已有自然人基于支付账户利息等问题，向上海知识产权法院对支付宝及蚂蚁提出反垄断诉讼。

02、16岁蚂蚁的模样

16岁的蚂蚁，在信用这件“一生一事”上，做到了怎样程度？透视这个问题，不能只看它的天量交易规模和海量营收利润（这主要得益于母体红利），而应代入内部视角，看看它的员工们的具体工作质量。

作为局外人，观察蚂蚁员工工作内容与质量的最佳窗口在于专利。

如招股书所述，截至2020 年6 月30 日，蚂蚁拥有16,660 名员工，其中包括10,646 名技术人员，占员工总数比例约为64%。可见，作为一家“Fintech”公司，蚂蚁的主要工作内容就是持续寻求技术进步，以确保产品体系的竞争力。

而技术，投影在权利资产范畴恰好就是专利。

据招股书，截至2020 年7 月31 日，蚂蚁及子公司在全球四十个国家或地区拥有专利或专利申请，共计26,279 件，其中6,382 件已经获得授权。上述专利及专利申请中，40.17%布局在中国大陆，59.83%布局在境外。

值得一提的是，这其中的大部分，都寄居在母体阿里名下，为了实现权属清晰，蚂蚁前后累计向阿里支付了122亿元的转让费以现实专利资产过户。以此亦可见技术价值在蚂蚁及阿里内部的共识度。

观察这些专利（技术）内容质量，最容易的一重思路是“擒贼先擒王”：在过去两年，以支付宝公司为对象，其申请的1876件发明专利中，专利申请数超过50件的发明人共计4位，分别是：

1. 周俊，蚂蚁金服人工智能总监；

2.王力,蚂蚁金服共享智能高级算法专家;

3.崔恒斌,蚂蚁金服人工智能高级算法专家

4.陈超超，蚂蚁金服共享智能算法专家

图3：支付宝公司专利发明人排行。来源：Patsnap

在该4人申请的发明专利中，最主要的技术聚类分布在3个方向：数据隐私的保护及处理，获客(用户粘性)相关的推荐引擎算法以及基于自然语言处理的机器学习技术。

由此可以有个基本判断，以信用基因为支点的人工智能战略是当前蚂蚁公司战略的重中之重。

图4：支付宝公司最新公开的发明专利申请多是围绕隐私保护展开。来源：Patsnap

而在这一战略上，最核心的维度是“隐私保护机器智能”（也称为“共享智能”），是指：通过技术手段，在多方参与且各数据提供方与平台方互不信任的场景下，能够聚合多方信息进行数据分析和机器学习，并确保各参与方的隐私不被泄漏，数据不被滥用。

换言之，这项技术可以理解为建立在隐私保护基础上的信用管理（授信、风控，推荐、营销）。

截至目前，全球范围内，涉及数据隐私保护的主流的技术包括隐私保护机器学习、联邦学习、多方安全计算及拆分学习等。

蚂蚁的隐私保护机器智能是对这些主流技术的糅合性创新，底层技术主要为可信计算环境（TEE，一种中心化部署技术）和多方安全计算（MPC，一种分布式部署技术）两种流派。

其中TEE技术主要基于英特尔的技术标准，MPC技术是基于2000年代初期诞生的“基于隐私保护的分布式关联规则数据挖掘”理论。

从“隐私保护机器智能”这一集合最高智慧力量的核心技术可以看出：一方面，16岁的蚂蚁对于Fintech的执著已走在世界前列——正在攻取数据隐私保护制高点；另一方面，16岁的蚂蚁在仍有可见的成长空间，糅合性创新仍是建立在他人的技术标准之上。

另外值得一提的是，蚂蚁还是全球在区块链技术上专利积累最多的公司。这一维度我们未来会在相关技术报告中展开。

以上，在我们初步且粗浅的研究看来，尽管上市便是万亿体量，但蚂蚁仍是一家成长型公司；其核心投资逻辑无他，唯“信用”二字。