文丨诗与星空

关于巴菲特的选股理念，有一个脍炙人口的说法。

曾经有人问巴菲特，如果只能选择一种指标去投资，会用什么？巴菲特当时毫不犹豫的说出了ROE（净资产收益率）。

一、ROE的实质

一般而言，ROE大于20%的公司是值得投资的。外资热衷持有的A股公司，大多ROE超过或者接近20%。

什么是ROE？

ROE本质上是一个会计概念，经常会在杜邦分析法等复杂的公式里出现，让没有财务知识的投资者望而却步。

其实ROE并没那么高深，理解起来也不复杂。

它的全名叫净资产收益率，根据计算的基数，有年化、加权、平均、摊薄等算法，对于普通投资者来说，这些算法最终结果没有太大的差别，只需要看加权即可。

净资产收益率的计算公式是净利润除以净资产：

ROE（净资产收益率）=净利润/净资产

大部分投资者能理解净利润，那什么又是净资产？资产减去负债的余额是净资产，会计上又称为所有者权益（特殊情况二者有差异，此处不展开讨论）。

从概念上理解，资产减掉负债的部分，是企业真正能够掌控所有权的资产。从公式上看，ROE代表的就是这部分资产能够创造的净利润。

ROE大于20%是什么概念？意思是企业可掌控的净资产，每年都能带来超过20%的净利润。

纵观A股市场，十年来能够保持20%以上ROE的屈指可数，主要有贵州茅台、美的集团、格力电器、五粮液等超级大白马。

二、家电行业的ROE

数据来源：iFind，制图：星空数据

我们精选了三家十年来ROE保持不错的上市家电公司，绝大多数年份都在20%以上，分别是美的集团、海尔智家和格力电器。

1、美的集团

十年来，美的集团的ROE都比较高，最低也超过22%，2019年达到了26%，非常符合巴菲特的选股标准，自然也成了不少外资的垂青的对象。

对于不同的企业来说，净资产的质地是不同的。优质的净资产通常包括更多的现金、理财，更多的应收票据，更少的应收账款、其它应收款，更少的商誉等。

简言之，变现能力越强的资产越优质。

数据来源：iFind，制图：星空数据

看报表数字比较吃力，笔者做了一个直观的图表。2019年，美的集团的资产构成图。最大的两部分资产是货币资金和其他流动资产，其中，其他流动资产主要是类似理财的结构性存款，基本等效于现金。

由此可见，之所以资产收益率比较高，主要原因是公司的资产足够优异。

数据来源：iFind，制图：星空数据

作为中国家电行业乃至世界家电行业的头部顶尖企业，美的集团十年来成长虽然相对稳定，但规模增速并不平滑。

这和公司的多元化发展方向有关，随着中国的家电市场竞争进入白热化，几家龙头企业已经抵达行业天花板，市场份额基本瓜分殆尽。

如果继续维持较高的成长性，那么上市公司只有两条路，一是多元化发展，增加新的产品线；二是走出去，培育海外新的增长点。

2015年收购东芝白电、2016年收购库卡后，美的集团的营收规模进入了新的阶段。

2、海尔智家

中国的家电巨头起步比较早，从上世纪90年代开始，一大批民族品牌茁壮成长。

和美的在多个领域都做到第二、三名但不追求第一名的玩法不同，海尔一直坚定不移的在冰箱、空调等领域冲击第一名。

不过，精益求精是有代价的。2010年前后，和美的、格力相比，海尔的营收额远远落后。

2016年，海尔并购了通用电气的家电业务，开始了逆袭。2019年年报显示，公司营收突破2000亿。

数据来源：iFind，制图：星空数据

从规模上看，基本追上了格力。

某种意义上讲，海尔比较低调。公司技术实力强劲，2020年，海尔生物在科创板上市，核心业务是疫苗、生物药物使用的低温冷藏箱，在冷链运输最关键的环节实现了自主可控。

3、格力电器

2019年，公司营收2005亿元，和上年同期的2000亿元营收额相比，几乎没有变化。同行业的美的集团、海尔智家的营收都有200亿左右的增幅，格力已经掉队了。

数据来源：iFind，制图：星空数据

2018年底，董明珠喊出了5年后营收突破6000亿的口号。

2019年的年报和2020年的半年报业绩显示，和6000亿的目标相去甚远，除非发生奇迹，格力几乎不可能完成这样的目标。

成立于1989年的格力电器，经过30年的发展，如今站在了分水岭：在空调领域，公司已经独霸天下，而且早已走出国门，具有较高的全球市占率；其余领域，格力还是“小学生”，无论是小家电，还是新兴的智能装备业务，都还没有太强的竞争力。

初看起来，格力“退步”了。

然而，如果美的集团剔除掉库卡的营收，海尔智家剔除掉GAE的营收，会发现二者和格力电器一样，都在原地踏步。

也就是说，不是格力成长性不高了，而是家电行业尤其是空调发展到了天花板。

为了突破天花板，美的和海尔纷纷走出去并购，格力的资本运作慢了半拍，导致落伍。

三、如何理解龙头企业

三家大白马的业绩趋势，或许给你带来了一些疑惑。成长性越来越低的上市公司，还有投资价值吗？

让我们看个例子。

数据来源：iFind，制图：星空数据

从营收和净利润趋势看，上图这家公司比这三家家电龙头上市公司差远了。

这是谁的财报？

正是巴菲特最推崇的可口可乐，十年来，公司的营收和净利润几乎没什么起色。

可口可乐有没有投资价值呢？

巴菲特已经给出了答案。

即便是市值突破2万亿美元的苹果，2015年来，营收也陷入了停滞。

但，这并没有阻碍投资者蜂拥而至。

说明了什么？

投资的本质，是投资上市公司的未来，优质的资产才会有清晰明确的未来。

在产品销量达到行业极致的时候，营收和净利润的成长性不再是投资者关注的重点。和A股不同，美股充斥着大量的“百年老店”，很多企业已经成长为全球顶级巨头，很难再维持动辄两位数的增长率。

A股经过近三十年的发展，一部分企业也逐渐成为世界领先，也遇到了成长性难题。这些企业虽然看起来不再具有成长性，但它们的ROE长期比较高，另外，它们还有一个优异的指标非常靓丽：经营性现金流量净额。

数据来源：iFind，制图：星空数据

优质的资产，能为企业带来源源不断的现金流。优秀的上市公司手头充裕的现金，一般有两个用途，一是分红回馈投资者，二是并购合适的企业，实现多元化转型的突破。

四、ROE的缺陷和不足

当然了，一味的追捧ROE也并不全对。因为这个指标在A股市场略有瑕疵，从公式看，有两个例外可以虚增这个指标。一是总资产比较劣质，比如大量的商誉、无法收回的应收款、已经过期的存货等；二是负债比较多的情况下，净资产会减少，从而增加ROE。

这两种情况下的ROE是不实的，也是不少上市公司财务高手常进行修饰的手法。

在2018年的年报上，乐普医疗高调的公布了2014年到2018年的ROE趋势图。

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如果只看这个图的话，ROE是增加的。

资产端，2014年以来公司增加了超过20亿的商誉，从这个角度看，公司的总资产的含金量不足。

负债端，短期负债、长期负债和应付债券增幅非常快，较上年同期增加超过12亿。

原来，正是公司负债规模的扩大，影响了ROE指标的数值，导致ROE看似更好了。实际上，由于变现能力较好的“优质资产”并没有增加，公司的净资产质量有所下降。

考虑到A股上市公司多才华横溢的报表会计，修饰这个指标并不太难，但难的是长期维持住，所以把ROE拉长到5年甚至10年以上，如果还能超过20%的基本上就都是好企业了。

所以我们推荐投资者通过ROE进行选择的时候，一定要把尺度拉大一些，从而筛选掉短暂时间弄虚作假的公司。

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