记者 | 马一凡

8月的最后一天，融信中国（03301.HK）向市场抛出了一份令投资者不解的中期报告，在经历了2017年、2018年连续的合约销售额高速增长后，融信却没有迎来营收和利润的收获期。

上半年，融信中国营收为210.66亿元，同比减少21%；毛利31.4亿元，同比减少51%；溢利和公司拥有人应占核心纯利分别为16.46亿元和11.11亿元，同比分别减少53.12%、43.22%。公司拥有人应占溢利每股盈利同比下跌55%。

融信中国2020中期毛利率为14.9%、净利率为7.8%，相较去年同期分别下降9个百分点、5.4个百分点。

曾有行业黑马之名的融信，过去几年的规模都处于快速增长状态，即便受到疫情影响，但在今年上半年出现营收、利润大幅下滑，还是有些出乎意外。

由于预售制度的存在，房地产企业的财务数据具有滞后性、错配性的特点，今年的营收和利润往往反映的是前两年的销售情况。

过去两三年中国房地产市场保持了16万亿左右的总体规模，且行业头部集中性增强，大部分规模房企都实现业绩高速增长，即便今年上半年受到新冠疫情影响，合约销售额下滑，但是反映前两年销售情况的营收都能保持一定幅度增长。

2017年，融信的合约销售额同比大涨104%；2018年首破千亿规模，全年合约销售额达到1219亿元，同比涨幅达到73%。仅2018年上半年，融信中国合约销售额为545亿元，同比上涨76%。

当年涨势不错的销售额，为什么没能体现在结转后的2020年中期业绩中？为何营收和利润反而会出现滑坡？

仅从中期报告来看，营收的降低和上半年融信交付物业减少有很大关系。

今年上半年融信交付物业总建筑面积为127万平方米，同比降低了34.5%，已交付物业总收益是206亿元，同比减少21%，这和总体营收下滑幅度是一致的。

此外，融信的租金收入上半年还减少了0.62亿元，但建设服务收益增长了11%达到2.63亿元，这两项对营收的总体影响不大。

在融信所有布局的城市里，上半年杭州、上海、苏州的交付量排前三，但杭州的交付量下滑是最多的，上半年交付面积同比减少了40万平方米，同比下跌67%，上半年杭州市场收益减少了112亿。

对融信贡献度最大的杭州市场，上半年确实受到了疫情影响，有一批楼盘都宣布因不可抗力而延期交付。此外，今年长三角一带经历了“梅雨季”，杭州整个6月份加上7月中上旬都有接连不断的雨水，也会影响楼盘的交付进度。

“更多的交付可能会集中在下半年。”一位分析师对界面新闻记者表示。由于融信在杭州过去几年的销售额是增长的，因此融信全年营收情况或会出现反转。

融信整体的利润和盈利能力下滑才是更重要的问题。

从中期报告指标来看，影响利润下降的因素包括投资物业公允值、以权益法入账的投资溢利净额均大幅下降等。其中投资物业公允值减少了223.9%，计亏损人民币0.98亿；以权益法入账的投资溢利净额减少85%，从去年同期的9.23亿元下降至今年的1.37亿元，这一块对净利润的影响非常大。

以权益法入账的投资溢利净额下降，应该是融信未并表的合营公司结转不佳导致的，中期报告中称是“合营企业交付的物业减少所致”，由于报告中未列出具体企业，尚不得知其经营情况。

房企的收入和成本同样具有时间错配性，由于2018年跨越千亿规模以后融信开始转换赛道，降低业绩增速，所以其多项成本反而是下降的。比如期内销售成本为179亿元，比去年同期降低了20多亿。

从上半年的合约销售额来看，融信的增长势头在继续减缓，其1-6月销售额是603.6亿元，同比增长6.5%，销售面积同比下降8.75%。

所以，如果说融信的营收在中短期内仍有“翻身”的可能性，但是利润率水平短期内想要提高也并不容易，除非融信能够及时调整策略。

在中期业绩会上，融信首席财务官张立新对利润下降的解释是，“公司对限购理解不透彻”，2016年下半年和2017年拿的一些相对高价地，这部分地都在非常好的位置，但是最终政府批的限价远低于预期售价，导致这部分项目的毛利率偏低；同时之前的一些收购项目有部分在收购阶段，毛利比较低。

张立新还表示，今年上半年结转规模中有约30%是此前拿的相对高价地项目。

融信中国董事局主席欧宗洪则说，融信在今年拿地时提高了盈利能力，所以在明年以后，毛利率可能逐步回暖。

但融信实际的土地投资情况或许更为复杂。

回望2016年，融信颇为激进，全年耗资484亿元拿地，其中包括多个高价地项目，还有让融信一战成名的全国单价地王上海静安中兴社区地块。其后受政策影响，中兴路地块推迟入市，带来了上百亿的资金沉淀，直到2020年5月13日，融信与万科合作的中兴路壹号楼盘才正式开售，目前项目的结转还未体现在营收中。

该项目过去4年的经历，也证明了高价拿地策略并非一定可行。业绩会上，融信管理层披露对中兴路壹号计提4.8亿元减值准备。

2017年，融信中国仍在加速拿地，通过招拍挂、收并购等方式新增78个项目。

2018年，融信开始收缩投资，全年新增地块24幅，拿地面积只有上一年的三分之一，拿地平均成本降至5183元/平米，拿地总价191亿元，同比下降73%。

2019年，融信维持低调谨慎的土地投资策略，全年新增土地项目46个，权益地价仅163亿元，拿地平均价格为6648元/平方米。

时间来到2020年上半年，一二线土地市场火热，1-6月融信新增土地项目21个，权益地价138亿元，地块平均价格攀升，达到8550元/平方米。

时隔四年融信重磅回归上海土地市场。今年8月，融信不仅以48.71亿元竞得嘉定南翔地块，还与旭辉一起以45.23亿元竞得闵行七宝地块，这两块地都刷新了区域单价最高纪录。

从偿债能力来看，选择降低规模增速的融信，把杠杆降到了安全区域，目前其现金短债比为1.7，净负债率为91%，融资平均利率降低至6.67%，预计不太会受到房企融资“三线四档”新政的影响。