文丨环球老虎财经

浪子回头金不换。在“没有未来”的质疑洪流后，蔚来迎来了自己的反转时刻。8月31日，蔚来公司股价上涨5.73%，而包括此前3个月，蔚来合计上涨超过400%，近8个工作日涨幅接近40%，成为美股市场最耀眼的中概股明星。

而就在半年前，由于公司账面现金告急，或被指“现金流只够用三个月”，蔚来一度被美国投资者抛弃，于破产的边缘挣扎。随后，靠着上半年包括来自合肥国资的多轮输血，蔚来终于重拾市场信心，股价得以回升。

有意思的是，趁着股价处于高位，蔚来于8月27日宣布一笔15亿的股票增发融资计划，并在3日后罕见的“反悔”，并将融资规模扩容至17亿美元，称是为了回购当时分给国资的股份。

值得注意的是，合肥国资手持蔚来股份才不到4个月，蔚来便如此着急募资回购，究竟是蔚来“缓过劲来”主动回购，还是由于对赌条约被动之举？

百亿融资扶大厦之将倾

8月31日美股盘前，蔚来公告称，将近日公布的增发计划规模扩大18%至8850万股，其中承销商可超额增发1327.5万股，原计划中募资规模不到15亿美元，扩容后募资规模或超17亿美元（约合人民币116亿元）。

上周四（8月27日），小鹏在IPO中超预期募得约15亿美元（约合人民币102.3亿元）。蔚来紧跟着一波“增发+扩容”操作，将再次刷新国产新能源车，尤其是“美股三剑客”的融资纪录。

蔚来表示，所募集金额将主要用于增持蔚来中国股份，行使蔚来中国的股份回购权，自动驾驶技术的研发以及全球市场的扩张。

据了解，蔚来中国为蔚来美股ADS发行主体以VIE架构控股的经营实体。今年4月份，合肥市建设投资控股（集团）有限公司（合肥建投）等数个平台法人以70亿元的代价注资蔚来中国，获得后者约24%的认缴资本。蔚来汽车也因此与将至之“大限”挥别。

回顾从危机到游刃有余，蔚来已获得除合肥国资外的4次融资。

今年2至3月，蔚来先后发行3笔可转债，共计募资4.35亿美元，发行对象包括腾讯等知名机构。期间市场频传蔚来欲引入百亿投资救大厦之将倾。而有评论称，虽上述可转债虽然规模较小，其主要为提振后进者对蔚来信心与价格期望的基石投资。

今年6月11日，蔚来宣布以每股5.95美元增发7200万股新股。而最终蔚来筹得资金4.28亿美元（约合30.26亿人民币），其较初计划扩大了20%规模。

7月10日，蔚来获六家银行提供的104亿元综合授信，后者或宣告其暂时解除危机。

财报显示，截至今年6月底，公司现金及现金等价物，受限制的现金和短期投资的余额为112亿元人民币。本轮融资完成后，公司今年累计融资超350亿人民币，现金储备将剩余超200亿人民币。

17亿增发融资“打补丁”

蔚来表示，此次增发募集的17亿美元中有20%，也就是3.25亿美元（约合人民币22.17亿元）将用于回购少数股东持有的蔚来中国股权。

这里说的“少数股东”，主要是指合肥国资。

4月29日媒体报道，蔚来与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议。

协议中，蔚来将向蔚来中国的法律主体蔚来（安徽）控股有限公司注入中国范围内包括整车研发、供应链与制造等核心业务与相关资产，以上业务与资产估值177.7亿元。此外，蔚来将向蔚来中国投资42.6亿元，合肥国资等战略投资者出资70亿元。

上述交易完成后，蔚来将持有蔚来中国75.9%的控股股份，合肥国资等战略投资者持有蔚来中国24.1%的控股股份。

根据签署协议的时间节点来看，蔚来股价仅为3.61美元，现在已涨至19美元，翻了五倍。对于合肥国资来说，相当于4月底“抄底”蔚来1/4的股份，短短4个月获得了超400%的投资收益。

由于合肥国资等不是直接持有上市公司股票，不可能按照股价来决定回购金额。但股价涨到如此高位，原价回购也不太现实，回购金额或较当初的70亿元有大幅溢价。

至于回购蔚来中国股份的原因，可以有两种解读，一是蔚来出于对公司“惜股”的目的以及对未来公司的信心，回笼公司股票；而另一种解读是，蔚来对当时合肥国资开出的苛刻对赌心存不满，无信心达成条件，故希望及早回购股票。

主动回购还是被动回购？

今年二季度，蔚来交出了一份“史上最佳季报”，给投资者打了一波鸡血。

财报最大的亮点在于，蔚来的汽车整体毛利率由负转正。二季度汽车销售毛利为9.7%，公司整体毛利率为8.4%，较去年同期的-33.4%，今年第一季度的-12.2%有明显改善。

蔚来上半年累计交付了10331辆ES8和ES6，同比增长190.8%。实现营收37.19亿元，其中汽车销售额为34.86亿元，同比增长146.5%。净亏损虽然仍高达11.77亿元，但同比收窄64.2%，环比收窄30.4%。

公司称，利润率改善主要是研发和经营费用的下降。今年二季度，公司研发费用为5.45亿元，同比下滑了58%；在之前屡遭诟病的一般和管理费用上，公司花了9.4亿元，同比下滑了34.1%。

不过还有一种可能是“被迫”回购，比如触发了对赌协议条约？

合肥国资四月份注资的背景，是给濒临破产的蔚来送“救命钱”。据媒体曝光的对赌协议，战略投资者在特定情况下有权要求蔚来汽车回购蔚来中国的股份，赎回价格为战略投资者的投资总额，并以年利率8.5%计算利息。

协议中罗列了5种情况，涉任何一条即触发股权回购：

1）蔚来中国在收到战略投资者1期全部投资后60个月内（约2025年）未能完成IPO（上市地点需全体股东认可）；

2）蔚来中国在收到战略投资者1期全部投资后48个月内（约2024年）未提交IPO申请；

3）公司股东要求蔚来或李斌赎回公司股份，导致蔚来汽车或蔚来中国的控制权发生变化；

4）蔚来汽车未能在1期全部投资注入后一年内对蔚来中国注入资产，或蔚来汽车未能在2021年3月31日前将资金注入蔚来中国；

5）蔚来中国在收到战略投资者1期全部投资后，连续两年汽车交付量低于2万辆。

具体来看，5条中前2条关于IPO，后2条关于经营与业绩，达成要求似乎都不难。

蔚来在8月中旬宣称暂无科创板上市计划，不过距离蔚来的上市对赌大限还剩下5年。

蔚来手上现金流宽裕，对蔚来中国42.6亿元的注资不成问题；而交付量方面，今年上半年在疫情的影响下，蔚来依旧达成了累计交付10331辆ES8和ES6，创历史新高的好成绩，达成全年2万辆的目标应该不难。

不过，最引人注意的是第三条“公司股东要求赎回”，模糊主观的表述下，隐藏着多少不确定性？

回购前景的“不确定性”

蔚来近期股价暴涨，在8月26日，股价一度冲上近21美元，是两年前IPO发行价6.26美元的3倍多，目前总市值已超220亿美元。

不过“后浪”来势汹涌，蔚来想维持股价高位也愈发艰难。近日，理想与小鹏接连登陆美股，受到资本市场热捧，市值一度冲到200亿美元左右，挑战着已上市两年的新能源车“老大哥”蔚来的地位。

考虑到这两年来，蔚来作为“中国新能源车唯一上市公司”，一部分上涨逻辑在于独享赛道红利，如今竞争对手纷纷上场，财务数据有了对比，也给蔚来是否能维持二级市场的带来更多不确定性。

有业内人士认为，蔚来股价目前正处于高位，加上近期新能源车企密集上市，新能源概念股正火热。对于公司来说，在市场情绪高点增发可以迅速变现，并将募资金净额最大化。

据测算，蔚来按此前约定以每股约2.8美元的成本回购蔚来中国的股权后，对蔚来中国持股比例将由约75.9%上升至约86%。可能为公司带来盈利增长，并产生12亿美元的净现金流量。

目前，蔚来押宝的新增长点有两个：自动驾驶+换电模式。

8月13日，任少卿空降蔚来，担任助理副总裁，后者曾是自动驾驶首个独角兽Momenta研发总监，意味着蔚来将在自动驾驶领域加码。

另外，蔚来近期与宁德时代。国泰君安国际等合作组建电池资产管理公司，推出Baas服务，希望从“整车商”转向“服务商”，除了为开拓利润增长点，也是想在二级市场塑造更多想象空间，以支撑估值的持续增长。

不过上述两项业务模式能否跑通仍是未知数，在未来相当一段时间内还需大量烧钱来研发与验证。蔚来的未来能走多远，还是得看后续钱能找多少，能烧多久。

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