文|锦缎研究院  革鼎

也许是后浪如众安在线(HK:06060)的股价走势太过凌厉，而中国平安(SH:601318)又实在疲软，正让外界感叹：时代巨轮转动之势不可挡，保险帝国斜阳西下，新世代正在打破旧秩。

巨轮转动确实是势，但并非是不可阻挡之势。平安当下的弱，并非来自替代和竞争。

当前的平安，可谓人近中年身不由己，“天命”的不确定性，是其业绩与估值不确定性的根源。与此同时，平安的科技层面也似乎遇到了问题：平安好医生和金融一账通的人事变动历历在目，“4步走”的方法论在跑估值的过程中遇到了挑战。

以上种种，再叠加疫情期间保险代理人展业停摆的客观困难，对平安来说真是“苍了个天”。

在命运由天不由己时分，平安和它的82万股东们只能等。但你知道，要等什么，以及等多久吗？

图1：电影《阿甘正传》

01、82万股东嘴里是面心里是泪

过去的一年（2019.9.3~2020.9.2）：

小老弟众安在线在二级市场的表现生龙活虎，股价从18.06港元涨到55.1港元，拿住一年收益205%。股东美滋滋，每顿饭能多吃8个馒头。

平安股价则从85.95元到75.93元，持有一年亏损11.7%。很多所谓高手“坐90冲击120，然后冲击160元”成为幻想。

图2：中国平安、众安在线、上证指数、恒生指数走势。

82.6万平安股东徒呼无情，尤其那是那些3个季度以来在高位接盘的27.8万新增散户，一年来眼睁睁看着别人赚钱，嘴里是面心里是泪。

图3：中国平安股东户数82.6万，比去年Q3股价高峰多27.8万户。

股价表现不同是因为业绩表现的差异：平安2020年H1，营收同比下滑1.4%，营运利润（它比净利润更能反映真实盈利能力）同比增长1.2%；众安营收同比增长14.8%，净利润同比增长416%。

当然必须指出的是，众安相比平安以及之于保险行业而言，体量与基数的确太小，“小时了了，大未必佳”的典故警示我们它的未来仍待观察，尚不足以定论。但无论如何，平安的中年疲态却是一览无余。

有平安的死忠会说，奈何疫情对我们的影响忒大，否则局势怎会这般。

是的，没有人会否认平安受到疫情影响。但这并不足够成为在资本市场获取安慰的理由，谁让它的展业方式是传统的代理人模式呢：

模式决定产业发展过程中的利益分配机制，在行业成长期吃肉的机制，亦可能是在行业成熟期吃糠的机制。投资人都说盈亏同源，对企业来说亦是如此，这你得认。

而随着进一步的研究，我们还会发现，即使没有疫情，平安也可能好不到哪里去。

02、“开倒车”一点不含糊

深入思考一点，你会发现疫情之前，平安的问题就出现了，在此我们称之为“开倒车”——寿险及健康险的首年保费“新业务价值率”下降（从2019年Q3的48.1%下降到2020年Q2的36.7%）。

图4：中国平安寿险及健康险的新业务价值率。

这意味着说好的“保障型保险，高价值率保险”，都只是空话，没有落到实处去干：

要是坚持卖长期保障型的产品，坚持少卖短交储蓄型&长交储蓄型&短期险，新业务价值的绝对值肯定不会2019年Q3（这时并没有发生新冠疫情）就开始掉头向下，同比增速肯定也不会2019年Q1（见下图折线）就下降。

这就好比，说好的一起到白头，你却偷偷地跟其他广场舞老姐去焗了油。

说白了，真的要搞保障，就是传统寿险和长期健康险多一些，其它分红险和万能险少一些。

图5：中国平安寿险及健康险明细。

什么是真正的保障？互联网行业有个段子，“修够福报的35岁互联网从业者都去了友邦”。友邦(HK:01299)，不只是调侃，因为它卖高价值率的保单，员工佣金也更高。

列个同口径的数据：友邦中国区的新业务价值率为81.8%。它说自己因为疫情受损还可以相信，因为2011年至今其新业务价值率从40.6%上升到2019年的93.2%，一直上升一直爽，一直保障一直爽。

图6：友邦保险寿险及健康险的新业务价值率。

关于平安的新业务价值率表现，我们不想做动机性臆测，这个结果不一定是主观的，但这就就是现状。别说跟友邦比，国内同行中国人寿(SH:601628)和中国太保(SH:601601)也比不过：

图7：平安、太保、国寿、友邦的寿险新业务价值率。

03、金融科技遇到挑战

过去一年，平安的人事频频变动。起初是关于保险分部的，两大干将出走——李源祥跳槽去了友邦保险做CEO，任汇川跳槽去腾讯做集团高级顾问探索保险业务。

后来，人事变动从保险分部蔓延到科技分部。

5月下旬，平安好医(HK:01833)生董事长及CEO王涛被免职，公司董秘、首席运营官(COO)、首席产品官(CPO)、首席技术官(CTO)等管理层也尽数退出。6月中旬，金融一账通联席总经理邱寒因个人原因辞职。

换人就是从组织行为学层面考虑增长的问题，关于保险的增长，核心问题“在天不在己”（后面会解释这句话），所以这个分部的关键人员没有奔头。关于金融分部的增长，主要是方法论的问题。

你知道，平安的科技分部主要承担两大任务：

①优化集团综合金融的成本，比如AI替代客服；

②通过“4步走”的方法论独立做大规模。

图8：中国平安科技业务“4步走实现价值”的方法论。

关于②，4步走实现业务价值，好像在实现的过程中遇到问题。

平安好医生这种面向C端的业务，第2步流量获取很快遇到瓶颈，即“洗”母公司流量的瓶颈：

2019年控费收窄亏损的同时，其注册用户数和MAU（月活用户数）增速双双放缓，其中，注册用户数增速同比下降18.7个百分点至18.9%，MAU增速同比下降63.1个百分点至22.3%。

金融一账通这种面向B端的业务，第4步“利润薄发”存在问题。看过蚂蚁金服的IPO招股说明书，你会发现同样是金融科技，赚C端信贷和理财撮合的钱，比作B端科技赋能盈利能力强无数倍。

金融一账通给机构做科技赋能，会改变它们现有的运营模式，而金融机构说实话是最不愿意改变主体，改了搞不好把原来的盘子打破了，实际效果也不见得显著（就比如平安的产险综合费用率比太保这种不以科技见长的也就低了0.2%）。

所以金融一账通要花更多时间精力金钱去教化市场，这种情况下很难去赚到钱。

平安的股价可能未来一两年都不会太好，人员的流动，“保障”开倒车的现状，疫情期间的展业困境，这些都是表像。本质的因素是“天命未到”。

04、我命由天不由己

什么叫命运在天？就是有些事，即使你很努力也没用。很多时候，公司就像池塘里的鸭子，鸭子不断升高，是人们抬高了池塘的水位。

为什么奈飞(NASDAQ:NFLX)能够长牛，爱奇艺(NASDAQ:IQ)却苦苦挣扎？因为美国人均GDP远远高于中国，而奈飞在全球的扩张路线图都是发达国家，它的ARPPU（每付费用户平均收益）远高于爱奇艺。

这是人们的消费能力确定的。你强行把收费标准提高三四倍试试，谁还买你的会员。VVIP可以说是无奈之举。

平安也是这种情况，它上半年寿险及健康险的规模保费3551亿元，财险原保费收入1441亿元，全年直奔万亿规模的保费，这样的大公司已经跟国家的经济深深抱定在一起。

对平安这样的大公司来说，只有当人均GDP上一个台阶，它才有好日子过，尤其是人均GDP从10,000美元跃升到20,000美元这一段，根据国际经验，寿险深度会有快速的提升。

图9：人均GDP和寿险深度的关系。

问题是，我们现在正处于一个产业升级、突破“卡脖子”问题的过程中，可能需要有一个厚积薄发的过程，人均GDP才能有效地上升。

而这，正是我们说“池塘的水位提升鸭子才能涨上来”、平安的命运在天不在己的底层逻辑。

这个过程对于平安来说，其实做不了什么，就像我们说的，它大概只能等：40年前马明哲等到了一场改革开放，40年后呢？那将是一场大国牛的复兴，我们笃定对那一天抱有信心，但前提是需要耐心。

不确定时点，对于平安来说是不友好的。在维持存量盘的时间段里，它可能面对的是“慢刀子割肉”：

高端局有友邦来抢分，我保障，价值率比你高，口碑比你好；

低端局有慧择(NASDAQ:HUIZ)之类的保险来抢食，纯性价比，咱来比比条款，是骡子是马把“平安福”拉去溜溜。

中国平安这艘大船飘荡在汪洋上，近期还看不到彼岸。散户越多股价越不可能大涨，这也使得关于它的争议将愈渐甚嚣尘上。

我们只能说，在巨变的时代，并不会满地都是黄金，也有伪装成黄金的废铜烂铁。就像人们只见苹果(NASDAQ:AAPL)、亚马逊(NASDAQ:AMZN)这样的公司在2000年科技股崩塌中存活，并逐渐成为“人类上市公司精华”，却不思量其中的幸存者偏差和回填偏差，也不思量历史的巨轮有时会停一会，然后再次启动。