记者| 苗艺伟

9月7日，上交所官网披露了蚂蚁集团上市首轮问询函回复。在蚂蚁的经营数据中，高昂的推广费用、新冠疫情对于公司业绩的影响，以及小贷公司资产证券化模式等方面都成为交易所问询重点。

四年“烧钱” 700亿 补贴用户能否持续？  

作为国民级应用，支付宝并未缺席互联网公司的“补贴大战”，并不惜大手笔花钱营销。在上交所的问询中，每年超百亿的推广费成为问询重点。

上交所提出：“蚂蚁集团是否需要依靠持续的销售投入换取活跃用户，活跃用户的忠诚度是否需要依靠定期的大规模销售投入予以刺激和巩固？”

蚂蚁集团在回复函中表示，2017 年、2018 年、2019 年及 2020 年 1-6 月，发行人的市场及推广费用分别为 128.06 亿元、440.28 亿元、150.08 亿元及 45.46 亿元。而这些市场及推广费用，主要是公司为了提高平台用户规模、提升用户活跃度以及鼓励用户使用多种平台服务等而开展一系列推广支付宝平台产品和服务的运营活动和措施所产生的营销费用。

蚂蚁集团解释称，这些市场及推广费用涉及的推广措施和活动主要包括通过支付宝APP向用户发放礼券、奖励及其他激励，以及通过合作伙伴服务及提供推广物料等进行商家的拓展及推广活动。

值得注意的是，2018年，蚂蚁集团的推广及广告费用达到 456.94亿元，占收入的 53.30%，削弱了当年的盈利能力。对此，蚂蚁集团表示，公司 2018 年的销售费用较高属于战略性投入所致，而非定期被动重复发生，但2018 年度推广举措取得了显著效果：支付宝 APP 的 2018 年 12 月的月度活跃用户数较 2017 年 12 月净增长 1.19 亿。随后， 2019 年未持续高投入销售费用的情况下，发行人的活跃用户数量继续增长，月度活跃用户从 2018 年 12 月的 6.18 亿增长至 2019 年 12月的 6.59 亿。2020年上半年，销售费用为 60.66 亿元、同比下降 41.81%，月度活跃用户从 2019 年 12 月的 6.59 亿增长至 2020 年 6 月的 7.11 亿。

“开源节流”之下，上半年净利润远超2019全年

根据招股书披露，报告期内发行人净利润分别为 82.05 亿元、21.56 亿元、180.72 亿元以及 219.23 亿元。2020 年上半年实现净利润远超 2019 年全年。

蚂蚁集团表示，上述情况主要是由于公司“收入增长、毛利率提升、销售费用下降”三个原因构成，奉行“开源节流”的经营策略。

具体来看，收入方面，2020 年上半年，公司营业收入较 2019 年 1-6 月同比增长 38.04%。

以旗下数字科技平台为例，微贷科技平台促成的信贷余额增长受到全国消费水平下降的影响，导致信贷余额较 2019 年末增长放缓，但是与 2019 年上半年相比，由于公司全面开展平台化模式持续取得成效，2020 年 6 月末微贷科技平台促成的信贷余额相比 2019 年 6 月末同比增长了 54.5%。

理财科技平台促成的资产管理规模受疫情影响较小，此外受 2020 年上半年国内资本市场趋好影响，带来大理财尤其是股票基金规模增长的驱动而快速增长。截至 2020 年 6 月末，理财科技平台促成的资产管理规模较 2019 年 6 月末同比增长了 35.9%。

保险科技平台促成的保费及分摊金额由于疫情带来用户健康保险意识提升，带来健康险和寿险产品的增长，从而仍然维持高速增长。2020 上半年保险科技平台促成的保费及分摊金额为 286 亿元，低于 2019 年全年促成的保费及分摊金额，但是相比 2019 年上半年同比增长了 98.6%。

毛利率方面，2020 年 1-6 月，公司毛利率较 2019 年 1-6 月增加 12.13 个百分点，主要原因为数字金融科技平台业务规模的强劲增长所致，此外，2020 年上半年交易成本的增长有所放缓，主要是因为平台总支付交易规模增速有所下降；

销售费用方面，2020 年上半年新冠疫情等影响，公司销售费用率相比于 2019 年 1-6 月下降 11.48 个百分点。在上述主要因素共同影响下，2020 年上半年公司整体营业利润、净利润同比增长较快，营业利润率、净利润率均实现较大同比提升。

四两拨千“金”，联合贷款模式遭问询

蚂蚁集团旗下花呗、借呗两个产品所在的小贷公司通过ABS、ABN出表融资的方式在2017年末遭到监管层注意。

2017年12月，央行等联合下发的《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》（114号文），规定不得通过资产转让、资产证券化等方式融资突破小贷公司杠杆限制。

2018年起，蚂蚁集团开始转变融资模式，通过银行联合贷款的模式进行放贷，据招股书披露，花呗和借呗目前约98%的资金通过银行等金融机构联合贷款的模式发放。

此次，上交所在问询函中进一步要求蚂蚁集团解释这一新的融资模式。

蚂蚁集团回复表示，在资金端，“公司与银行合作伙伴共同贷款安排”，旗下小贷公司与金融机构合作伙伴共同发放贷款的模式，在该模式下，公司的子公司与金融机构合作伙伴基于共同的贷款条件和统一的借款合同针对单笔贷款进行发放，其中公司的子公司根据协议约定比例进行少量出资、计入表内贷款。

在资产端，蚂蚁集团旗下小贷公司发放的贷款绝大部分后续通过资产管理计划转让给银行及其他持牌金融机构为主的投资者，并由第三方资产管理机构作为管理人与小贷公司作为贷款的原始权益人签订资产买卖协议，小贷公司将符合标准的贷款按照约定价格转让给资产管理计划。资产管理计划中的优先档份额和大部分的次级档份额通常由银行及其他持牌金融机构为主的第三方投资者持有，小贷公司继续持有计划的少量次级档部分。

蚂蚁集团在回复函中表示：在资金端，“公司仅通过子公司的少量出资，实现在贷款审批、风险管理、支用及还款等流程的全面参与”；在资产端，“由于资产证券化消费贷款的受让方无法毫无限制地单方面对其进行处置，因此，公司保留了对基础资产的控制。” 而对于大规模的消费信贷风险，蚂蚁则表示，“公司向资管计划转让了取得消费贷款现金流的权力并认购了小部分的劣后级募集规模，因此，公司既未转移也未保留证券化消费贷款几乎所有相关的风险和报酬。

总之，这种联合贷款新模式，让蚂蚁集团通过“四两拨千斤”的模式用少量资金实现对大规模资金的“全面参与”，也保留了对消费贷款资产的控制权同时，蚂蚁仅承担有限的“劣后级”风险。

根据招股书披露，目前，与花呗、借呗在消费金融融资方面合作的银行达到100多家，其中不乏多家大型股份制银行，花呗、借呗自营资金大幅缩水，却实际上借助银行资金放大融资杠杆。

在经营层面，2018年前，蚂蚁集团原本通过商诚小贷（借呗）、小微小贷（花呗）运营的方式，逐渐重心转移到了以“蚂蚁智信”、“ 重庆万塘”两家以技术服务为主的公司进行运营。

据悉，蚂蚁智信和重庆万塘两家公司主要提供微贷相关技术服务，蚂蚁智信为借呗、花呗产品提供信贷额度测算、安全计算、信贷风控、机构联营、合同生成、精准营销、实时授信等技术服务；重庆万塘则主要负责金融机构的渠道接入、核对系统、资产转让、资产后台管理系统等。

招股书披露，蚂蚁集团从事消费金融业务的微贷平台净利润超过112亿元。其中，蚂蚁智信2019年和2020年上半年的净利润分别为： 32.81亿元、73.08亿元；重庆万塘2019年和2020年上半年的净利润分别为12.42亿、28.60亿元，这意味着，通过与银行的联合贷款等技术服务，蚂蚁集团便净赚101.6亿元。