文 | 每日财报 刘雨辰

贵州茅台的股价近期又创新高了。9月2日，公司的股价最高冲到1828元，一部分人感叹，但更多的人是迷茫。对于贵州茅台的投资价值和天花板，市场并没有达成一致，但投资就是这样，往往在分歧中不断跃升，而一旦达成共识，反而后期的表现不会很好，这就是所谓的“共识魔咒”。

《每日财报》今天试图为大家剖析一下这家极具代表性的公司，不求全面但希望对投资者有所启发。

茅台酒具有悠久的历史，茅台古镇一带早在公元前 135 年就生产出来令汉武帝“甘美之”的枸酱酒，这便是酱香型白酒茅台酒的前身。贵州茅台的前身是20世纪50年代初由茅台镇三家酿酒烧坊合并组建而成的国营茅台酒厂，1999年改制重组形成贵州茅台股份有限公司，2001 年8月在上交所挂牌上市。

1、要用奢侈品的思路看贵州茅台

自建国以来，国内白酒行业大致经历了四个发展阶段。

1949-1978年，也就是改革开放之前，我国白酒产业处于起步阶段。茅台酒自1952年产量75吨起，历经26年，至1978年产量方才突破1000吨，期间复合增速达9.95%，同期茅台酒价格复合增速为6.26%。

1978-1988年，改革开放后，我国逐渐放宽酒类专卖制度，白酒产量快速增长，但茅台10年间产量复合增速仅为1.99%。到1988年，茅台酒产量仅为1300 吨，同期茅台酒价格复合增速为32.06%。

1989-2002年，政府开始放开价格管制，各地品牌形成混战局面，名酒逐渐涌现，我国白酒行业进入发展壮大阶段。茅台同期产量复合增速达14.49%，2002 年茅台酒产量已达8640吨，同期茅台酒价格复合增速为 5.66%。2003-2012年，伴随国内经济的高速发展，我国白酒行业进入“黄金十年”，茅台酒产量快速增长，复合增速达 14.55%，2012 年茅台产量已达33600吨，同期茅台酒价格复合增速为 11.82%。

2012-2015年，白酒行业深度调整，茅台酒产量小幅下滑至2015年的32179 万吨。从总量的角度来说，过去几年，不仅仅是周期类行业去产能，酒类行业也在做减法。根据统计局的数据，2016-2018年，规模以上白酒企业从1606家减少到1445家，白酒每年总产量从1358万千升降至871万千升，降幅35.86%；而同期规模以上白酒企业总收入仅从6126亿降至5364亿，降幅12.44%，意味着剩余规模以上白酒企业的效益出现明显改善。2019年，我国白酒产量785.9万千升，同比下滑0.8%。

根据Euromonitor的统计，经济型白酒（小于等于10元/瓶）2015-2018年销量的CAGR为-6.73%， 未来5年下滑速度预计进一步加快，而中高端（101-300元/瓶）及超高端（大于300元/ 瓶）销量增速近年处于领先位置。2019年，高端白酒市场规模约1200亿，茅台、五粮液、国窖1573市占率达到99%，其中茅台在高端酒市场份额占比约63%，由于高端白酒的品牌壁垒极高，因此竞争格局很难出现颠覆性变化，茅台的地位很稳。

在《每日财报》看来，白酒的这一轮复苏是结构性的复苏，伴随着中产阶级崛起和消费升级，高端白酒迎来发展良机，量价齐升。茅台一批价从2016年的820元左右快速上涨至2019年的2300元左右。很多人会担心政府反腐会影响高端酒的消费市场，但实际上，支撑这一市场的主力消费群体正在发生变化。

2012年前，我国高端白酒主要由政商务消费支撑，因而三公禁令的实施导致了行业消费大幅度萎缩，高端白酒重创严重。

经过近三年的行业深度调整，自2015年行业复苏以来，消费端的结构与上一轮周期相比已有所不同，高端白酒消费结构已经逐步实现从政务消费向个人消费和商务消费的转变。

据《微酒》数据，2012-2015年间，高端白酒的政务消费比例由 40%降至5%以内，商务消费占比从42%提升至 50%，而个人消费比重从18%大幅上升至45%。目前我国高端白酒消费结构主要由个人消费和商务消费为主，在经济形势不发生大的变化下，行业将维持长期稳定的发展，这就是消费升级。

需要注意的是，茅台最重要的价值并不是其消费品属性，而是奢侈品属性。高价、稀缺与追求极致是顶尖奢侈品品牌商业模式的共性，而茅台具备同样的属性。茅台酒不是什么地方都能生产出来的，只能在赤水河畔的茅台镇。该镇海拔高度约420—550m，四面环山，少风多雨，夏长冬短，年平均湿度在78%左右，形成了一个相对独立的小气候条件。长年的积累平衡，形成了与外界不同的微生物环境，因为少风而不与外界进行交换，塑造了独特的酿酒环境。

即便处于供不应求的状态，茅台仍旧宣布2020年基酒产能达到5.6万吨之后中短期内不再扩张产能，因为理论极限值是6.1万吨，继续上升的空间也不大，因此才被成为“液体黄金”。

由于酱香白酒生产工艺耗时较长，从投料生产到产品出厂最少需要五年时间（基酒生产一年、分类贮存三年、勾兑成品存放一年），当年的成品产量由四年前基酒产量决定。按85%的比例折算，2024年茅台酒产量将达到4.76万吨，那么经过测算之后，2020-2024年成品酒产量复合增速为9%，增速远低于2003-2012这一段时间。

去年茅台试探性的在网上进行销售，但很快就被抢空，潜在需求还是很大的。还有一点就是，很多人购买茅台并不是为了消费掉，而是收藏。未来大概率还是维持供需紧平衡，以此支撑价格的上涨或者稳定。

2、关于财务和估值

贵州茅台在2001年登陆A股市场，上市19年间股价上涨近60倍。营收由2001年的16.2 亿元增长到2019年885亿元，年复合增长率25%，净利润由3.3亿增长到405亿元，年复合增长率31%，其成长性和内在价值不言而喻。

今年上半年实现营业收入456.34亿元，同增10.84%，归母净利 226.02 亿元，同增 13.29%，疫情背景下收入和利润继续保持两位数的正增长，体现了龙头的抗风险实力。上半年的毛利率和净利率分别为91.46%和54.44%，相比去年底的数据还得到了提升，说明公司的经营根本不受扰动因素的影响，议价能力毋庸置疑。茅台的利润率水平在业内依然没有可以相提并论的企业，行业老二五粮液上半年的毛利率和净利率分别为74.54%和36.96%，还是有很大的差距。

还有一个值得注意的问题就是贵州茅台正在加快提高直销比例，中报显示直销比例已经达到11.73%，同比提升了 7.67pct。其中，单二季度直销比例 16.47%，同比提升了 13.60pct，渠道改革顺利推进，直销比例得到实质性提升，未来公司对于价格的管控能力将会更强，利润空间将会更大。

另一方面，贵州茅台的估值一直是二级市场热议的话题，虽然公司的股价位置很高，但其实背后业绩的支撑却非常强，ROE水平稳定的维持在高位。这其中就涉及机构的估值原则，也就是股利贴现模型。《每日财报》用一个公式来说明，虽然可能很多投资者并不能完全理解，但也要了解机构的持股依据，这对于我们做投资决策有很大的帮助。

P代表股价，D代表从现在起下一年度的分红，R是资产的必要回报率，一般取GDP的名义增长率，代表经济的整体情况，G代表公司分红之后每年的利润增长率。

这里的关键点在分母上，也就是当G无限趋近于R时(当G大于R时也按无限接近处理)，股价P在数学上是无穷大的，当然这只是在理论上成立，前提要求是这个公司的存续时间无限长，但它给我们的启示是只要业绩一直维持高增长，股价可以一直被推高，没有天花板。这就是为什么去年茅台想要调低收益率却引来股东的一致不满，因为如果一旦盈利水平降下来，那么股价很可能面临较大的估值回归压力。

从现实的角度出发，R取GDP的名义增长率为8%左右，当ROE=16%时，如果盈利的一半用来分红，剩余部分就可以实现G=8%，也就意味着股价可以一直被推高，直到这一趋势被打破。贵州茅台就是如此，在过去一直维持超高的ROE水准，分红恰好维持在盈利的50%左右 (或者更低)， 这就使得G在过去始终大于必要回报率R的水准，完全符合以上模型中对于股价没有天花板的要求，这就是机构一直持有贵州茅台的理论依据。

从技术面的角度来看，贵州茅台的高股价已经把大多数中小投资者拒之门外，持有公司的股票大多数是机构，也就是所谓的机构抱团取暖。换个思路来考虑问题，由于缺乏散户接盘，机构要想离场只能卖给另一部分机构，在没有重大利空的前提下，新进的机构会继续持有股票，拉升股价，这就造成了股价盘整——拉升——再盘整的循环往复，由此形成目前贵州茅台的走势。还是那句话，在维持业绩高增长和没有重大利空的前提下，这一趋势大概率会继续下去。

向前看，在消费升级， 高消费能力人群扩容的背景下，高端酒的有效需求将持续上升。茅台酒强大的品牌拉力，优质并稀缺的产品特性以及增值、投资、收藏等属性将继续提高其市场需求。最后一点，需要注意的是，白酒只有中国生产，海外没有竞争对手，外资在选取中国核心资产的时候也会非常注重配置白酒，而贵州茅台是首选。

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