文|锦缎研究院  股海笑笑生

平心而论，过去半年牛市行情中，美的集团(SZ:000333)是无可争议的家电一哥。

在格力电器(SZ:000651)、海尔智家(SH:600690)业绩动辄腰斩的上半年，美的不仅营收利润下滑控制在个位数，而且二季度启动了难得的同比增长。

看一组数据：疫情笼罩的2020上半年，美的内销市场份额稳步提升，其中空调线上份额提升7.6%，线下提升6%。洗衣机线上份额提升2.1%；冰箱线上同比提升1.9%，线下同比提升1.8%。

面对优厚的业绩，投资者自然投桃报李：市值最高峰时，美的市值比年初增长将近1300亿，与曾经的“白电猛男”格力电器的市值差距将近一个海尔智家。

图1：2019年-2020年9月美的、格力市值对比。来源：万得，锦缎

年轻的投资者们不禁要问：

为什么疫情影响之下，无数家电企业尽折腰，但美的集团的暖通空调、消费家电和机器人这三驾马车，不仅在疫情中独善其身，而且似乎还有那么一点点受益？另外，董事长方洪波日前的备受瞩目的减持行为又该怎样看待？

一切都要从美的在诸多产品线上的成功翻盘开始说起。

01、空调登顶，估值变天

历史上，美的整体利润曾经与格力利润大体接近，市场估值也始终相差不多。即使两者利润此消彼长，也没有影响投资者对两者的估值中枢，两者市值差距曾经相当有限。

这一切在今年上半年被彻底打破。半年内，美的在空调市占率对格力成功完成反超，还踩上一只脚。

图2：2010年-2020年上半年美的、格力空调板块收入对比。来源：公司财报，每日经济新闻

中国空调市场是一个格局高度固化，同时增长乏力的市场：头部美的、格力与海尔三家，净利润基本占据了75%。在这种份额高度固化的市场中，想要取得颠覆性增长，需要在生意模式上发生巨大改变。

如果回看美的过去几年的策略变化，美的在空调市场取得这样的业绩并不让人意外。之所以能够在疫情危机中市占率翻盘，主要是抱了三条格力没有抱的大腿：

◆在内销市场，美的死抱开发商大腿，通过精装修工装业务保证出货量，相较之下，格力因为toC业务利润率更高，对空调toB逻辑的低毛利市场关注就小了很多。

◇在外销市场，美的死抱代工（OEM）市场，通过首先安排出口产能，平稳渡过疫情期间的市场剧烈波动。在利润较低的出口市场，格力市占率相当有限。

◆在线上市场，死抱阿里等电商巨头大腿，疫情期间，消费者购物线上化更加明显，格力的传统强势线下领域销量下滑非常明显。

在格力不愿意做的这三个领域，美的集团“抱腿策略”收到了奇效。而被掀翻马下的格力，想要在美的已经建立了护城河的领域实现翻盘，以当前的股价筹码投票判断，市场显然并不太看好。

图3：美的与格力股价走势对比周k图。来源：choice

逻辑上讲，投资者可以大胆假设，美的能够长期巩固空调一哥地位，独占中国空调的头部市场。而市场对占据美的50%利润的空调业务这部分的估值逻辑也就发生了变化：

在空调这个家电利润池和长期增长赛道中，拿下龙头地位，市场能够给美的确定性的龙头溢价。

而在之前长期行业第二的前景中，美的的估值逻辑不是很清晰，一方面盈利要看格力的脸色，另一方面还要随时担心可能被龙头吃掉市占率，还要承受估值折价。

格力从龙头变成弟弟，从龙头溢价到折价；美的从老二站上王座，从折价到龙头溢价，可想而知，格力和美的市值行情迅速开始分化，巅峰时刻两者市值相差接近1500亿。

02、消费家电的夺命镰刀

除了空调市场把格力摁在地上摩擦这一重大利好之外，美的在消费家电的“机械化收割”策略，在上半年的运用也是轻车熟路。

任何经过市场验证，接受度比较好的小家电，美的集团的竞争策略都非常清晰：

迅速跟进对应市场，低成本运营，用错位定价策略吸引消费者，获取渠道和流量，规模做到行业前二之后，规模效应直接提升毛利水平，完成闭环。

在豆浆机爆红的2009年，九阳股份(SZ:002242)就被美的仿制策略修理的生活不能自理。无论是电磁炉还是豆浆机，美的一切产品线都比九阳性价比更高，很快把九阳股份的股价压制的5年抬不起头来。

而上半年像小熊电器(SZ:002959)这样的小家电爆发式增长，在一般投资者眼中，似乎是伟大的渠道创新。但在老奸巨猾的美的投资者的认知里，这只不过是同样的戏码再次上演：随便你做煮蛋器，只要我的煮蛋器比你便宜50%就足够收割你。

而刚刚进军扫地机器人市场的美的，更是在科沃斯(SH:603486)和石头科技(SH:688169)奋力研发创新3000元以上产品的的时刻，推出众多1500元以下的性价比版本：您尽管爆款，有一个产品围不住算我输。

美的这把错位定价策略镰刀无往不胜，投资者早已看的清清楚楚。

这同样进一步促进了美的估值提升的逻辑：虽然美的50%利润来自于空调，但在苏泊尔、九阳股份，小熊电器，科沃斯这些上半年的小家电网红股价大行情中，美的估值也跟着水涨船高。

图4：美的与苏泊尔股价走势对比周k图。来源：choice

03、留给铁粉陶醉的时间不多了

不过，如果真的回顾美的上半年的业绩，长期跟踪美的业绩表现的投资者不难得出一些不那么愉快的结论：

首先，虽然上半年美的整体业绩稳定性超越白电同行，但其中重要的原因是，美的上半年对外销资源上高度倾注的结果。

事实上，上半年，美的海外利润占比已经高达46%，是多年以来的最高点。

而历史上，A股投资者给外销型家电公司定价都是不高的：汇率，贸易纠纷对外销市场利润率长期困扰，以及外贸市场长期增长慢于中国内销市场，是外贸主要玩家在A股很难获得中国投资者认同的重要因素。

不过，在疫情红利中，这些曾经的不利因素都被有意无意的忽视了。

对美的估值逻辑的大考很快就要降临：明年的出口增长要建立在今年高增长基数上，这几乎是不可能完成的任务。

其次，美的依赖电商的小家电产品线增长更是缓慢。

一起步就是电商王者的小熊电器上半年利润翻倍，厨房小家电领域里美的的表现只能说是中规中矩；

而在扫地机器人和清洁电器市场，美的市占率更是降到连5%都不到。

扫地机器人市场已经从随机类产品全面升级为全局规划类产品，而在这个真正考验人工智能和无人驾驶技术的时候，美的集团的博而不精所导致的技术短板及长期低价策略就露出了破绽。

图4：科沃斯与石头科技在扫地机器人领域拥有技术护城河。来源：Patsnap

最后，尽管美的空调价格早已长期贴地飞行，也没有参与格力的价格战，但上半年内销毛利率还是下跌了接近6%。

其中理由更是令人捉急：和格力一样，受疫情影响，美的线下高毛利的零售业务出货困难，而疯狂开发被开发商压榨的工装大宗业务严重拖累毛利率。

做工装业务，毛利率下降容易，想再涨回去就太难了。马上启动的新冷年，美的同样面对的高毛利零售渠道掉量问题，一样会让美的高管愁掉眉毛。

通过空调抱腿开发商，小家电抱腿电商，总量抱腿海外，美的固然保住了基本盘和市场份额，但这样的市场份额却是建立在牺牲产品结构的基础上的，持续性很快就会成为主要矛盾。

讲真，只需再过半年，投资者就会发现这个增长逻辑会不可避免露出马脚。留给美的铁粉投资者陶醉的时间已经不多了。

04、大股东“让利酬宾”

不过，在狂热的牛市气氛里，这些都不重要。

证明了自己空调抱腿弯道超车格力，小家电机械化降维打击同业，美的集团的实力收获了内外资一致看好：

上半年美的集团外资持股占比屡屡触碰28%上限，而内资基金持股比例也从一季度的5%直接升到二季度的7%，也接近同期历史新高。而券商更是不遗余力的积极看好，拼尽全力唱多美的集团，号称股价站上80元没有难度。

经过美的拼尽内力做出这份四平八稳的业绩，再加上水牛市长达的演化，市场已经100%认同了美的具有弯道超车能力，长期统治家电市场这一无懈可击的逻辑，站上5000亿市值似乎合情合理，美的集团市值管理能力因此受到广泛认同。

做了家电牛市里最亮的那颗星，给公司涨了1300亿市值，自己的纸上财富也直冲云霄——这里说的是A股讲故事顶流高手方洪波。

9月3日晚间，深交所网站披露的董监高股份变动信息显示，美的董事长、总裁方洪波通过大宗交易方式减持了公司股票，方洪波共减持美的2000万股，套现金额13.62亿元。

图5：方洪波日前通过大宗交易方式减持美的2000万股。来源：深交所网站

股份变动信息披露当天，美的集团又出现了37笔大宗交易，合计成交2682.26万股，成交额达18.11亿元，而卖出方均为中国国际金融广州天河路营业部。不过，深交所网站上并无相关信息，表明此次交易方并非美的高管，而是公司股东。

这也是方洪波2012年就任美的集团董事长以来，首次减持公司股票。

在外部人全面看好的时刻，董事长方洪波和大股东用脚投票，公司对市场定价究竟高估还是低估，挺耐人寻味。

也许，在市场陶醉于美的自己描绘的制霸宇宙的前景，探讨20倍以上市盈率也不是梦的时候，美的董事长和股东们正在展示的，是一套全新思路：独乐乐不如众乐乐，真正的市值管理高手，需要在众星捧月时分“让利大酬宾”。

但愿，美的的镰刀只会割向对手。