文|全球财说  丁一

近日屡屡传出有关融创中国（01918. HK）的消息，有好消息吗？8月份销售额同比增长25.28%算一个。

那坏消息呢？也不少。“三道红线”压顶，便是最坏消息。

2020年，上市十周年，融创中国还好吗？

三道红线压顶，负债之下无法“慢下来”

2020年中期业绩报告显示，融创中国实现收入773.4亿元、归属净利润109.6亿元、核心净利润130.4亿元，同比分别增长0.7%、6.5%、3.0%。

在多年狂奔之下，融创中国业绩增速已明显放缓，这与结转下降有关。半年报称，因疫情对部分已售物业的施工进度产生影响，使物业交付总面积较上年同期减少49.3万平方米，同比下降9.2%。

一直以来，融创的结转率都处于较低水平，此次半年业绩中未披露已售未结转收入。但是，融创中国的销售同时也在放缓。

2020年上半年，融创中国累计实现合同销售金额1952.7亿元，同比下降8.82%；累计合同销售面积约1403.4万平方米，同比下降4.66%；合同销售均价约13910元/平方米，同比下降4.37%；归属于融创中国的权益合同销售面积约1325.9亿元。

此前定下的6000亿目标，半年度仅完成32.55%，至8月份融创中国累计合约销售金额约达3117.5亿元，销售目标刚刚完成过半，完成率为51.96%。

2019年，融创中国凭借5562.1亿元销售额再度晋身第四大房企且唯一呈两位数增长的一线房企，这样的高光时刻没想到褪去得如此之快。

上半年融创中国销售额8.82%的降幅，在“恒碧万融”四大房企中位列第一。

除了销售下降外，进入2020年融创中国的拿地速度也明显放缓。

财报显示，上半年新增土地储备约1730万平方米，新增货值约2330亿元，同比大幅下降约64%，趋于保守态势。

截至6月末，融创中国土地储备约2.48亿平方米，土地储备货值约3万亿元，其中80%在一二线城市，平均土地成本约4300元/平方米，尚可支撑未来发展需要。

拿地放缓，主要源于高杠杆高负债。

不成想的是，“三道红线”消息一出，极大可能会压制住融创中国日后的拿地步伐。“降低杠杆率是公司未来三年里最重要的措施。”融创中国行政总裁汪孟德在中期业绩会上表示。

虽然，减少拿地的确使融创中国负债率下降，但依旧没那么好看。

截至2020年6月30日，融创中国负债总额为8625.21亿元，其中合同负债为2433.80亿元，借贷总额为3203.33亿元。

借贷中包括483.01亿元的优先票据，150.90亿元的公司债券，152.73亿元的非公开发行境内公司债券。

需要注意的是，融创中国上半年财务费用15.9亿元，同比增长159.38%。

财务成本则高达24.51亿元，较上年同期的12.33亿元近乎翻番。其中利息开支为151.79亿元，资本化金额为136.69亿元。

融创中国称，2020年上半年通过提高银行类融资占比、严控信托类融资规模等方式优化融资结构，新增有息负债的加权平均成本较2019年全年下降1.9个百分点。

但随着去杠杆政策持续收紧，融资成本将会越来越高，不容忽视。

截至2020年6月末，融创中国资产负债率为86.56%，同比下降4.3个百分点；净负债率为149%，同比下降23.3个百分点。

《全球财说》经计算，截至上半年末，融创中国剔除预收款后的资产负债率为62.14%，现金余额为1208.6亿元（其中非受限现金为852.3亿元），而公司即期债务（短期债务）为1406.23亿元，现金短债比为0.86。

横空出世的“三道红线”分别为：剔除预收款后的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。

若以2019年数据计算，融创中国以净负债率172%、剔除预收款后的资产负债率84%、现金短债比0.93，足足越过全部三道红线。

不过以最新数据来看，剔除预收款后的资产负债率已低于70%，进入安全区。但净负债率、现金短债比例仍远超红线。

有报道称，若上述三项指标全部“踩线”，有息负债不得增加；若指标中两项“踩线”，则有息负债规模年增速不得超过5%。

依靠放缓拿地换来的负债降低，不但没“达标”，反而会为之后土储带来隐患，毕竟对于融创中国的规模而言，“慢下来”是致命的，孙宏斌多年维护的平衡也可能倾覆。

文旅城尴尬境况，只想吃肉不想喝汤何解？

目前，融创中国大多数收入仍来源于销售住宅及商业物业业务，只有小部分收入来自文旅城建设及运营、物业管理和其他业务。

最新财报显示，2020年上半年，物业销售实现730.74亿元收入，文旅城建设及运营实现9.80亿元收入，物业管理及其他收入为32.88亿元。

需要注意的是，其他收入及收益高达73.08亿元，同比增长40.84%。其他收入增长，主要由于本集团处置持有的金科股份（000656. SZ）24.36%的股份取得税前收益所致。

融创与金科多年纠葛，终有分晓，套现而出也算是得了圆满，那救万达集团于“水火”之事，又进展如何？

9月5日，江苏无锡融创文旅城的过山车发生机械故障，约20名游客头上脚下被倒吊超过一小时后获救，不上不下难以进退，就是融创文旅城尴尬的境地。

同时，即便过山车安稳运营，也是爬升缓慢下降急速，这个比喻或许更适合融创中国。

2017年7月，融创、万达相约世纪交易，以438.44亿元价格收购万达旗下13个文旅城。

想必，此时的孙宏斌应该感谢富力地产（02777. HK）突然横刀介入，以199亿元拿走了77个万达酒店，“摔杯”之闹剧却让融创中国逃过了酒店亏损蚕食利润这一悲惨局面。

王健林在2015年布局文旅城资产时，将其定位于中国迪士尼，但无强有力IP支撑的情况下，很难实现。

融创中国于2019年7月，合约收购北京梦之城文化有限公司75.67%股权，拥有阿狸、罗小黑等IP。小狐狸、小黑猫固然可爱，也深得人心，但这是长久支撑之计吗？

孙宏斌曾在2019财年线上业绩会上表示，“我们会卖掉一些酒店、商业和乐园项目”。

毕竟，文旅城收入相对于房产销售收入微乎其微，同时文旅属于“慢周期”项目，投入内耗过高，也不一定会有好结果。

2017年-2019年，文旅城实现收入分别为10.86亿、20.3亿元、28.5亿元，至2020年上半年受疫情影响收入不足10亿元。

当然，精明如他，孙宏斌当年斥巨资收购的，不是简单的“文旅城”。

要知道，13个文旅项目已经为融创带来了规划建筑总面积合计为5940万平方米的廉价土地储备，其中销售部分面积5006万平方米。

近年融创的业绩高增长，也受惠于文旅城所贡献的住宅销售额。以2019年为例，克而瑞销售面积TOP100中，状元榜眼之位均是融创中国的文旅城项目，分别为重庆融创文旅城、济南融创文旅城，而昆明融创文旅城位居第五位。

对于低廉土储，想必融创也是尝到了甜头。2019年11月，融创中国在港交所公告称，以152.69亿元的对价，收购云南城投集团持有的环球世纪及时代环球51％股权；后一个月，又以10.42亿元接盘华侨城成都文旅项目。

既然有心售出部分文旅城、乐园及酒店项目，同时2019年年报与2020年半年报中，对于文旅产业提及甚少，文旅城、乐园及酒店的发展状况、数量及未来规划均避而不谈，那又为何还要买买买不停？

无非是看中了地方政府所给予的低价住宅用地，若能将慢周期的文旅酒店出售，只留房产项目，对于融创而言简直就是双赢。毕竟，仅13家文旅城融创的沉淀资金就已达千亿，后期的维护成本更会拖累整体业绩。

此前有传闻，长实集团（01113. HK）有意出售北京及上海两处物业，价值500亿元，融创中国则有意承接。虽然后来长实集团进行澄清，称“感兴趣并不等于要出售”，但是此时的融创，也需要想想自身究竟还有没有能力去承接这个500亿。

彼时孙宏斌说，“不会谋求融创的物业管理公司分拆上市，这将使得物业公司变成赚钱的工具”。

五年前的不可一世意气风发，到现在也屈于高负债车轮的反复碾压之下。2020年8月6日，融创服务向港交所递交招股文件，正式启动香港上市计划。

巨额负债，要求融创中国必须保持高周转，加速结转去化才能确保现金流维持平衡。

然而，只剩4个月，近半的销售目标如何实现？孙宏斌口中“更多的钱、更便宜的钱、更长的钱、可以穿越周期的钱”如何获得？三道红线下的融创中国又将如何维持平衡？

重重困难交给时间，《全球财说》也将持续关注。