扑克导读：

相对于对美元汇率来说，实际有效汇率（REER）对房价走势有更好的解释力。本文系统考察了新加坡、俄罗斯、韩国、日本、泰国、中国台湾等国家和地区的案例，海外经验显示，本币兑美元汇率对房价走势有一定相关性；而实际有效汇率指数（REER）有更好的解释。

作者：方正证券首席宏观分析师，郭磊

投资要点：

从国际经验来看，相对于对美元汇率来说，实际有效汇率（REER）对房价走势有更好的解释力。我们系统考察了新加坡、俄罗斯、韩国、日本、泰国、中国台湾等国家和地区的案例，海外经验显示，本币兑美元汇率对房价走势有一定相关性；而实际有效汇率指数（REER）有更好的解释。

整体来看，升值对应房价上涨，贬值对应房价下跌。在多数案例的多数时段，升值对应房价上涨，贬值对应房价下跌。这一现象背后的逻辑也很容易理解：本币购买力上升意味着本币计价资产价值存在向上重估的合理性，在资本项目存在弹性的背景下，预期和资金流向将助推这一过程。

但在不少案例中，贬值只带来房价增速下行，对房价升势并未带来撼动，汇率快速调整往往是这种结果。但在不少案例中（泰国、台湾及2008-09的韩国），有效汇率贬值只带来房价增速下行（二阶影响），对房价本身的升势（一阶影响）并未有撼动。房价是人口、城市化、货币政策、汇率等因素综合作用的结果，并非单维度，确实是一种比较坚韧的价格，泡沫破裂式下跌案例较少（日本算是一个）；而且多个经验案例亦显示，如果汇率是一次性快速调整，即使幅度较大，对房价影响也较小；带来房价下跌的往往是长期趋势性贬值。

人民币的实际有效汇率同比变化率对于中国房价增速亦有一定解释力。规律总是普适的，对中国也一样。从过去15年的数据看，人民币实际有效汇率的变化同样对中国房价走势和增速变化有一定解释力。

目前人民币实际有效汇率指数和同比都已开始下降，短期内汇率可能会得到政策支撑，但长期看进入贬值通道将会拉低房产收益率。从2015年8月的人民币汇率波动开始，人民币贬值预期有所回升，实际有效汇率月环比回落0.8个点，实际有效汇率同比回落达2.6个点。从政策趋向看，短期快速贬值的方案已经被抛弃，中短期内汇率将会得到一定支撑，方向不明，房价不会受到显著影响；但长期来看人民币可能会存在一个趋势性的缓幅长贬（实际有效汇率同比与GDP同比滞后相关），这将会影响到房价走势。简单来说，如果实际有效汇率走低的大趋势确认，则房产作为一个投资品，价格增速会放缓，收益率（非绝对价格）的趋势性下行可能会先行看到。

正文：

1.汇率与房地产价格：国际经验

1.1新加坡的汇率与房地产价格

新加坡的汇率制度为管理浮动汇率制度，而新加坡的房地产市场模式以政府组屋为主，市场化的商业房地产为辅，政府组屋能够满足市场85%以上的需求。

2004年-2012年，新加坡经济快速发展，GDP增速连创新高，汇率亦处于升值预期通道（在2008年由于受到全球性金融危机的影响，汇率遭受了贬值冲击，之后又进入升值预期通道）。在这一过程中，新加坡政府组屋的价格出现上涨。

然而在2013年和2014年，新加坡的经济增速出现下滑，汇率贬值预期上升，预期导致房价亦出现了下降趋势，房价的同比增速由正也逐渐转为负值。

从逻辑机制看，这种关联关系主要是由预期效应和资本流动助推。新加坡属于小型开放型经济，资本能够自由流动，房价与汇率之间的相关性就呈现得非常完美。在货币升值预期的阶段，资本流入增加，导致房地产价格上升；而在货币贬值预期作用的阶段，资本流出加快，房地产价格下降。

1.2俄罗斯的汇率与房地产价格

俄罗斯汇率制度的演变可以分为三个阶段：第一阶段是1992-1994年，卢布实行国家内部可兑换制度，卢布汇率自由浮动；第二阶段是1995-1998年8月，实行管理浮动汇率制度，即“外汇走廊”时期；第三阶段是1998年金融危机后至今，实行抑制外币需求基础上的浮动汇率制阶段，即为有管理的自由浮动汇率政策。

2002年-2008年中期，随着国际油价的不断上涨，俄罗斯经济得到快速发展，出于对俄罗斯未来经济走势的看好，俄罗斯卢布的预期处于升值通道，此时俄罗斯房价大幅上升；而从2007年中期到2008年下半年，俄罗斯的经济发展受到全球性的金融危机和油价大幅下挫的影响，卢布经历了大幅贬值的冲击，此时房价达到顶点。之后油价回调，约在2011年5月达到局部高位。在此期间内，出于对俄罗斯经济的悲观预期，房地产价格下挫较多。

2011-2014年下半年，受到石油价格下降的冲击，俄罗斯经济进一步下滑，卢布的贬值预期强烈，房价同比增幅出现大幅回落（图6）。

1.3韩国的汇率与房地产价格

韩国的汇率变革经历了五个阶段，从固定汇率制、单一钉住美元、钉住一篮子货币、市场平均汇率到目前为自由浮动汇率（1997年至今）。

20世纪90年代，韩国经济高速发展，汇率预期稳定，房地产价格小幅下降，波动较小。97年末到98年初，由于遭受到东南亚金融危机的影响，作为亚洲四小龙的韩国受到了较大冲击，汇率大幅贬值；但由于韩国科技创新能力强，内部市场需求强劲，其经济发展根基并未动摇，对于韩元的币值预期仍处于升值通道，此时韩国房地产价格稳中有升；从02年到07年下半年，韩国经济增速明显，汇率升值预期强烈，在此期间，房价指数也出现了稳定上涨趋势。

08年全球金融危机，韩国汇率再次遭受快速贬值的冲击，但快速贬值只影响了房价增速，并未显著影响到房价走势的方向。而随着经济形势的逐渐复苏，汇率上涨的冲击在08年到14年中期逐渐消除，而这一期间内，韩元的升值预期逐渐强烈，韩国地产价格也出现了持续性的上升。

1.4日本的汇率与房地产价格

日本的汇率制度曾经历过两次大的改革。第一次汇率制度改革(1971-1980)从固定汇率制度到有资本项目管理的浮动汇率制度；第二次汇率制度改革(1980-)是资本项目自由化后的浮动汇率制度。

1980-1990年，日本经济高速发展，基于对日本经济未来的良好预期，汇率出现趋势性升值，同时，这一预期也加剧了逐利外资的流入，导致土地价格[1]上涨；1990年代，“广场协议”导致日元进一步升值，日本产品出口受到极大冲击，日本经济未来前景变得黯淡和悲观，大量资本流出导致土地价格下降。

老龄化和低出生率也降低了日本未来经济增长的预期，房地产的未来需求降低，导致日本房地产价格波动变小。07-08期间，随着全球经济危机的加剧，日元作为避险资产需求增加，再度受到了升值的冲击，并持续到11年末；但这段升值只带动了房价同比，并未带来绝对价格方向变化。2012年起，美国经济复苏苗头出现，日本经济却仍处于震荡周期，没有明显复苏迹象，导致日元作为避险资产的价值下跌，日元进入贬值预期通道，日本房地产价格没有明显起色。

由于日本政府没有公布1980年-2007年不动产价格指数，此处使用土地平均指数来近似替代，二者相关性极高。

1.5泰国的汇率与房地产价格

泰国在1991年接受了IMF的第八条款，加速开放资本项目，短时间内实现了经常项目和资本项目的自由兑换，外资进入或撤出都非常容易。20世纪80年代后期以来，外资源源不断地流入泰国。在国际资本的炒作下，泰国曼谷等大城市的房地产价格上涨迅速。东南亚金融危机刺破泡沫后，泰国被迫宣布实行浮动汇率制。

2008年金融危机之后，泰国经济进入波动加剧，对美汇率和实际有效汇率亦在2009年之后出现一轮贬值。但整体来看，泰国汇率贬值影响的只是房价同比增速（汇率变动和房价同比正相关），并未阻碍整体上涨趋势中的房价走势。

泰国房价的趋势性上涨，和泰国作为一个旅游国家的定位也不无关系。相对于临近国家，泰国房价相对较低，而且有永久产权，国际投资者的炒作也助推了房价上涨。

1.6台湾的汇率与房地产价格

台湾是比较典型的汇率变动完美影响房价同比增速，但没有影响房价大趋势的。在过去的15年中，台湾房价似乎只在2008年金融危机的时候有过短期向下，2014年年中之后开始短期向下，其余大部分时间都是上升的，尽管上升速率会随汇率而变动。

当然，这一点可能和2008年之后实际有效汇率绝对水平的相对稳定有关，但即使在2005-2008的汇率贬值周期中，台湾房价亦只有同比向下，负增长的时间段相对有限。

 

2.我国汇率与房价历史走势：经验情形

从我国汇率和房地产价格变动的历史趋势来看，2014年以前都是处于升值预期推动房价上涨的阶段。2002-2004年的实际有效汇率贬值只带动了同比增速下行，并未带动绝对价格走低。汇率预期与房价之间整体存在正向促进的现象。

2008年-2009年间的实际有效汇率走低曾带动一轮房价绝对价格和同比增速的同时走低，那几乎是历史上唯一的一轮房价跌。在此后的2010-2014年间，房价整体随着实际有效汇率的高斜率攀升在节节上涨；其间增速随汇率二阶变化有所波动，但基本都是正值。

进入2014年7月以后，资本市场一轮牛市启动，股市对于过剩流动性的吸收能力逐渐体现，房价与汇率之间同涨同跌的现象被打破，取而代之的是人民币实际有效汇率进一步升值与房价短期透支之后短暂的同比下行。2015年二季度起，股指收益率预期触顶，股市财富效应和溢出效应导致房地产价格率先回暖，一线城市普涨。

从8月开始，汇率的贬值预期意外随汇改大幅上升，实际有效汇率和同比同时下降，且预期压力空前加大。考虑到汇率和房产价格之间的经验关系，房地产价格变动再度处于一个敏感的时间窗口。要判断房价走势，我们需要进一步研究实际有效汇率的变动趋势。

2由于百城住宅价格指数仅提供2010年后数据，故使用停止更新的房地产销售价格指数在同基期的情况下替代合成。

3此处的同比变动率依旧使用合成的房地产价格指数计算而成

3.实际有效汇率从长期看可能处于贬值通道中，将必然会拉低房产收益率

2015年8月的汇率波折开始，人民币贬值预期有所回升，实际有效汇率月环比回落0.8个点，实际有效汇率同比回落达2.6个点。

从政策趋向看，短期快速贬值的方案已经被抛弃，我们预计政策对于汇率采取“阶梯式贬值+区间内求稳”的策略，中短期内汇率将会得到一定支撑，方向不明，房价不会受到显著影响。

但长期来看人民币可能会存在一个趋势性的缓幅长贬（实际有效汇率同比与GDP同比滞后相关）。根据我们对于中国经济的理解，中国在2012年开始一轮去出口化，经济增速从9.5%到7.5%；2014年开始一轮去地产化，经济增速将从7.5%到6%；2020年开始去基建化，经济增速将进一步从6%到4%。整个经济增长将会出现重心不断下移的过程，这将会导致实际有效汇率在未来也会趋势性走低（当然，这一假设还要考虑其他经济体尤其是发达经济体的相对状态，只能边观测边验证）。

实际有效汇率的趋势性走低将会影响到房价走势。保守来说，如果实际有效汇率走低的大趋势确认，则房产作为一个投资品，价格增速会放缓，房产收益率（非绝对价格）的趋势性下行可能会先行看到。