记者 | 袁颖琪

编辑 | 陈菲遐

年初至今，造纸行业业绩分化明显，股价也是冰火两重天。以包装纸为代表的博汇纸业（600966.SH）从年初至今涨幅达到135%。而主要生产文化纸的太阳纸业(002078.SZ)、晨鸣纸业(000488.SZ)从年初至今股价上涨分别为45%和13.5%。

此前，文化纸行业出现产能过剩，价格也持续走低。2018年以后，文化纸行业内一直在加速淘汰落后产能，加之疫情导致部分产能停产，使得2020年产量有所减少。但随着开学季的到来，文化纸的需求开始恢复。出版社对2021年春季教辅教材进行纸张招标，文化纸的供需情况有望改善。

从今年5月开始，文化纸价格开始反弹。界面新闻统计，截至9月20日，已有八家纸厂发函，9月下半月将对文化纸类产品价格上调300元/吨，10月1日起再次上调200元/吨。

造纸类上市公司中，主要生产文化纸的包括太阳纸业、晨鸣纸业和岳阳林纸(600963.SH)，这几家均已发布涨价函。

在产能出清的2018年和2019年，太阳纸业净利润已经连续下降两年。今年上半年公司实现净利润9.41亿元，同比增长5.04%；实现营业收入104.28亿元，同比下降3.23%。其中，文化纸业务贡献营业收入37.86亿元，同比增长7.8%。毛利率较2019年末提升1.2个百分点，达到23.72%。这主要得益于产品价格上涨。

但是，在原材料方面太阳纸业还需要依赖进口，而纸浆价格和纸产品价格走势基本相同。7月初，纸浆期货价格约在4415元/吨左右。到了9月已经上涨到4862.09元/吨，并且上涨势头仍在延续。原材料价格的上涨会大幅削弱太阳纸业的盈利能力。

另一家文化纸龙头晨鸣纸业是国内上市公司中品类最全的造纸企业。今年上半年，晨鸣纸业实现营业收入136亿元，同比增长1.88%。其中，文化纸贡献的营业收入为31.32亿元，同比下降2.5%。值得一提的是，晨鸣纸业的纸浆自给率在行业内处于领先水平。随着纸浆价格上涨，晨鸣纸业的成本优势也将得以体现。

然而，晨鸣纸业自己的问题也不容忽视。为了扩大产能大幅举债，晨鸣纸业的资产负债率已经达到73.5%。截止今年半年报，晨鸣纸业的长期借款、短期借款等有息负债为525亿元。其中，一年内到期的有息负债为454.9亿元。晨鸣纸业虽然拥有现金193亿元，但其中有187.2亿元已经作为银行承兑票据、信用证、银行借款的保证金以及存款准备金，属于受限现金。能用来偿还上述借款的只有不足6亿元。

另一方面，一直处于高景气度的白卡纸也有望持续涨价。

白卡纸一直是造纸细分行业中成长性较好的品类。白卡纸主要用于商品的包装材料，行业成长性较好。白卡纸下游应用大多属于必选消费品，包括药品、烟酒、食品、乳制品包装占白卡纸份额超过80%。这些产品保持快速增长，利好白卡纸需求。今年1月19日，国家发改委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，新限塑令系统性地对部分塑料制品的生产、销售、使用和回收处置等流程都作出了明确规定。限塑令的实施也会刺激白卡纸的需求。白卡纸的需求增速在造纸各领域中表现亮眼，2019年白卡纸的消费量增速达到10%。

白卡纸的行业集中度高，龙头企业有很强的议价能力。2019年白卡纸的总产能约1092万吨，其中行业CR4金光纸业312万吨，博汇纸业215万吨，晨鸣纸业200万吨，万国纸业140万吨，产能集中度达79.4%。

今年年初，金光纸业成功收购博汇纸业后，产能占比将达到48%，龙头地位进一步稳固。行业深度整合，产业议价力将大幅提升。白卡纸价格指数从今年年初开始反弹，已经从88.8上涨到目前的107.23。

博汇纸业今年上半年实现营业收入57.33亿元，同比增长41.78%；实现净利润2.67亿元，同比增长102.88%。与晨鸣纸业和太阳纸业相比，博汇纸业产品的吨价更低，这导致其毛利率和净利率都低于行业平均水平。博汇纸业2019年的净利率水平只有1.37%，而晨鸣纸业和太阳纸业同期的净利率水平分别为5.77%和9.65%。今年上半年博汇纸业的净利率有所改善，提升到4.66%。

另外，和晨鸣纸业一样，博汇纸业也存在偿债压力。截止今年半年报，公司资产负债率高达70%。长、短期有息负债合计87.3亿元，其中一年内到期的为58.5亿元。博汇纸业的账面现金约20亿元，存在资金缺口。

由于白卡纸行业一直保持较高的景气度，再加上有金光纸业收购的利好刺激，博汇纸业的市净率估值早已“起飞”。目前，博汇纸业的市净率估值为3.03倍，历史上其估值区间在0.7倍到1.8倍之间。同行太阳纸业和晨鸣纸业的市净率估值分别为2.4倍和0.7倍。是否被高估一看便知。