文| 资本侦探  鸿键

2020年是风云变幻的一年。

在一级市场，消费、TO B、医疗领域风口势头强劲，投资人谁也不愿错过红利，哪怕红利里混进了显而易见的泡沫；在二级市场，股市的大起大落震惊世人，偏离基本面的连续新高让专业投资者也大呼“疯狂”。

一切都深陷不确定中，正因如此，在混乱中抓住真正的价值变得空前重要。

今年9月，高瓴资本创始人张磊著写的《价值》正式出版，在书中，张磊系统阐述了他的个人经历、对投资和商业的思考、高瓴的投资体系和创新框架。由于张磊本人在资本市场知名度极高，《价值》问世后受到了广泛关注。

高瓴创立至今已有15年，这些年出现过比当下更大的不确定，但高瓴通过一次次抉择穿越起落，成就了自己和被投企业。在书中，张磊用了大量笔墨阐释他对“价值”的理解和关于价值投资的实践，并用诸多如投资腾讯、京东、蓝月亮等经典案例作为佐证。

《价值》并非一本只属于资本圈的“网红书”，它更像一份帮助你我在不确定中找到锚点的指南，无论是投资还是工作生活中的选择，这本书或许都能给到一些启示。

资本大鳄成长史

作为一本由张磊本人著写的书，《价值》的第一部分记录了张磊的成长经历，以及他走向投资之路的历程。

1972年，张磊出生于河南驻马店，少年时期的他喜爱读书，受读书获取的信息启发，张磊想要在更大的城市接受更好的教育，也是高考选择了中国人民大学的国际金融专业。

据张磊回忆，他在报考时“完全搞不清楚国际金融专业能学到什么”，只是听说这个专业分数高。但很快，这位未来的投资大鳄就开始展现天赋了。

1992年，国内出现“炒股”热潮，但大众对股票市场并不熟悉，坊间充满了“专家不如炒家，炒家不如坐在家”的投机情绪。看到机会，张磊和同学在校园里组织了股市模拟比赛，还曾上过央视普及基本证券分析知识。

毕业后，张磊先是去了五矿集团工作，跑遍了大江南北，但出于对广阔天地的向往，张磊后来选择赴美留学，之所以选择去耶鲁，很大程度是因为耶鲁是唯一一个为“囊中羞涩”的张磊提供奖学金的学校。

不过，张磊和耶鲁的缘分远不止求学那么简单。

海外求学期间，为了让第二年的学费和生活费有着落，张磊曾积极寻求一份全职工作。有意思的是，在一次面试中，某管理咨询公司的面试官问张磊“在某区域应该有多少家加油站”，张磊的反应不是按照咨询公司的逻辑去计算，而是反问对方“加油站意味着什么，为什么要有加油站？”

不难猜到，不按常理出牌的张磊被拒了。虽然这件事折射出张磊独立思考的品质——而这正是做好投资的必备要素——但求职未果的张磊还是得另谋他路。

在互联网浪潮兴起的背景下，张磊休学创办了“中华创业网”，旨在帮助科技创业者拿到融资，但由于此后环境的变化，“中华创业网”业务不断缩小，张磊只能偃旗息鼓，回到耶鲁继续求学。这一次，张磊获得了难得的实习机会，人生也从此得到改变。

回到耶鲁后，张磊在耶鲁投资办公室实习，并结识了大卫·史文森。大卫·史文森是耶鲁捐赠基金的首席投资官，30多年来，耶鲁捐赠基金的资产规模从13亿美元增长到去年6月的303亿美元，过去20年的年化收益率为11.4%。

在史文森的领导下，耶鲁捐赠基金有着鲜明特点：独立严谨的投资分析框架、清晰的资产分类及目标配置体系、充分运用另类投资（如风险投资、对冲基金等）、近乎信仰的投资信念和极致的受托人精神，这些理念深刻都影响着张磊和未来高瓴的投资理念。

从耶鲁毕业后，张磊先去了全球新兴市场投资基金工作，此后还担任过纽约证券交易所首任中国首席代表。2005年，33岁的张磊决定创业，高瓴资本诞生，而当高瓴在海外募资时，耶鲁再一次出现了。

2005年7月，耶鲁捐赠基金投资团队拜访高瓴资本，并决定投资后者2000万美元，此后又持续追加投资，截至2020年4月，高瓴已让耶鲁大学累计获得24亿美元的投资收益。在多年合作中，耶鲁捐赠基金看中的既是和自己理念一致的高瓴，同时也对成长中的中国市场寄予厚望。

“中国正在崛起，高速列车正在离站，请立即上车”，这是张磊在海外募资时打出的口号。如其所言，这趟高速列车飞驰电掣，刷新世人对中国认识的同时，也成就了高瓴“重仓中国”的传奇。

实战中的真知

为何重仓中国，张磊用了非常形象的语言来阐释原因：

“在美国，你能想象走在大街上，钢铁大亨安德鲁·卡耐基 、 金融大亨J.P.摩根、石油大王约翰·洛克菲勒，还有谷歌创始人之一拉里·佩奇、亚马逊创始人杰夫·贝佐斯走在一起吗？在中国，‘这些人’就在同一个时间，登上了同一个历史舞台。”

回过头看，由于中国的快速发展和多层次转型，无论是传统产业还是新兴技术领域都涌现了大量机会，这点也可以从高瓴的投资标的中看出来。高瓴投资范围极广，其既投资了蓝月亮、百丽、格力这样的“传统”制造业公司，也在投资腾讯、京东等互联网公司中赚得盆满钵满。

在被投企业的今昔对比中，高瓴的前瞻性变得更加明显。

2005年，高瓴把第一笔投资给了腾讯。当时的腾讯还远不是今天的模样，市值不到20亿美元，主打产品只有QQ，用户特征多是“低年龄、低学历、低收入”，整个市场其实并不知道即时通讯能创造怎样的空间。

对于大举投资腾讯的做法，张磊并不否认当时有“赌”的成分，但重仓的底气更多的是来源于充分的调研。投资腾讯前，高瓴团队发现义乌小商品城的摊主都在名片上印上了QQ号，连招商办官员都是如此。团队在惊异于QQ渗透度的同时，也意识到了社交工具打破圈层、连接所有人的可能性，顾虑从此被打消。

事后复盘时，高瓴方面更加坚定了之前的信念：商业机会不应看它过去的收入、利润，也不能简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但并不代表全部。

类似的情况也出现在高瓴对京东的投资中。京东曾长期处于亏损状态，当刘强东决定进一步发力自建物流时，无论是公司内部还是投资人都不看好，但高瓴仍选择押注京东。在张磊看来，京东如果不 “烧”足够的钱把物流和供应链系统打造出来，是创造不出核心竞争力的。

显然，张磊和刘强东都选对了。加码重资产不仅为京东的电商业务筑起了护城河，更让京东以独特的优势把业务延伸至其他领域，从而打造出新的“独角兽”，即将赴港IPO的京东健康便是实例。

除了在互联网浪潮中捕获机会，高瓴在传统行业同样收获丰富，其对蓝月亮的投资几乎是行业讨论时绕不开的案例。

和如今用洗衣液产品占领超市货架的情况不同，早期蓝月亮的主营产品只有洗手液，切入洗衣液品类其实是拿到高瓴投资之后的事。当时高瓴发现，2008年之后国内出现了消费升级趋势，但宝洁、联合利华并未抓住高端细分市场的机会，只是满足于洗衣粉市场的超大份额，这为蓝月亮创造了机遇。

在高瓴的推动下，蓝月亮从一家赚钱的洗手液公司变成了亏钱的洗衣液公司，但到2014年，蓝月亮的销售额大幅上涨，其在洗衣液市场的份额甚至高于宝洁和联合利华的总和，由此也造就了本土品牌战胜跨国品牌的经典案例。

类似的案例在《价值》中还有很多，而从一次次复盘中可以看出，“价值”是贯穿始终的逻辑。

何为价值投资

尽管市场上几乎处处都有人提“价值投资”，但不同的人对其理解完全不同，以至于在一些地方被奉为圭臬的价值投资，到了另一个场景就成了充满戏谑意味。

回本溯源，早期的价值投资更多是分析企业的资产负债表，意图用低于清算价值的价格买入资产，赚被市场低估的钱，但到20世纪60年代以后，便宜的公司越来越少，“股神”巴菲特也转变思路：从捡“烟蒂”转向寻找护城河。

也就是说，随着时间推进，价值投资的理念也在不断改变和完善中。巴菲特策略变化的背后其实是价值投资从关注市净率发展到关注企业的“内在价值”，而在新的时代背景下，传统的价值投资理念也需要进一步更迭。

在张磊看来，价值投资已由单纯的静态价值发现转而拓展出两个新的阶段：发现动态价值和持续创造价值。前者需要强大的学习能力和敏锐的洞察力，后者则需要投资人与创业者一起，用二次创业的精神把对行业的理解转化为可执行的行动策略。

在书中，张磊总结了价值投资的基础方法：研究驱动、理解时间的价值。

没有哪个投资机构会轻视研究的价值，但高瓴在这方面依然有独特心得。张磊把研究分为深入研究、长期研究和独立研究三个维度：深入研究是为了能够更少、更准地决策；长期研究的目的是抓住关注时点和变化；独立研究则是为了不被市场观点左右判断。

零售业是高瓴研究时间最长的行业，在了解行业方面，高瓴先从历史悠久的美国零售业入手，观察行业业态的变化和推动变化的因素，比如连锁店的出现是由于铁路的建成，连锁业态的产生又催生了快消品需求，宝洁和联合利华由此兴起等等。

在具体的研究目标上，高瓴走访了全球零售业的创新代表，如美国的沃尔玛、好市多、乔氏连锁超市，德国的奥乐齐，土耳其的连锁超市BIM等，试图找到各家在各自环境中自洽的逻辑。

走访过程中，高瓴还发现了一些有趣的创新实践，比如沃尔玛在1987年就做了全美最大的私人卫星通信系统，这个商务情报系统能保证沃尔玛每家店的理论成本比周边竞争对手的都要低，从而不断强化“同质价低”的定位。

理解时间的价值同样有多个角度，首先要做的是正确理解时间的跨度，即根据研究对象的不同找到合适的时间范畴；接着是相信复利的价值，并把时间作为选择，把时间分配到能带来价值的事情上；最后是让时间成为检验投资决策正确与否的重要标准。

在张磊看来，能随着时间的流逝加深护城河的，才是“资产”，时间越久对生意越不利的，则是“费用”。而传统的护城河有生命周期，品牌、渠道、技术规模、知识产权等都不足以成为真正的护城河，企业家们只有不断创新，不断疯狂创造长期价值，才能筑起动态的护城河。

虽然求学和投资都深受西方理念的影响，但张磊更乐于在投资中结合东方的古典哲学，试图在变化中坚守内心的宁静。具体来说，张磊的投资哲学是三句经典的古文：

“守正出奇”，即在坚持高度道德自律、人格独立、遵守规则的基础上，坚持专业与专注。

“弱水三千，但取一瓢”，即克制住不愿意错失任何好事的愿望，同时找到属于自己的机会。

“桃李不言，下自成蹊”，即不要在意短期创造的社会声誉或者价值，而应在意长期创造了多少价值。

谈及在投资哲学上的坚持，张磊表示，坚持并非僵化，而是让投资人能用治学精神去认识市场，在经济压力大的时候不至于恐慌。“当我们把事情想清楚了，自然能够保持内心的宁静，享受过程，知行合一。”

对于充满挑战的人生而言，张磊坚持的这个道理，显然并不只适用于投资。