文丨初善投资

股市投资都知道要选择好行业里的好企业。

什么是好行业？

发展有潜力、竞争又不激烈的行业就是好行业。

什么是好企业？

能赚钱的企业就是好企业。

但这些都是笼统的废话，说了就跟没说一样。

有没有一种分析框架，能简单实用、一目了然地分析出企业的竞争状态呢？

应该说，大家都在试图寻找和建立这样一种分析框架。

目前公认的，比较好用的分析框架，是1980年代由美国哈佛大学迈克尔·波特教授提出的“五力分析模型”。

这个模型，可以简单地用下边一张图来表示——投资者习惯性地把它称为“波特五力图”——

（图一：波特五力模型示意图）

波特把企业的生存环境、竞争状态，大体归纳为五个方面：

1、行业内部现有的竞争秩序、竞争状态；

2、有无新进入者的威胁；

3、有无替代品的威胁；

4、企业对上游供应商的议价能力；

5、企业对下游客户的议价能力。

最理想的状态是：

1、企业已经实现了寡头垄断，行业内再无竞争对手，或者，虽有对手，但数强并立，各有势力范围，大家井水不犯河水，竞争不再激烈；

2、企业有宽阔的护城河，眼馋，想跑过来分一杯羹的家伙，不得其门而入；

3、不买我的产品可以，自己忍着不用吧，想找其他产品替代，没门儿；

4、上游企业生产的产品，只能卖给我，想卖给别人，没人愿意要，这样在购买本企业的生产原材料时，我才会拥有无与伦比的定价权——往白了说就是：我想买你多少东西就买多少，想用什么价格买就用什么价格买，牛掰得不要不要的；

5、客户也完全依赖我——不买我的产品，你就没地儿买去啦——这样，我的产品想怎么提价就怎么提价，横得跟特朗普似的。

企业处在这样完美、牛掰的状态，企业主当然会很爽。

但现实中，这样的状态几乎不可能具有——至少不会同时具有。

这个世界是守衡的。

什么好处都是你的，怎么可能？

上述五个方面，前三个反应的是企业所处行业内部的环境，后两个反应的是企业所处产业链的内部环境。

行业环境，是平面的、横向的分析和比较。

产业链环境，是立体的、纵向的分析和比较。

有平面，有立体，有横向，有纵向，这样对企业的分析和比较，才会比较全面、细致、翔实、客观。

虽然波特五力分析模型也有这样那样的缺点，比如它忽视了对管理层因素的考虑，也完全忽视了行业周期对企业的影响，但总体上，它对企业的分析是大致有效的，囊括了影响和决定企业经营的主要方面。

所以在选择和分析企业，衡量和确定投资标的时，“波特五力分析模型”是投资者、尤其是以企业基本面为主要关注对象的价值投资者的常用工具。

但是，大多数人都把这套模型当成为企业定性的工具了。

而没有深入思考，它跟企业定量分析的互动与关联。

影响企业生产经营的因素纵有千万，最终也都得落实和反应在它的经营数据上。

所以，从财务分析的角度，回过头来重新审视波特五力模型时，我们会发现，啊，用财务数据和五力模型结合起来看企业，才会有更深刻、更直观的发现。

我们先来看看，波特五力都能给企业财务数据造成哪些方面的影响。

1、如果行业内部的竞争比较激烈的话，会发生什么情景呢？

比如行业内参与者众，大家产品质量、性能又都差不多。

换成你去做企业的经营管理者，你会怎么做呢？

很显然，企业为了生存，为了回款，需要把生产的产品尽快卖出去，只有走降价销售这一条路。

降价销售，最直接的后果就是降低了企业的毛利率。

如果降价后，销量跟上去，可能对营收影响不大；如果降价后，销量还只是维持原有规模，则意味着营收随之下降。

总之，降价销售对营收的影响是不确定的，对毛利率的影响则是确定的。

2、行业内很容易吸引和存在新进入者，会发生什么情景呢？

同样一张饼，原来一个人吃，现在变成了十个人吃。

哪怕不是均匀分配的，第一个吃饼的人，份额也是下降的。

在企业经营中，这个吃饼的份额，就是指营收。

也就是说，行业存在新进入者，首先影响的是原有企业的营收份额。

然后，行业内的竞争也会变得激烈。

于是，回到上边的1，企业的毛利率也会跟着下降。

3、假如企业的产品，很容易找到替代品，会对企业的财报产生什么影响呢？

第一，你不能随便涨价，你涨价我就换别的产品去了；

第二，光不涨价还不行，卖得还得相对合理，因为不合理的话，我就找更便宜的产品去了；

第三，如果所有的客户都这样搞，企业产品毛利率就不会高，营收就很难往上增长，从而陷入一种滞涨或下降的困境。

所以，大家看，行业环境中影响企业生产经营的三大因素，最终、最直接的结果，就是影响到企业财务数据中的营收和毛利率这两项。

那么反过来说，在初识企业时，我们就可以通过财务报表中的这两项数据，来反过来分析和刻画企业所处的行业环境。

毛利率高、营收不断增长的企业，肯定所处的行业环境会好些。

毛利率低，或者不断下滑，营收长期滞涨，甚至连年下滑的企业，肯定所处的行业环境会差些。

最近，腾腾爸为大家分析了健帆生物的财务报告。

很多朋友对它的印象应该还比较深刻。

我们就以健帆生物为例，说明、展示一下这个问题——

（图二：健帆生物营收、毛利率数据）

大家看，近五年来，健帆生物的毛利率一直稳定地维持在85%上下，2019年甚至还有进一步上扬的趋势。

这说明它的产品是非常有竞争力的。

想一想，我们在阅读它的相关资料时，发现它的主营产品一次性使用血液灌流器，到目前为止，在国内还没有发现上规模、有竞争力的同类产品——这样的财务数据正好与此相符吧。

营收一直在稳步增长，虽然2016年增幅只有6.83%，但总体维持在极高的正增长水平上，五年间的年化复合增长，轻松超过30%。

这进一步印证了企业在血液灌流这个细分行业里，还在野蛮生长，没有什么太大的竞争压力。

可以这样说，看完这组数据，不用知道它是哪家企业，处在什么行业，我们对这家企业在行业内的竞争环境，就能做个清晰、准确的判断。

为了让大家有个对比，我又选择了三家企业，对它们的营收、毛利率数据进行了统计——

（图三：企业一的营收、毛利率数据）

看数据，这家企业毛利率很低，营收数据忽高忽低。

说明企业整体的行业环境不是太好，竞争比较激烈，2017、2018年行业环境有所改善，但现在似乎又陷入到某种胶着状态中了。

嗯，没错，谜底揭开——这是一家钢铁企业的经营数据。

具体地说，是鞍钢股份。

是不是不用知道企业是谁，光看数据就能比较清晰准确地分析出企业所处的行业环境呢？

我们再来看下一家企业的营收和毛利率数据——

（图四：企业二的营收、毛利率数据）

这家企业营收忽高忽低，基本上是一年好一年坏，整体上处在一种滞涨状态。

毛利率则是逐年下滑，最近两年已经基本降到了跟鞍钢股份一个水平的档次上去了。

由此我们可以判断，这家企业所处的行业环境也非常不好。

一般地讲，腾腾爸看到这样的数据，基本上就没有再往下翻的兴趣了。

嗯，揭下谜底：这家企业，叫青岛双星，做鞋子的。

能理解它的经营数据，为什么是这样了吧？

我们再来看最后一家企业的数据——

（图五：企业三的营收、毛利率数据）

从这张图表上，按照上边的分析逻辑，我们能得出哪些信息呢？

（1）毛利率超高，比做独家生意的健帆生物还要高，居然可以常年高达90%上下！

（2）最近几年营收也在高速增长，虽然分布不是太均匀，但整体上是在高速增长的；

（3）2015年的营收增长只有3.82%，似乎企业遇到了什么问题。

分析到这，稍微老道一点的股友应该能猜测到这家企业是干什么的、甚至是哪一家企业了吧？

没错，正是白酒行业里的——大名鼎鼎的贵州茅台啊。

聊完波特五力中前三大因素——行业环境——对企业财报的影响，下步我们再来看看后两大因素——产业链环境——对企业财报的影响。

4、如果企业对上游供应商的依赖性比较大，没有多少定价权，会发生什么样的事情呢？

我想买你的料用于我的生产，但你的料很好卖，供不应求，怎么办呢？

一是你涨价；

二是排队买——我给你一部分定金，甚至先全款支付给你，这样你料来了，就不好意思不先卖给我了吧？

原材料涨价的结果，就是我的营业成本上升了，影响毛利率——但这种影响，不是必然会提高毛利率，因为有些企业，可以把原材料涨价的结果转嫁给消费者。

即原材料涨价了，我生产出的产品也跟着涨价。

故，原料涨价，会影响毛利率，但影响结果是间接的，不好直接通过毛利率来进行判断。

排队买料、预支部分或全部货款的结果，对企业的财务数据会造成直接的影响。

因为预支部分或全部货款了，所以资产负债表上的“预付款项”账户，就会增加数量。

同时预付款项多了，应付款项可能就少了。

所以，对上预支货款的结果就是：资产负债表中，会直接影响到“预付款项”和“应付款项”两个账户。

反过来讲，企业如果对上游议价能力强的话，预付款项就会少，而应付款顶就会多。

也就是先进料，账先赊着，产品卖出后再用回款还账。

5、如果企业对下游客户的依赖性比较大，定价权比较低，又会对财报产生什么影响呢？

我生产的产品不好卖，或者只能卖给你，我能怎么办呢？

一是降价卖；

二是赊给你，也得卖。

降价的结果，也会对产品的毛利率形成压力。

但不会产生必然降低的结果，因为我可能把降价的压力，传导给上游的原材料供应商。

赊销的结果，会对财报的某些数据产生直接的决定性的影响。

赊销之后，该收的货款没有收回来，这笔款会记入“应收款项”账户内。

也就是说，只要有赊销，预收款项就会随之发生变化。

没有任何商量的余地。

反过来，如果我的产品特别好卖，我因为某种原因，对下游客户的议价能力很高，情形又会反过来了。

产品好卖，供不应求，我可能会采取提价策略。

还有可能先提前收取客户的部分或全部定金，然后待产品生产出来、有富余后，再给客户发货。

这样，会直接影响到资产负债表中“预收款项”的数据。

对下游客户定价权强的企业，通常预收款项多一点，应收款项就会少一点；反之，预收款项少一点，应收款项就会多一点。

总之吧，企业资产负债表中，应收款项和预收款项两上账户，反映的是企业对下游客户的议价能力；预付款项和应付账款，反映的是企业对上游供应商的议价能力。

为了更形象地展示上述道理，我统计了健帆生物、鞍钢股份、青岛双星和贵州茅台四家企业2019年年报中，相关款项对各自企业总资产占比的数据——大家看下边这张图表，一块感受一下：

（图六：健帆等四家公司相关数据对比）

四家企业中，对上对下议价能力最强的，是贵州茅台——靠，你大爷还是你大爷，真正优秀的企业，你从哪个角度分析，它的财报数据可能都是优秀的。

而表现最差的，是青岛双星。

这里再特强调几点：

1、跟应收款项关系密切的，资产负债表上还有一个“应收款项融资”账户——应收款项融资，数据如果过大，也应该引起高度警惕。

为什么呢？

因为“应收款项融资”的含意就是：企业为了盘活“应收款项”这项资产，把它拿出向金融机构进行了出售或抵押。

通常是在应收款项多而又缺钱的情况下，企业才会这样干。

比如上表中的青岛双星，除了占总资产8.88%的“应收款项”这外，“应收款项融资”项下，还有6.63亿的数据，对98.81亿的总资产占比也高达6.71%。

也就是说，这两项占比加一块，青岛双星的真实应收款项已经超过总资产的15%了。

这反映了青岛双星对下游客户的议价能力，比图表中显示的还要糟糕。

2、跟预收款项关系密切的，资产负债表上还有一个“合同负债”账户——这个账户，是根据会计准则新设的一个账户。

实际上跟以前的“预收款项”是一个意思。

房地产企业的报表上比较常见。

以后在阅读和分析财报上，把二者数据加在一块进行分析就可以了。

3、上述逻辑和分析方法，是一种思路，是一个大致的框架，但并不绝对精确。

比如看上一张图表，我们会发现，健帆生物的应收款项对总资产的占比也不低，高达6.39%。

这是否意味着健帆对下游客户议价偏弱呢？

读过我上周财报分析的朋友，很容易能够理解这其中的逻辑：健帆的主打产品血液灌流器，还在市场培育推广期，为了更快地抢占市场，减轻中间经销商的资金压力，健帆适当的延长了部分大经销商的信用账期——从以前的全部“现款现货”销售，变为对少部分大经销商最长三个月信用账期的赊销模式。

显然，这就增加了应收款项的占比数据。

当然，这个数据目前本身也并不大，更何况还是有逻辑支撑的暂时性举措呢。

我举这个例子，也是想提醒大家，波特五力模型的确会影响到企业的财务数据，但能影响到企业数据的因素，是多种多样的。

看到某项数据异常时，不要急于下结论是好还是坏——数据的异常，只是指路的明灯，告诉我们，这里是需要我们下功夫搞清楚的地方。

通过具体问题具体分析，最终加深我们对企业的理解。

最后，我统计了贵州茅台、五粮液、酒鬼酒和金种子酒等四家酒企的“五力指标”，制作如下——大家可以根据本文提供的分析思路，进行一下对比分析。

​

（图七：茅台等四家酒企“五力指标”数据）

全文完。

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