文｜互金商业评论

虽然中途出现了一点小小的意外，将蚂蚁集团的上市时间推迟了，但目前看似乎无碍大局，时间虽推迟了半个月（原传10月底，目前11月初），上市估值却又双叒一次提高了。蚂蚁集团刚提交招股书时，传出的估值是2000亿美元，后来的版本是2250亿美元；隔了不久，据说因为投资机构太热情，估值提高到了2500亿元；现在，上市估值至少为2800亿美元。

这个估值贵不贵呢？

2018年，蚂蚁金服完成上市前最后一轮140亿美元融资时，投后估值为1500亿美元。2年过去，估值接近翻倍。考虑到蚂蚁集团的规模，这个增值速度是惊人的，也是史无前例的。

这个估值贵不贵要看对谁而言。对IPO前入局的一级市场投资人来说，估值抬高可以获得更高的回报，所以他们不会觉得贵。我看过有胆大的机构给出的估值是4000亿美元。当然，这个价格它自己肯定不会买，它只想推荐别人买。

我也接触到几家更灵活的国内外机构，过去两个月在四处兜售拿到的蚂蚁战投份额，有的要求4%-5%的一次性前端费用，有的则要求2%的前端+10%的后端收益，据说还真有一些私募基金感兴趣。

我从未见过任何一家互联网公司的股份在上市前夜私下里炒得如此火热，正如那5支只通过支付宝销售的战略配售基金，广告铺天盖地占据了电梯间、公交站台、地铁站；600亿的规模，吸引了1360万名散户认购，平均人均投资5000元。

但很多散户并不清楚，这个基金只有10%的资金投向蚂蚁集团，而且锁定期长达18个月。目前A股上市公司大股东、高管等持股的锁定期大多为1年，这款基金将散户的锁定期设置的比大股东还长的初衷是什么？公募基金为了赚取管理费，迎合发行方需求，可以公然牺牲投资人的利益，这是很罕见的一幕。

回到投资价值本身，无论是从目前盈利能力还是未来潜力来说，蚂蚁集团2800亿美元的上市估值都太贵了，这一估值已经消耗掉未来数年的增长。

蚂蚁集团上市前一年业绩突飞猛进，交出了一份很靓丽的成绩单。2020年上半年，蚂蚁集团的净利润达到了212亿元；三季度的收入1182亿元，已经接近2019年全年。

这些数字很诱人，看了之后让人欢欣鼓舞，但透过它们，你会发现，蚂蚁集团过去一年半业绩大增的驱动力主要在于信贷业务（“花呗”和“借呗”以及小微企业贷）的规模扩张，信贷业务贡献的净利润应该占到了7成左右。这方面有三个不利因素：

1、在2.1万亿的信贷余额基础上，未来数年，蚂蚁集团信贷规模扩张的空间有限；10%的年增长率就是2000亿，上海银行这种全国排名第二的城商行目前个人消费贷余额才1600亿元。蚂蚁集团一年能新增一个大型城商行的消费贷部门吗？蚂蚁信贷对银行传统消费贷的挤压效应是什么？监管会允许越来越多的中小银行将消费贷业务外包给（以“联合贷款”的名义））蚂蚁集团来做吗？

2、从招股书看，过去一年，蚂蚁的信贷增量很大一部分来自对现有用户的精细化开发，提高授信额度和使用频次，拉高单用户贡献价值。那么，接下来的问题是，存量用户的红利期会持续多久？

2018年，蚂蚁金服457亿的营销推广费用有很大部分用于获客，这部分流量变现的价值体现在了这两年的利润增量上，但要注意的是，流量变现的价值是随着时间延长而逐步衰减的。在消费信贷领域，一个用户的价值贡献寿命最多3-5年（高频现金贷领域更短，大概1-2年）。

蚂蚁信贷（花呗、借呗）的用户已经高达5亿，剔除不满足准入门槛的用户群，未来增量必然是有限的，只剩下存量的消耗。

3、信贷业务对蚂蚁集团业绩影响太大，未来不确定性较大。2017年，蚂蚁集团净利润是69.5亿元；2018年，受监管整顿影响，蚂蚁金服当年净利润仅6.67亿元；2019年，蚂蚁金服信贷业务恢复增长，将净利润拉高至169.57亿元。

这种不确定性决定了，蚂蚁金服的估值很复杂。

假设2020年蚂蚁集团净利润达到400亿元（按上半年增速），未来四年净利润按10%的增速，则2024年净利润约为585亿元，按30倍PE计算，其估值有望达到2500亿美元；按40倍PE计算，其估值约为3400亿美元；按50倍PE计算，其估值为4200亿美元。

第一种情况下，意味着蚂蚁上市4年后会跌10%，投资者以上市价买入会被套牢；这方面以往有过若干的例子，最典型的就是13年前的中石油和中国铝业。

第二种情况下，如果以2800亿美元的上市估值买入，4年后盈利约21%，折合年化5%左右。这个收益率很鸡肋，存一个银行5年定期也能拿到类似收益，还无需承担亏损的风险。

第三种情况下，投资人以2800亿美元估值买入，4年后可以获得50%的浮盈，平均年化12%左右。在这种理想状态下，投资人可能有机会获得不错的收益。

现实情况是，考虑到A股的实际情况，蚂蚁集团上市之初可能出现短时间炒作，导致其实际估值高出2800亿美元。所以二级市场投资蚂蚁集团就会很狼狈，IPO估值太高，让后续投资人很难从蚂蚁集团的上市中获益。

我们还需要考虑一个因素，即便是对于蚂蚁集团这样的金融科技明星股来说，50倍PE是否合理？虽然蚂蚁集团喜欢将自己归类为科技股，但从业务属性看，其更像一家金融信贷企业，它的所有分支业务：支付、信贷、财富管理、保险无一不是金融业务。

目前A股最大的金融机构工商银行市值为1.8万亿元（约合2700亿美元），低于蚂蚁集团的上市估值2800亿美元，但工商银行2019年的净利润是3134亿元，2020年上半年净利润1498亿元，是蚂蚁集团净利润的7倍。

如果现在工商银行改名为中国工商金融科技集团，市场会给予其50倍PE吗？有人会说工商银行是传统金融机构，科技属性不强。那么招商银行如何呢？2020年上半年净利润498亿元，2019年净利润929亿元，目前市值1.04万亿，10倍PE，也远远低于蚂蚁集团的估值。

所以，蚂蚁集团上市后，其估值将遭遇同行业其他公司的比价效应，面临向合理区间回归的压力。

那么，蚂蚁集团会成为另一个“中石油”吗？

中石油是很多老股民的痛，2017年11月5日，中石油在A股上市，发行价为每股16.7元。开盘后直接被爆炒到了48.6元，IPO估值30600亿元人民币，最高市值达到89000亿元人民币（约合12700亿美元）。

13年过去了，中石油股价一路下跌至4.09元，市值只剩下7486亿元，不及高峰时期的零头。

很多当年买中石油的散户都有一部血泪史。但是，中石油并不是带有明星光环的股票套牢散户的个案。那一年上市的还有一家，叫中国铝业，更加凶残。

2007年4月30日，中国铝业以20.07元的开盘价登陆A股，并在当年10月15日创出60.60元的最高价。从此一路下跌，目前，中国铝业股价只有2.96元，跟发行价比跌去了85%，跟最高价比跌去了95%。

无论是中国石油还是中国铝业，都是当年特定氛围下的明星股，其光环并不亚于今日之蚂蚁集团。蚂蚁所代表的金融科技概念兴盛于近几年的互联网和科技大泡沫时代，尤其是以美国纳斯达克为代表的高科技股，今年3月份以来，泡沫化的趋势日益明显。

蚂蚁集团的股价会复制中国石油和中国铝业的历史轨迹吗？我认为可能性还是比较低的，除非蚂蚁集团上市后股价被大幅爆炒，比如股价升高1倍甚至2倍。

对散户来说，最安全的做法就是不要去风险明显高于收益的地方。当然，监管将蚂蚁集团放在科创板上市，对投资人有50万的门槛，对抗风险能力较弱的散户来说也是一种保护。