作者：张欣宇

2019年，华夏幸福及其子公司通过永续信托融资超过110亿。这种兼具债务和股权的混合资本工具对信托的好处是，虽然仍然算作非标，但是由于可以计入所有者权益，所以可以不计入融资类信托，这对于释放额度意义重大。

永续信托是什么？它属于永续债权工具的一种。在公开市场，有发改委监管的永续企业债，交易所市场的永续公司债，银行间市场的永续中票。在非公开市场，则有保险资管开展的永续债权投资计划和信托公司开展的永续信托计划。

在国内，非公开市场永续债权工具比永续债券出现的更早，起源于2013年，最初是为恒大地产按照香港会计准则设计的交易模式。在发展早期，以银行和基金子公司参与为主，信托公司等其他机构参与较少。随着监管政策的变化，传统模式已不再适应。 

2019年，由于“房住不炒”，房企在公开市场发行永续债被窗口指导不支持，于是转向非公开市场，比如永续信托。永续信托的内核跟永续债券相同，如未约定具体还款期限，也无强制定期付息义务等，通过合同条款的设计，一般将该类交易依据会计准则计入权益性科目，不算融资类信托规模。另外，由于信托可以做3A评级以下的主体和房企的永续债融资，因此可以跟银行和券商实现差异化竞争，并有更可观的获利空间。不懂永续债的特性，搞永续信托很容易掉坑里。

永续债条款设计的不同，对债券的“股性”强弱造成明显影响，而“股性”的强弱是判断混合资本工具对偿付能力影响的基础。特别是2019年财政部准则对于计入权益的永续债提出了更多细致的要求以及永续债所得税新规发布后，永续债条款设计更加纷繁复杂，更要仔细甄别，避免永续债递延展期造成损失。 

01、永续债是什么

既然永续信托的本质就是永续债，先来简单讲讲永续债是什么。 

永续债是没有明确的到期日，或者说期限非常长(一般超过30年)的债券，投资者不能在一个确定的时间点得到本金，但是可以定期获取利息。 

2013年以来我国永续债市场呈现快速增长的态势，发行金额、发行主体范围、二级市场流动性等都有较快增长，截至2020年9月30日，永续债共发行29,878.94亿元（不含永续金融债），已经是2017年的3倍多。 

目前我国永续债的发行主体以国有大中型企业为主，民企占比较小；根据申万行业分类，永续债发行主体行业以建筑装饰、综合为主，发行人的资产负债率主要集中在60%-70%区间。一方面主要是这些行业投资金额较大，对资金需求程度较高，且回收期相对较长，后期现金流较稳定，能够与永续债的长久期相匹配。另一方面这些行业资产负债率普遍相对较高，利用发行永续债也可以达到改善财务状况的效果；国内永续债的主体初始评级以AAA级为主，主要是由于低等级发行人发行永续债的难度较高，这跟买方为银行资金有关，但对信托，在对交易对手有把控的基础上，相对降低对评级的要求。 

永续债虽然有“永续”两个字，理论上讲可以永远存续，但在实际操作中并不永续。主要有以下两个原因。

首先，永续债虽然享有递延支付利息和本金的权利，但是这种权利是有“代价”的。如果债务人选择递延支付利息或者本金，但从条款的设置情况来看，大部分永续债均有利息跳升条款，跳升幅度多为300bp。比如，在发行条款中约定，债券前3年利率为6%，第4年到第7年利率调升到12%。在利率跳升的时间点，发行人可以选择赎回债券。对于发行人来说，本金展期或不赎回的代价较高，所以发行人通常会在第一个重定价周期直接兑付债券。

其次，在特定情况下，债务人不得递延支付利息和本金，必须到期正常还本付息。一般而言，特定情况包括①向普通股股东分红；②减少注册资本。上述两项最为常见。除此之外，部分永续债的强制付息事件可能还包括重大固定资产投资，向子公司增资和对外权益投资，向偿付顺序劣后于该期永续债的其他证券进行任何形式的兑付，破产清算方案通过或者法院判决公司进行破产清偿等。

虽然永续债并不代表债务人可以永远不偿还信托本金和利息，但是由于递延机制的存在，使得永续债几乎不存在违约一说，由此带来投资风险。详细会在永续信托中分析。

02、永续债在信托的运用

• 永续债信托发展背景

永续债信托，是指信托计划投资于融资人发行的永续债权，或通过可续期信托贷款的形式向融资人融资。

永续信托是一种非主流的信托产品。2019年下半年，信托公司的地产信托业务规模受到严格管控，至今无放松迹象。2020年，在监管要求下，信托公司又需进一步压降融资类信托的余额。8月24日，房地产融资监管新规出台，在房企面前画上了“三道红线”，房企亟需降低资产负债率。信托公司在现有产品满足不了房企需求的情况下，将目光转向了永续债。因永续债在会计上可以计入权益，不属于负债，自然不属于融资类信托产品，在补充企业现金流的情况下又降低了企业的资产负债率，所以永续债信托受到了信托公司的追捧。 

• 永续债信托计划发行情况梳理

根据公开信息梳理部分永续债信托产品的情况：

从对发行的永续债信托梳理中可以看出，市场上大部分永续债信托的债务发行主体为地产公司，且集中在华夏幸福及其子公司。华夏幸福在2019年共发行了110亿的永续债，不难看出，华夏幸福在借“新的永续债”来偿还“旧的永续债”。发行永续债信托的动力就是由于前面谈到的，地产企业有强烈的降低资产负债率的需求。

03、永续信托的风险揭示

• 注意信托计划风险无法按期退出的风险

信托公司发行永续债信托最大的不可控因素来自于发债主体可能选择期限递延。在这种交易结构中，信托公司处于比较被动的局面，不能直接要求发债主体提前还款，若交易对手现金流紧张，难以及时偿还债务而选择续期，将增加信托公司的流动性风险。因此，无法不确定性给信托公司的流动性管理带来难度。

• 注意发行永续债信托的具体项目是否符合监管和法律合规要求

比如，交易对手是房地产企业，需要审核是否符合“四三二”资质要求，是否四证齐全、项目资本金达标等。

• 注意多层嵌套的问题

资管新规规定，“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。信托公司在做永续债信托要注意往上嵌套一般都是最终资金方，不能再嵌套一层资管产品了，否则视为违规。

• 注意投资者适当性管理

永续债作为信托计划投资的底层资产，应属于高风险产品，对投资者的风险承受力要求比较高。普通投资者可能对项目理解存在偏差，对风险认知不到位。信托公司为防范以后可能产生的投资者纠纷，需要格外关注投资者适当性的问题，严格进行投资者适当性管理。

• 注意偿债顺序劣后风险

与一般债券相比，永续债虽然名称上叫做“债”，但却兼具了“债”和“股”双重性质。所以，永续债也被称为“名债实股”。在一些条款设计上就体现了“股”的性质，比如在清偿时，清偿顺序在普通债券和其他债务之后。永续债的这种次级属性导致信托公司对交易对手在资产保全和追偿上处于劣后位置。

• 注意会计处理变动的风险

如果发行主体在永续债存续期间会计政策发生了变化，或者发债主体的会计处理发生了变动，都可能使永续债从权益工具变更为金融负债，从而导致业务类型发生本质的变化。

• 注意利率变动风险

虽然多数永续债在设置续期条款时，有针对延期的“利率调升机制”，但是如果当期市场利率大幅走高，甚至高于调整后的利率，发债主体很大可能会选择续期。信托公司届时不仅要承担流动性风险，还要承担对应的利差风险。

• 注意条款设置“陷阱”

发行人有时会在条款中设置一些“陷阱”，比如在前x个计息周期无利率跳升机制，比如“16广州地铁可续期债03”，具体利率跳升机制如下：

19年8月，发行人选择形式展期权，第2个重定价周期票面利率为3.44%，甚至低于发行时的3.58%。所以信托公司要注意甄别永续债条款设置中的“陷阱”。

信托公司现在虽然处于近十年来最严厉的监管态势下，业务处处受限。但是在选择业务上还是要注意潜在的风险，避免拣了芝麻丢了西瓜。